Octubre ha devuelto a las carteras parte de lo que se llevó septiembre. Tres de las cinco suben y las otras dos ceden menos de un 0,7%. Tras tres meses, las cinco están en positivo, entre un +0,72% y un +1,52%, con la Agresiva en cabeza y la Ahorro, que en septiembre era la única en negativo, en segundo lugar. Primero, en abierto, lo que ha pasado en los mercados y cómo queda cada cartera. Después, para suscriptores, el detalle fondo a fondo.

En este informe

1. Octubre en los mercados: chips a la baja, bonos al alza

2. La foto a 30 de octubre: las cinco carteras

3. Cartera por cartera, fondo a fondo

4. Dos fondos con nombre propio

5. Sin cambios, por ahora

Octubre en los mercados: chips a la baja, bonos al alza

Octubre fue un mes de dos velocidades. Subieron el petróleo, la energía y los sectores defensivos (salud, servicios públicos y consumo básico); cayeron los chips, las grandes tecnológicas y los metales preciosos. Por eso el S&P 500 apenas se movió (-0,93% en dólares) aunque nueve de sus once sectores subieron, mientras el Nasdaq perdía un 5,3%, su peor mes desde marzo de 2025.

El castigo a la tecnología llegó en tres golpes. El 13 de octubre, el anuncio de un nuevo chip de memoria del fabricante chino CXMT hundió a SK Hynix (-10,1%) y Samsung (-7,4%), y el índice coreano perdió un 5,46% en una sola sesión. El 21 por la noche, Meta presentó un trimestre en el que su inversión en centros de datos superó la caja que generó el negocio, y al día siguiente los semiconductores cayeron un 6,7%. Y en la última semana, Alphabet tuvo el peor día de su historia en bolsa (-12,6%) e Intel se dejó un 28,6% tras avisar de que su beneficio se reducirá a la mitad. Los semiconductores terminaron el mes con una caída de aprox. un 15%.

Los bancos centrales no tocaron los tipos. La Fed los dejó en el 3,75%-4% el día 28, con dos votos que pedían subir, y el BCE mantuvo la facilidad de depósito en el 2,50% el 29, después de dos subidas en cinco meses. El mercado da por probable que ambos vuelvan a subir en diciembre: la inflación sigue alta (3,7% en EE.UU. y 3,8% en la zona euro en septiembre; 4,9% en España en octubre). Aun así, el bono hizo de refugio cada vez que caía la tecnología. El estadounidense a diez años bajó del 5,29% al 4,94% en el mes y el Bund alemán, aprox. 26 puntos básicos.

El Brent subió un 13,6%, su cuarto mes seguido al alza, por los ataques a petroleros e instalaciones en el Golfo. El oro, en cambio, perdió cerca de un 6% y la plata aprox. un 18%. En emergentes, al golpe de los chips coreanos se sumó Brasil: la bolsa de São Paulo cayó un 13,88% el 26 de octubre, al día siguiente de la victoria de Lula en la segunda vuelta. Y el dólar se fortaleció: el cambio oficial del BCE pasó de 1,1355 a 1,1172 dólares por euro, lo que suaviza las caídas, o amplía las subidas, de todo lo que un inversor en euros tiene fuera de la zona euro sin cubrir la divisa.

¿Y nuestras carteras? Octubre ha sido casi el espejo de septiembre. Las piezas que entonces sufrieron con la subida de la deuda, la renta variable de dividendo y las infraestructuras, han sido ahora las que más han sumado, junto con la salud. Lo que tiró en septiembre, los emergentes, es lo que más ha restado, acompañado del value con más peso en oro y mineras. Con ese reparto, Ahorro, Conservadora y Agresiva suben en el mes, y Moderada y Dinámica ceden un -0,35% y un -0,66%.

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La foto a 30 de octubre: las cinco carteras

Todas las cifras parten del mismo punto: 100.000 € invertidos el 3 de agosto de 2026 en cada cartera, con los pesos que publicamos en el lanzamiento, y valorados al cierre del 30 de octubre. Aquí ves cómo evoluciona cada cartera en conjunto; qué fondo ha hecho qué lo dejamos para la parte de suscriptores.

Cartera I - Ahorro / Patrimonio

En septiembre era la única por debajo de lo invertido y ahora suma 1.060,22 euros desde la compra, con 1.359 ganados solo en octubre. El motor es su 20% en renta variable de dividendo, que ha recuperado con creces lo perdido al bajar la rentabilidad de la deuda. La liquidez y los flotantes siguen sumando; el crédito corto apenas se ha movido.

^{Valor diario de la cartera Ahorro / Patrimonio desde la compra del 3 de agosto hasta el 30 de octubre de 2026. La línea discontinua marca los 100.000 € invertidos y la franja sombreada, el mes de octubre.}

Cartera II - Conservadora

Suma 695 euros en el mes y deja el acumulado en 721,84 euros. Casi toda la subida viene de la renta variable de dividendo; la renta fija y los alternativos han hecho lo que se les pide, que es moverse poco.

^{Valor diario de la cartera Conservadora desde la compra del 3 de agosto hasta el 30 de octubre de 2026. La línea discontinua marca los 100.000 € invertidos y la franja sombreada, el mes de octubre.}

Cartera III - Moderada

Cede 350 euros y conserva 795,78 euros de ganancia. Por dentro, el mes ha sido de extremos: la renta variable de dividendo ha subido con fuerza y los emergentes han caído con los chips asiáticos. Ha pesado algo más lo segundo.

^{Valor diario de la cartera Moderada desde la compra del 3 de agosto hasta el 30 de octubre de 2026. La línea discontinua marca los 100.000 € invertidos y la franja sombreada, el mes de octubre.}

Cartera IV - Dinámica

Septiembre la dejó como la cartera que más había ganado; octubre le resta 669 euros, un -0,66%, sobre todo por su mayor peso en emergentes. Mantiene 870,65 euros de ganancia desde el lanzamiento.

^{Valor diario de la cartera Dinámica desde la compra del 3 de agosto hasta el 30 de octubre de 2026. La línea discontinua marca los 100.000 € invertidos y la franja sombreada, el mes de octubre.}

Cartera V - Agresiva

Es la que más gana de las cinco: 617 euros en octubre y 1.524,48 desde la compra, un +1,52%. La salud y las infraestructuras han subido con fuerza y han compensado con margen la caída de los emergentes y otras apuestas.

^{Valor diario de la cartera Agresiva desde la compra del 3 de agosto hasta el 30 de octubre de 2026. La línea discontinua marca los 100.000 € invertidos y la franja sombreada, el mes de octubre.}

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Ficha de las 5 carteras

He pensado que podría ser interesante tener una ficha mensual de la cartera. Puede servir tanto para el que está siguiendo la estrategia como para el que simplemente quiere saber un poco más. Cada ficha es un PDF con la cartera que corresponde y se pueden descargar todos.

Cartera I - Ahorro / Patrimonio

Cartera II - Conservadora

Cartera III - Moderada

Cartera IV - Dinámica

Cartera V - Agresiva

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Octubre ha devuelto a las carteras parte de lo que se llevó septiembre. Tres de las cinco suben y las otras dos ceden menos de un 0,4%. Tras tres meses, las cinco están en positivo, entre un +0,66% y un +1,21%, y por primera vez va en cabeza la más prudente, la Ahorro.

En este informe

1. Octubre en los mercados: chips a la baja, bonos al alza

2. La foto a 30 de octubre: las cinco carteras

3. Cartera por cartera, fondo a fondo

4. Dos fondos con nombre propio

5. Sin cambios, por ahora

Octubre en los mercados: chips a la baja, bonos al alza

Octubre fue un mes de dos velocidades. Subieron el petróleo, la energía y los sectores defensivos (salud, servicios públicos y consumo básico); cayeron los chips, las grandes tecnológicas y los metales preciosos. Por eso el S&P 500 apenas se movió (-0,93% en dólares) aunque nueve de sus once sectores subieron, mientras el Nasdaq perdía un 5,3%, su peor mes desde marzo de 2025.

El castigo a la tecnología llegó en tres golpes. El 13 de octubre, el anuncio de un nuevo chip de memoria del fabricante chino CXMT hundió a SK Hynix (-10,1%) y Samsung (-7,4%), y el índice coreano perdió un 5,46% en una sola sesión. El 21 por la noche, Meta presentó un trimestre en el que su inversión en centros de datos superó la caja que generó el negocio, y al día siguiente los semiconductores cayeron un 6,7%. Y en la última semana, Alphabet tuvo el peor día de su historia en bolsa (-12,6%) e Intel se dejó un 28,6% tras avisar de que su beneficio se reducirá a la mitad. Los semiconductores terminaron el mes con una caída de aprox. un 15%.

Los bancos centrales no tocaron los tipos. La Fed los dejó en el 3,75%-4% el día 28, con dos votos que pedían subir, y el BCE mantuvo la facilidad de depósito en el 2,50% el 29, después de dos subidas en cinco meses. El mercado da por probable que ambos vuelvan a subir en diciembre: la inflación sigue alta (3,7% en EE.UU. y 3,8% en la zona euro en septiembre; 4,9% en España en octubre). Aun así, el bono hizo de refugio cada vez que caía la tecnología. El estadounidense a diez años bajó del 5,29% al 4,94% en el mes y el Bund alemán, aprox. 26 puntos básicos.

El Brent subió un 13,6%, su cuarto mes seguido al alza, por los ataques a petroleros e instalaciones en el Golfo. El oro, en cambio, perdió cerca de un 6% y la plata aprox. un 18%. En emergentes, al golpe de los chips coreanos se sumó Brasil: la bolsa de São Paulo cayó un 13,88% el 26 de octubre, al día siguiente de la victoria de Lula en la segunda vuelta. Y el dólar se fortaleció: el cambio oficial del BCE pasó de 1,1355 a 1,1172 dólares por euro, lo que suaviza las caídas, o amplía las subidas, de todo lo que un inversor en euros tiene fuera de la zona euro sin cubrir la divisa.

¿Y nuestras carteras? Octubre ha sido casi el espejo de septiembre. Las piezas que sufrieron con la subida de la deuda, la renta variable de dividendo y las infraestructuras, han sido ahora las que más han sumado, junto con la salud. Lo que tiró en septiembre, los emergentes, es lo que más ha restado, acompañado del value con más peso en oro y mineras. Con ese reparto, Ahorro, Conservadora y Agresiva suben en el mes, y Moderada y Dinámica ceden un -0,28% y un -0,38%.

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La foto a 30 de octubre: las cinco carteras

Todas las cifras parten del mismo punto: 100.000 € invertidos el 3 de agosto de 2026 en cada cartera, con los pesos que publicamos en el lanzamiento, y valorados al cierre del 30 de octubre. Aquí ves cómo evoluciona cada cartera en conjunto.

Cartera I - Ahorro / Patrimonio

En septiembre era la única por debajo de lo invertido y ahora es la que más gana de las cinco: 1.448 euros en octubre y 1.213,93 desde la compra. Casi todo el avance viene de su 20% en renta variable de dividendo, que ha recuperado con creces lo que perdió el mes pasado al bajar la rentabilidad de la deuda. La liquidez y la renta fija corta siguieron sumando poco a poco.

^{Valor diario de la cartera Ahorro / Patrimonio desde la compra del 3 de agosto hasta el 30 de octubre de 2026. La línea discontinua marca los 100.000 € invertidos y la franja sombreada, el mes de octubre.}

Cartera II - Conservadora

Suma 771 euros en el mes y deja el acumulado en 862,79 euros. El reparto se parece al de Ahorro: la renta variable de dividendo aporta casi todo, y la renta fija y los alternativos apenas se mueven, que es justo lo que se les pide.

^{Valor diario de la cartera Conservadora desde la compra del 3 de agosto hasta el 30 de octubre de 2026. La línea discontinua marca los 100.000 € invertidos y la franja sombreada, el mes de octubre.}

Cartera III - Moderada

Cede 284 euros en octubre y conserva 930,87 euros de ganancia. Por dentro, el mes ha sido de extremos: la renta variable de dividendo ha subido con fuerza y los emergentes han caído con los chips asiáticos. Ha pesado algo más lo segundo.

^{Valor diario de la cartera Moderada desde la compra del 3 de agosto hasta el 30 de octubre de 2026. La línea discontinua marca los 100.000 € invertidos y la franja sombreada, el mes de octubre.}

Cartera IV - Dinámica

Cede 388 euros y se queda en 911,05 euros de ganancia desde el lanzamiento. Tiene más emergentes que la Moderada, así que ha notado más la caída de Corea y Taiwán, aunque las compañías pequeñas globales han compensado una parte.

^{Valor diario de la cartera Dinámica desde la compra del 3 de agosto hasta el 30 de octubre de 2026. La línea discontinua marca los 100.000 € invertidos y la franja sombreada, el mes de octubre.}

Cartera V - Agresiva

Recupera 414 euros tras el mal septiembre y acumula 655,19 euros. Es la cartera con más piezas distintas y se ha notado: las infraestructuras y la salud han subido un 9,40% y un 7,92%, mientras los emergentes y otras apuestas bajaban.

^{Valor diario de la cartera Agresiva desde la compra del 3 de agosto hasta el 30 de octubre de 2026. La línea discontinua marca los 100.000 € invertidos y la franja sombreada, el mes de octubre.}

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Ficha de las 5 carteras

He pensado que podría ser interesante tener una ficha mensual de la cartera. Puede servir tanto para el que está siguiendo la estrategia como para el que simplemente quiere saber un poco más. Cada ficha es un PDF con la cartera que corresponde y se pueden descargar todos.

Cartera I - Ahorro / Patrimonio

Cartera II - Conservadora

Cartera III - Moderada

Cartera IV - Dinámica

Cartera V - Agresiva

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Con la cartera ensamblada, verificada y operativamente resuelta en los capítulos anteriores, queda la última pieza estructural de esta serie: la disciplina de seguimiento. Es la que más carteras bien construidas terminan deshaciendo, no por un mal diseño inicial, sino por una mala gestión del después.

Hay dos formas igual de dañinas de relacionarse con una cartera ya construida. Una es revisarla cada día, a veces varias veces al día, con el móvil en la mano. La otra es abrirla una vez cada varios años y descubrir que ya no se parece en nada a la que se diseñó. Este capítulo defiende un punto intermedio, con datos de por qué ese punto intermedio funciona mejor que cualquiera de los dos extremos.

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Lo que dice la evidencia sobre mirar demasiado

Existe un cuerpo de investigación en finanzas conductuales, asociado sobre todo a los trabajos de Shlomo Benartzi y Richard Thaler sobre lo que denominaron aversión miope a la pérdida, que documenta un mecanismo bastante incómodo: cuanto más a menudo revisa alguien su cartera, más veces se encuentra con una fotografía en negativo, simplemente porque los mercados fluctúan constantemente en horizontes cortos aunque tiendan a subir en horizontes largos. Y cada vez que esa fotografía en negativo aparece, activa la aversión a la pérdida que ya describimos en el capítulo 1, aumentando la probabilidad de una decisión reactiva que, casi siempre, perjudica el resultado a largo plazo.

Dicho de otro modo: revisar la cartera todos los días no aporta información nueva relevante para un horizonte de inversión de varios años, pero sí aporta muchas más oportunidades de ver una pérdida puntual y reaccionar a ella como si fuera permanente. La frecuencia de revisión no es un detalle neutro, es en sí misma una variable que afecta al comportamiento, y el comportamiento, como vimos en el capítulo 1, es lo que más determina el resultado final que un inversor realmente se lleva a casa.

Mirar la cartera todos los días no cambia lo que hay dentro. Cambia lo que sientes sobre lo que hay dentro, y eso es, con frecuencia, lo único que de verdad se mueve.

El otro extremo también tiene coste

El abandono total tampoco es gratuito. Una cartera que no se revisa nunca puede haberse desviado de forma muy significativa de la asignación original del capítulo 4 sin que nadie se dé cuenta, simplemente porque los distintos bloques crecen a ritmos distintos con el tiempo. Un bloque de renta variable que sube con fuerza durante varios años, sin ningún rebalanceo, puede acabar pesando bastante más de lo que el perfil de riesgo del capítulo 1 justificaba, precisamente en el momento en que más importa que no sea así.

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La frecuencia que funciona: ni diaria ni nunca

La cadencia que recomendamos combina dos ritmos distintos para dos propósitos distintos, que conviene no confundir entre sí.

Las reglas de rebalanceo, y por qué unas se cumplen más que otras

Hay tres enfoques habituales para decidir cuándo rebalancear, cada uno con sus ventajas y sus puntos débiles reales, no solo teóricos.

El enfoque híbrido es el que creo más recomendable, y también el que en la práctica se cumple con más facilidad, porque convierte la revisión en un hábito calendarizado, fácil de recordar, sin obligar a actuar cada vez que se revisa, que es precisamente lo que reduce el riesgo de sobre-intervención del que hablábamos al principio de este capítulo.

La regla del 5/25, un estándar razonable

Un umbral utilizado con frecuencia en gestión institucional de carteras es la llamada regla del 5/25: se rebalancea un bloque cuando su peso se desvía más de 5 puntos porcentuales en términos absolutos, o más de un 25% en términos relativos sobre su propio peso objetivo, lo que ocurra primero. Esta doble condición evita dos problemas distintos: que los bloques grandes de la cartera, como la renta variable, requieran una desviación absoluta enorme antes de rebalancear, y que los bloques pequeños, como el oro o el CTA, se rebalanceen por movimientos que, en términos absolutos, son insignificantes.

Aplicado a nuestra cartera, esto significa que el bloque de renta variable se rebalancearía si su peso saliera del rango 65%-75%, mientras que el bloque de oro y alternativos, más sensible en términos relativos por ser más pequeño, se rebalancearía ya con una desviación de apenas 2,75 puntos porcentuales en cualquier dirección.

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Cuándo cambiar un fondo, y cuándo simplemente rebalancear el peso

Vamos a tratar de no confundir dos decisiones distintas que a veces pierden la linea de diisión. Rebalancear es ajustar el peso de un bloque que ya se decidió mantener, “vendiendo” lo que ha crecido de más y “comprando” lo que se ha quedado corto. Sustituir un fondo es una decisión completamente distinta, que debería activarse solo por las señales de alarma que vimos anteriormente, no porque el fondo haya tenido un mal trimestre dentro de una asignación que, en conjunto, sigue funcionando como se esperaba.

Mezclar ambas decisiones es un error frecuente: alguien que ve que su fondo de emergentes ha caído más que el resto de la cartera puede sentir el impulso de “rebalancear” vendiéndolo por completo y sustituyéndolo por otro, cuando lo que probablemente pide la situación es, simplemente, rebalancear el peso dentro del mismo fondo, comprando más del que ha caído para devolverlo a su peso objetivo, exactamente el mecanismo que convierte las caídas en oportunidad en lugar de en pérdida realizada.

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Un caso para aterrizarlo

Imaginemos que, dieciocho meses después de construir la cartera, una fuerte subida de los mercados emergentes ha llevado el peso conjunto de renta variable del 70% al 76% de la cartera, superando el umbral absoluto de 5 puntos de la regla anterior. En la revisión trimestral programada, esta desviación activa el rebalanceo: se “vende” una parte proporcional del exceso, principalmente del bloque de emergentes, que es el que más ha crecido, y se reparte ese importe entre renta fija y oro y alternativos, devolviendo la cartera a sus pesos objetivo.

La decisión no responde a ninguna opinión nueva sobre si los emergentes van a seguir subiendo o no, algo que nadie puede saber con certeza. Responde, exclusivamente, a que el perfil de riesgo del capítulo 1 fijó un 70% en renta variable, no un 76%, y la disciplina de rebalanceo existe precisamente para que las subidas de mercado no acaben decidiendo, sin que nadie lo decida de forma consciente, el nivel de riesgo real de la cartera.

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Aviso Legal. Este artículo es información y análisis con fines divulgativos, no asesoramiento financiero ni una recomendación personalizada de inversión. Partes del artículo están generadas con IA, incluidas las proyecciones futuras. Las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Las proyecciones se basan en supuestos propios y no son una promesa de resultados.

Los gestores profesionales están más sobreponderados en tecnología que en ningún momento desde agosto de 2020 (+37% neto). Al mismo tiempo, están más infraponderados en consumo discrecional que en ningún momento desde julio de 2008 (-34%), huyen de los bonos (-37%), del inmobiliario (-22%) y de Europa, que se ha convertido en la región menos querida del planeta. El 45% de los gestores señala “largo en semiconductores” como la operación más concurrida del mundo. La segunda es “corto en Treasuries”.

Cuando todo el mundo está en el mismo lado del barco, lo inteligente no es saltar al agua, es mirar qué hay en el otro lado. Eso es lo que he hecho durante las últimas semanas: rastrear sectores, países y tipos de bonos castigados, descartar los que merecen el castigo y quedarme con diez ideas que, en mi opinión, el mercado ha castigado más de lo que justifican sus fundamentales.

El precio lo pone el miedo. La oportunidad la pone que el miedo sea exagerado.

Los cuatro filtros: por qué no todo lo que cae es una oportunidad

Un activo que cae no es barato por definición. A veces cae porque su negocio se está muriendo. Para entrar en esta lista, cada idea tenía que superar cuatro filtros:

1. Castigo medible. Caída de precio, peor comportamiento que el MSCI World, valoración por debajo de su media histórica o posicionamiento extremo de los gestores. Idealmente, varias cosas a la vez.

2. Fundamentales que aguantan. Beneficios estables o al alza, generación de caja y ventajas competitivas. Si los beneficios se están recortando, es un cuchillo cayendo y queda fuera.

3. Castigo cíclico, no estructural. El automóvil europeo, por ejemplo, está castigado por una regulación que le enfrenta a los eléctricos chinos baratos. Eso no se arregla en 12 meses. Fuera.

4. Vehículo traspasable. Si no hay al menos dos o tres fondos traspasables para invertir en la idea desde España, la idea se descarta.

Horizonte de la tesis: 6 a 12 meses. Para cada pata he seleccionado dos o tres fondos y he hecho un mini análisis de cada uno.

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El hilo invisible: petróleo y tipos

Antes de entrar en las diez ideas, una advertencia que vale para casi todas. El Brent ha vuelto a sbir por la tensión entre EE.UU. e Irán, la Fed subió tipos en septiembre por primera vez desde 2023 y el 10 años de EE.UU. tocó el 5,365% antes de volver al 5,00%. Gran parte de lo que está castigado lo está por esas dos variables.

Eso es una oportunidad y un riesgo al mismo tiempo. Si el petróleo y los tipos largos han hecho techo, varias patas pueden subir a la vez. Si no lo han hecho, varias pueden seguir cayendo a la vez. Por eso, más adelante, te explicaré cómo combinar patas con sensibilidades distintas.

Las 10 ideas de un vistazo

Ni una sola de las diez patas ha batido al MSCI World en los últimos doce meses. Esa es exactamente la idea: buscar donde el índice mundial no ha mirado.

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PATA 1 - Medtech: el sector que pagó la fiesta de la IA

Crecimiento orgánico en su media de 20 años, múltiplos en mínimos de una década.

Convicción: Alta

Por qué está castigada

La tecnología médica va camino de quedarse por detrás del S&P 500 por séptima vez en ocho años. Las grandes compañías del sector cotizan a unas 16 veces beneficios futuros, su nivel más bajo en una década y el mayor descuento frente al S&P 500 desde la burbuja tecnológica (comentario de CPR AM, septiembre de 2026).

El PER mediano a 12 meses se ha comprimido casi a la mitad entre el pico de principios de 2024 y mayo de 2026: de 29,3x a aprox. 15x. Mientras tanto, los beneficios siguieron subiendo. Es un desplome de múltiplo puro, de manual.

Los tres fondos de la pata pierden entre un 7% y un 11% en doce meses. El MSCI World gana un 15,6% en euros en el mismo periodo (ficha de MIV a 30/09).

Por qué no debería estarlo

• El crecimiento orgánico de las grandes medtech será de aprox. 5,6% en 2026, en línea con su media de 20 años. El problema no es el crecimiento, es la comparación con el pico del 8,5% de 2023.

• El escenario central para 2027 es una reaceleración hacia el 6%: comparativas fáciles, problemas puntuales que se disipan y lanzamientos. La FDA ya ha concedido 24 aprobaciones PMA en 2026, con una mediana de 284 días.

• Medtronic acaba de presentar un crecimiento orgánico del 7%, el mayor desde 2019 si se excluye la pandemia (MIV, septiembre). Y las fusiones se aceleran: las grandes tienen balance para comprar crecimiento.

• El sector ha funcionado como fuente de financiación para comprar semiconductores. Cuando esa operación se gira, el dinero vuelve.

Qué puede salir mal

• El miedo a los GLP-1: el mercado castigó a diabetes y apnea del sueño bajo la hipótesis de que los fármacos para adelgazar los harán innecesarios.

• Presupuestos hospitalarios ajustados y cambios en la cobertura de seguros en EE.UU.

• Tipos reales altos: son compañías de crecimiento y sus múltiplos sufren cuando sube el 10 años.

• Problemas específicos que pueden repetirse: suministro en Stryker, ciberataque en Boston Scientific, guía débil en Cooper.

Señal de que me he equivocado: Si en los resultados del cuarto trimestre (enero y febrero de 2027) el crecimiento orgánico de las grandes cae por debajo del 4% o se generalizan los recortes de previsiones.

Los fondos

MIV Global Medtech N2 EUR

★ Mi preferido de la pata

✅ A favor

• Medtech pura (100% equipos médicos) y la clase más barata de la pata: 1,20%.

• Bate a su índice sectorial: -16,2% frente a -17,4% a un año y -13,5% frente a -15,7% acumulado a tres años (ficha de septiembre).

• Equipo especialista con 18 años de historia y 1.035 M€ de patrimonio: liquidez y estabilidad.

🚩 En contra

• Morningstar le asigna un active share de solo 22,7%: se parece mucho al índice sectorial.

• Caída máxima a 3 años de -30,6%: el sector castiga igual que un tecnológico.

• Concentración alta: las 10 primeras pesan el 62,9%.

Bellevue Medtech & Services I EUR

✅ A favor

• Mismo equipo desde 2009 y el único de la pata con historial a 10 años: +7,67% anual.

• Frente a su índice medtech, ficha a 30/09: -10,4% frente a -12,0% a un año y -2,0% frente a -4,3% anual a cinco años.

• Mejor comportamiento en 2026 de los tres (-4,31% en el año) gracias a su pata de servicios y aseguradoras.

🚩 En contra

• El más caro: 1,50% de gastos corrientes.

• No es medtech pura: lleva aseguradoras sanitarias (8%) y herramientas de laboratorio (12,6%).

• En el último año ha estado en el percentil 97 de su categoría Morningstar (salud global).

CPR Invest MedTech R EUR

✅ A favor

• Medtech pura con sesgo a compañías medianas (60,7% en mid y small caps frente al 29% del índice).

• Comentario de gestión muy sólido sobre el sector: aporta datos de aprobaciones FDA y crecimiento orgánico.

• Tracking error de solo 2,3%: no se aleja del índice si buscas exposición casi pasiva.

🚩 En contra

• Morningstar le otorga calificación Negative.

• Cobra comisión de éxito (15% según IronIA) además de 1,28% de gastos.

• Paga más múltiplo que su índice (PER 19,4x frente a 16,3x) y su ratio de información a 3 años es negativo (-0,25).

🎯 Mi elección para la pata 1: MIV Global Medtech N2 EUR (LU1769944874).

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Mientras tanto, el bono de EE.UU. a 10 años terminó el mes en el 4,94%, 35 puntos básicos por debajo de septiembre. La Fed mantuvo los tipos en el 3,75-4,00% y casi todos los bancos esperan una subida en diciembre. El petróleo subió un 13,6% en el mes por los ataques en el Golfo.

Las grandes casas coinciden en qué hacer: no salir de la bolsa, pero depender menos de la tecnología, y tener liquidez y bonos de calidad como amortiguador. Discrepan en el momento. Morgan Stanley y Deutsche Bank creen que queda un último bache antes de un buen final de año. BofA quiere ver antes bajar los tipos de interés.

Octubre en cifras

Octubre fue un mes de dos velocidades. Subieron el petróleo, la energía y los sectores defensivos; cayeron los chips, las tecnológicas y los metales preciosos. El S&P 500 apenas se movió (−0,93%) porque nueve de sus once sectores subieron mientras la tecnología lo arrastraba.

Macro global

EE.UU. creció más de lo esperado en el tercer trimestre y la inflación de septiembre se aceleró. Europa sorprendió al alza con su PIB, aunque Francia se contrajo. En España, la economía sigue por delante de la media y la inflación no baja del 4,9%.

Casi la mitad del crecimiento procede de inventarios: empresas que acumulan mercancía, en parte importada, lo que explica que el comercio exterior reste 3,32 puntos. Las ventas finales a compradores privados del país crecieron un 4,9%. Mike Feroli, economista jefe de JPMorgan, lo resume diciendo que la economía vuela “con un solo motor”: crecimiento fuerte, consumo fuerte e inflación todavía alta.

Otros datos de la semana: el PMI de Chicago bajó a 55,3 (se esperaba 56,0) y el coste laboral subió un 0,8% en el trimestre, una décima menos que en el anterior.

Europa y España

En España se frenan el consumo de los hogares (0,6% trimestral) y la inversión (0,7%). El INE atribuye la inflación al gas, los combustibles para calefacción y los paquetes turísticos. BlackRock calcula que la crisis energética resta aprox. medio punto al PIB europeo y solo una décima al estadounidense.

Brasil, el susto de la semana en emergentes. Lula ganó la segunda vuelta del domingo 25. El lunes la bolsa de São Paulo cayó un 13,88% y tuvo que suspender la negociación por primera vez desde marzo de 2020. El dólar subió un 8,21% frente al real, su mayor alza diaria desde enero de 1999.

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Bancos centrales

Tres bancos centrales decidieron esta semana y los tres dejaron los tipos quietos. La Fed lo hizo con dos votos en contra que pedían subir. El BCE, con la noticia de que Christine Lagarde se marcha en febrero. Y el Banco de Japón, dando por cumplido su objetivo de inflación.

El comunicado describe ahora un crecimiento “fuerte” (antes “sólido”) y deja de atar sus decisiones a la vuelta al 2% de inflación. Kevin Warsh se negó a dar pistas sobre diciembre. Sí anunció un cambio de calendario: en 2027, una de las ocho reuniones será solo de estrategia, sin votación.

“No creo en dar indicaciones sobre el futuro, salvo en una crisis.”

Kevin Warsh, presidente de la Fed, rueda de prensa del 28 de octubre de 2026

Qué esperan las casas

BCE: pausa y relevo

El BCE dejó el tipo de depósito en el 2,50% tras dos subidas en cinco meses y avisó de que la energía sigue empujando la inflación al alza. El mercado descuenta otra subida en diciembre. La noticia fue otra: Lagarde dejará el cargo nueve meses antes de lo previsto. Para quien tiene una hipoteca variable, lo relevante es que el próximo presidente heredará una inflación cercana al 4% en la eurozona.

Japón: objetivo cumplido

El Banco de Japón considera que la inflación de fondo ya está en el 2% y acelera la venta de los fondos cotizados que compró durante años. Shoki Omori (Deutsche Securities) cree que el debate ya no es cuándo subirá, sino hasta dónde. Los próximos en decidir son Australia (martes 3) e Inglaterra (jueves 5); el mercado da por hecha una subida en ambos.

Energía y geopolítica

El petróleo terminó octubre con su cuarto mes de subidas. El viernes se confirmó el primer ataque con éxito con una mina adherida al casco de un petrolero en Ormuz desde que empezó la guerra, en febrero. El Brent de diciembre venció en 117,64 dólares.

Por qué el Brent baja 4 dólares sin moverse. El viernes venció el contrato de diciembre y el precio de referencia pasa al de enero, que cotiza más barato. Para comparar semanas usamos siempre el mismo contrato.

BlackRock cree que el problema ya no es tanto el crudo como el refino y el transporte: llevar combustible de Oriente Medio a Asia cuesta más del doble que antes de la guerra. Hartnett (BofA) va en sentido contrario para el año que viene y recomienda apostar por la bajada del petróleo en el primer semestre de 2027. Exxon y Chevron batieron previsiones gracias a márgenes de refino récord.

Mercados financieros

Hasta el miércoles el S&P 500 subió tres días seguidos. El jueves y el viernes llegaron Alphabet, Amazon e Intel, y el índice cerró la semana con −0,57%. Por debajo, el mercado se movió de forma más sana de lo que parece: las pequeñas subieron y la mayoría de valores acabó en verde el jueves.

Ahora el mercado mira la caja

Las grandes tecnológicas siguen invirtiendo cifras récord en centros de datos. Lo que ha cambiado es la reacción: quien lo paga con lo que genera aguanta; quien quema caja, cae.

• Alphabet perdió aprox. 482.000 millones de valor en bolsa en un día. La nube creció un 103%, pero el buscador solo un 12%, menos del 15% esperado, y prevé invertir unos 300.000 millones en 2027. BofA y Goldman mantienen la recomendación de compra, con precios objetivo más bajos (380 y 385 dólares).

• Intel prevé que su beneficio por acción baje de 0,52 a 0,25 dólares en el cuarto trimestre. Fue su peor día desde 1974.

• Microsoft creció un 19% y su nube Azure, un 48%. Aun así, cerró la semana con −0,50%.

• Amazon vendió un 12% más, pero su beneficio por acción (1,89 dólares) quedó por debajo de lo esperado (1,96).

España y Europa

El bono español a 10 años bajó al 3,936% y la prima de riesgo a 62,97 puntos, lejos de los casi 70 de la semana pasada. En el resto de Europa, el viernes, el Euro Stoxx 50 cayó un 1,22% y el DAX un 0,85%; el CAC francés terminó plano. El euro cerró en 1,1163 dólares.

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Posicionamiento institucional

El dinero siguió entrando en bolsa, pero dejó de entrar en fondos monetarios y salió del oro por primera vez desde julio. Y cambió de destino: China y Japón recibieron las mayores entradas en años, mientras Europa sufrió la mayor salida desde julio.

Lo que dice Hartnett

Michael Hartnett, estratega jefe de BofA, cree que los tipos altos ya frenan a la inteligencia artificial: el mercado de bonos vigila cuánto invierten las tecnológicas. Calcula que esa inversión pasará de 240.000 millones en 2024 a 1,2 billones en 2027, con una caja libre de −180.000 millones. Pone techo al Nasdaq 100 en 30.000 puntos y prefiere los bonos de las tecnológicas a sus acciones: los llama “diamantes en bruto”, con rentabilidades del 6% al 8%.

“Doloroso, pero no mortal”, salvo que llegue destrucción de empleo o un problema de crédito.Michael Hartnett, BofA, sobre el frenazo tecnológico, Flow Show, 30 de octubre de 2026

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Ideas de inversión

Las casas coinciden en no salir de la bolsa pero repartir mejor el riesgo, y en tener liquidez y bonos de calidad como colchón.

Escenarios y probabilidades

Estas probabilidades son una estimación, no de ningún banco. Apenas cambian: la pausa de octubre se cumplió y diciembre sigue en juego.

El riesgo que crece fuera de los escenarios. Un frenazo de la inversión en IA que hunda a la vez bolsa y tipos de interés. Esta semana lo vimos en pequeño: el Nasdaq cayó y el bono subió de precio. No lo convertimos en escenario para mantener la serie comparable.

Radar de riesgos

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Calendario de catalizadores

Semana de elecciones en EE.UU., dato de empleo y dos bancos centrales. Publica aprox. el 31% del S&P 500, Apple incluida.

Aviso Legal: Este artículo resume análisis de terceros con fines informativos y educativos. No es asesoramiento financiero ni una recomendación personalizada. Partes del artículo están realizadas con IA. Las probabilidades de escenarios son una estimación editorial propia. Invertir conlleva riesgo de pérdida. Antes de invertir consulta con un asesor financiero profesional.

La respuesta tiene dos caras, y en este análisis veremos las dos. La buena: es uno de los fondos más rentables de su categoría en cualquier plazo largo, con un +2,35% anual a cinco años frente al +0,97% de su índice y un percentil 5. La no tan buena: esa rentabilidad no sale de la magia, sale del crédito. Hay un 38% en bonos BBB, un 13% en high yield y un 17% en titulizaciones, con un diferencial cinco veces superior al de su índice. Cuando el crédito sufrió, en 2022, el fondo cayó más que su índice y más que su categoría. No es un mal fondo, todo lo contrario. Pero no es lo que mucha gente cree que tiene.

Ficha

¿Qué hace realmente este fondo?

Sobre el papel, el mandato es sencillo: batir a su índice en horizontes de un año con bonos en euros a corto plazo, con una duración de tipos limitada a entre 0 y 2 años. Por dentro funciona en dos compartimentos. Un núcleo de alrededor del 80% de la cartera invierte en bonos a corto y medio plazo para dar un perfil de “liquidez mejorada”. Un bloque táctico de hasta el 20% (un 20,44% a cierre de septiembre) va a las mejores ideas del equipo de renta fija europea, incluidos bonos de más largo plazo.

Lo que lo diferencia del índice es casi todo. El Bloomberg Euro Aggregate 1-3 años tiene un 68% en deuda pública y casi nada fuera del grado de inversión. El fondo tiene un 11% en soberanos, un 53% en crédito grado de inversión, un 13% en high yield y un 17% en titulizaciones (ABS de préstamos al consumo y de coches, y CMBS). Su rentabilidad a vencimiento en el peor escenario (yield to worst) es del 4,65% frente al 3,53% del índice, con un diferencial (OAS) de 158 puntos básicos frente a 31. La duración de tipos es casi idéntica a la del índice (1,95 frente a 1,87 años). Pero la vida media de los bonos hasta el peor escenario (WAL to worst) es más del doble: 4,35 años frente a 1,99. Y ahí está el truco.

¿Es un gestor activo de verdad?

Aquí no hay duda: es muy activo. Los indicadores son concluyentes. Un error de seguimiento del 1,09% puede parecer pequeño, pero equivale a casi toda la volatilidad del propio índice (1,43%). La R² con su índice es de solo el 62% a tres años y del 50% a cinco. El 50% de la rentabilidad del fondo no se explica por lo que hace el índice. Y el ratio de información a tres años es de 1,68, un nivel que muy pocos gestores de renta fija sostienen. Si acaso, el problema es el contrario al del closet indexer: el fondo se aleja tanto de su índice que el índice deja de servir para juzgarlo.

Rentabilidad

Empecemos por el año más importante. En 2022 el fondo perdió un −5,59%, frente al −4,97% de su índice y el −4,66% de la media de su categoría Morningstar. Quedó en el percentil 71. Para un fondo que en febrero de ese mismo año se presentaba en la prensa española como la herramienta “más necesaria que nunca” para atravesar las subidas de tipos, fue un examen suspendido. La caída máxima del periodo, medida por Morningstar, fue de −8,16% entre octubre de 2021 y septiembre de 2022, doce meses seguidos cuesta abajo.

Ahora vemos por qué el fondo tiene cinco estrellas. Con el crédito barato y, según Serpico, entre un 85% y un 90% de la cartera en crédito, el fondo encadenó +6,72% en 2023 (percentil 6), +7,37% en 2024 (percentil 2) y +3,86% en 2025 (percentil 6). Batió al índice por 2,7, 3,7 y 1,2 puntos. Desde el lanzamiento, 10.000 euros se han convertido en 11.745, frente a 10.641 en la media de la categoría y 10.528 en el índice de categoría de Morningstar. La lectura es clara: el fondo gana cuando el crédito paga y pierde más que los demás cuando el crédito castiga. 2026 añade una tercera fuente de riesgo, que es la apuesta de duración. A 30 de septiembre el fondo estaba prácticamente plano en el año (+0,20%). A 23 de octubre ya perdía un −0,53%, en el percentil 90 de su categoría.

Las métricas de riesgo

Las métricas de riesgo cuentan dos historias según la ventana que se mire. A tres años, sin 2022 dentro, el fondo parece casi perfecto. Captura el 149% de las subidas del índice y solo el 89% de las bajadas, con un Sharpe de 1,07 y una caída máxima de apenas −1,67%. A cinco años, con 2022 incluido, aparece la otra cara. Captura el 161% de las subidas, pero también el 118% de las bajadas. Su beta es de 1,21, su volatilidad del 3,02% frente al 2,05% de la categoría y su caída máxima del −8,16% frente al −5,76% de la categoría. Morningstar resume ambas cosas en su propio semáforo: riesgo “superior a la media” y rentabilidad “elevada” frente a la categoría.

Para el inversor esto tiene una traducción directa: el fondo amplifica los movimientos del mercado de bonos a corto en ambas direcciones. Cobras más cuando todo va bien y pagas más cuando el crédito y los tipos se tuercen a la vez.

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¿En qué invierte exactamente?

La cartera es un mosaico de 537 bonos y 12 instrumentos más, con 13 posiciones cortas. El mayor emisor individual no llega al 1,5%. Lo que domina es el crédito financiero europeo y anglosajón: cédulas de UBS, bonos hipotecarios daneses de Nykredit, contratos de financiación de la aseguradora Athene, HSBC y Nomura. Junto a ellos hay algún nombre más especulativo, como Supernova, del sector inmobiliario comercial, o Wintershall Dea, del sector energético. Por calidad crediticia, el 37,8% es BBB y el 13,3% está por debajo del grado de inversión, frente a un 0% en el índice. El rating medio es A−, frente a A+ en el índice.

Lo más revelador está en los futuros. El fondo está largo de Schatz alemán a 2 años (11,5%) y corto de Bobl a 5 años (−4,4%) y de Bund a 10 años (−13,0%). Así se construye una duración de 1,95 años con una cartera de bonos que, sin coberturas, sería bastante más larga. Con las duraciones típicas de esos contratos (unos 1,9, 4,5 y 8,5 años), el corto en Bund resta del orden de un año de duración. Es un cálculo propio aproximado. Además es una apuesta de curva: gana si la curva se positiviza, es decir, si los tipos a corto bajan más que los largos. Geográficamente, el fondo infrapondera a Francia (9,3% frente al 21,4% del índice), una decisión muy oportuna en pleno episodio de prima de riesgo francesa. Lo que no encontrarás es una cartera de letras del Tesoro.

El equipo gestor

El análisis de la deriva del discurso deja un retrato matizado. En lo táctico, el equipo ha sido coherente: compró crédito cuando estaba barato en 2022–2023 y fue reduciéndolo del 85–90% al 55% a medida que los diferenciales se estrechaban. En lo estratégico, la etiqueta del fondo ha ido cambiando para acercarse a lo que ya hacía la cartera: de “liquidez mejorada” con un 1% de volatilidad a “ultra corto plazo” y de ahí a “duración corta”. Y en 2026 el equipo mantiene una apuesta macro contra el mercado. En abril esperaba dos bajadas del BCE, y el BCE ha subido dos veces. En septiembre seguía con la duración en el máximo permitido. Eso no es una veleta. Es convicción, y el mercado todavía no le ha dado la razón.

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¿Es el mejor de su clase?

Para compararlo he elegido fondos que un inversor español puede tener en la misma cesta. Hay dos de su misma categoría Morningstar con estilos opuestos. El Amundi Diversified Short-Term Bond Select es todavía más agresivo, con un rating medio BBB− y un 41% en derivados. El Pictet Ultra Short-Term Bonds es un auténtico sustituto de la liquidez, con un 25% en efectivo. A ellos se suma el Evli Short Corporate, de crédito corporativo a corto con un 26% en BB. Como referencia pasiva, el Vanguard Global Short-Term Corporate Bond Index cubierto a euros, porque no existe un fondo indexado no cotizado que replique el agregado euro a 1-3 años.

¿Cómo se comporta en el entorno actual?

El entorno de 2026 es justo el que el fondo no esperaba. La crisis en Oriente Medio y la tensión en el estrecho de Ormuz devolvieron la inflación de la eurozona al 3%. El BCE subió tipos en junio (al 2,25%) y en septiembre (al 2,50%), y el mercado descuenta otras tres o cuatro subidas en doce meses. Mientras, la prima de riesgo francesa ha llegado a 140 puntos básicos, máximos desde 2012. El fondo ha llegado a este escenario con la duración en el tope de su rango (su apuesta es que el BCE se pasará de frenada) y con el crédito al 65%, en diferenciales cerca de mínimos históricos. A su favor juegan el colchón de una rentabilidad del 4,65% y que infrapondera a Francia. Las próximas citas que marcarán el trimestre son la reunión del BCE del 29 de octubre y la del Banco de Inglaterra del 5 de noviembre.

Proyección de escenarios 2026–2027

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Lo que me preocupa y lo que me convence

El inversor que necesita este fondo… y el que no

Es el mismo producto para dos inversores distintos: excelente para quien busca crédito a corto con un equipo probado, y una fuente de disgustos para quien cree haber comprado una cuenta remunerada.

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Mi opinión

Me gusta mucho este fondo. En cinco años ha ganado un 1,38% anual más que su índice, cobrando un 0,25%. Seis de sus siete años naturales completos han superado al índice. El equipo es el mismo desde el día uno y su trayectoria encaja como un guante con lo que hace: crédito, titulizaciones y un uso fino de los futuros. Pocas veces se ve un fondo tan barato con un alfa tan consistente. Y su mejor momento dice mucho del gestor: comprar perpetuos de inmobiliarias nórdicas al 20–40% de su valor en plena tormenta no lo hace un gestor que se esconde detrás del índice.

Lo que me preocupa es el malentendido, no el fondo. Una buena parte de sus 4.447 millones está ahí, sospecho, porque el inversor ha leído “corto plazo”, “riesgo 2” y “cinco estrellas”, y ha deducido “seguro”. Pero no lo es. En 2022 perdió más que su índice y que su categoría, y su caída máxima a cinco años (−8,16%) es de la familia de la del fondo de crédito corporativo de Evli (−8,60%) y casi tres veces la del Pictet. Además, en 2026 el equipo ha decidido apostar contra el BCE con la duración al máximo, y de momento el BCE le ha llevado la contraria dos veces. Es una apuesta legítima y está dentro de su mandato, pero hay que saber que se está haciendo.

Mi conclusión práctica: sí como pieza de renta fija a corto con crédito, no como liquidez. En una cartera equilibrada le daría entre el 10% y el 25% del bloque de renta fija, y nunca el dinero que pueda necesitar en el próximo año. Para ese dinero hay fondos monetarios o fondos ultracortos de verdad, como el Pictet de la comparativa.

La lección general va más allá de este fondo. En renta fija, el nombre suele describir el riesgo que el fondo quiere que veas, que aquí son los tipos. El riesgo que paga la rentabilidad, que aquí es el crédito, suele estar en la página dos del factsheet. Leer la página dos es la mitad del trabajo.

Aviso legal: Este artículo tiene únicamente fines educativos e informativos y no constituye asesoramiento financiero personalizado. Partes del artículo han sido generadas con IA. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Toda inversión conlleva riesgos, incluyendo la posible pérdida del capital invertido. Antes de tomar cualquier decisión de inversión, consulta con un asesor financiero independiente regulado por la CNMV.

2026 ha puesto el debate de moda. El MSCI World Small Cap sube un 16,1% en euros hasta septiembre según la ficha de Vanguard, el Russell 2000 llevaba un 20% a mediados de julio y camino de su mejor año desde 2003, y Columbia Threadneedle recordaba en junio que el Russell 2500 cotizaba a 18,5 veces beneficios frente a las 23 del S&P 500. Pero el viento también ha cambiado: la Reserva Federal subió tipos el 16 de septiembre hasta el 3,75%-4,00%, su primera subida desde 2023, y el BCE también con la inflación de la zona euro en el 3,3% y el Brent por encima de los 100 dólares. Las compañías pequeñas, más endeudadas y más dependientes del crédito, son las primeras en notar ese giro.

Para responder con datos he pasado a los cinco mejores por un filtro cualitativo. Esos cinco se suben hoy al ring contra el rival que no se cansa nunca: el Vanguard Global Small-Cap Index, que replica el MSCI World Small Cap por un 0,29% anual.

Los siete asaltos y su peso en el marcador final

^{La rentabilidad y el riesgo pesan lo mismo: ganar al índice sin controlar las caídas no puntúa doble.}

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Asalto 1 - Rentabilidad: ¿quién le pega más fuerte al índice?

^{Peso 20% · alfa neto de comisiones}

Empiezo por lo que todo el mundo mira primero. A cinco años, los cinco gestores baten al Vanguard con holgura: entre 2,2 y 4,6 puntos anuales netos de comisiones. Eso, en una categoría donde la mayoría de fondos activos no consigue ganar a su índice, ya es una criba seria.

El problema aparece cuando se alarga la vista. A diez años, solo hay tres de los cinco con historial suficiente y solo Goldman Sachs sigue por delante del índice: un 11,4% anual frente al 9,4% del Vanguard. AXA IM (9,1%) y SGVP (8,9%) quedan ligeramente por detrás. Janus Henderson y Palm Harbour nacieron en 2019, así que su prueba de fuego larga todavía no ha llegado.

Rentabilidad anualizada por plazo (%)

^{Datos a 30/09/2026, en euros y netos de gastos. El índice va en gris.}

Qué fue de 10.000 € invertidos el 1 de enero de 2020

^{Encadenando la rentabilidad de cada año natural hasta el 30/09/2026.}

El gráfico de crecimiento cuenta una historia de estilos más que de talento puro. Janus Henderson acaba arriba porque clavó 2023 y 2024 con una cartera de calidad muy cargada de industriales estadounidenses. Palm Harbour se queda atrás en 2020, se dispara en 2021 y apenas cae en 2022. SGVP, el más value de todos, sufrió en 2020 con un -10,6% mientras el índice ganaba un 6,2%, y lo ha recuperado en 2025 con un +20,0%.

La tabla de años naturales es la mejor manera de ver la consistencia. En cada celda está la rentabilidad del fondo, y el color indica cuánto ganó o perdió frente al Vanguard ese año.

Goldman Sachs gana 8 de 10 años al índice, y sus dos derrotas (2016 y 2020) fueron por un punto y por 8,6 puntos respectivamente. Janus Henderson gana 5 de 6. AXA IM y SGVP se reparten 5 victorias y 5 derrotas cada uno, con una pauta muy marcada en AXA: perdió de 2016 a 2020 y ha ganado de 2021 a 2025. Palm Harbour gana 4 de 6.

2026: Janus Henderson (10,9%) y Palm Harbour (8,3%) van por detrás del índice (16,1%) en lo que llevamos de año. En el caso de Palm Harbour encaja con su perfil defensivo en un año de subidas fuertes; en el de Janus Henderson es la primera vez desde 2022 que se queda atrás.

Veredicto del asalto 1

Gana Goldman Sachs: el único con alfa demostrado a 5, 10 y 15 años

Goldman Sachs suma +4,0 puntos anuales sobre el Vanguard a cinco años, +2,0 a diez y un 13,7% anual a quince años, percentil 1 de su categoría a diez años. Janus Henderson tiene los mejores números a tres y cinco años, pero con menos historia y un 2026 flojo. AXA IM y SGVP pierden puntos por quedar por debajo del índice a diez años. Palm Harbour es el único que queda por detrás del índice a tres años (14,8% frente a 15,0%).

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Asalto 2 - Riesgo y caídas: ¿quién encaja mejor los golpes?

^{Peso 20% · drawdown, captura bajista y comportamiento en meses malos}

Aquí el combate se da la vuelta. Los tres fondos que más se parecen al índice (Goldman Sachs, Janus Henderson y AXA IM) caen prácticamente lo mismo que él cuando el mercado se tuerce. Los dos value europeos, SGVP y Palm Harbour, juegan a otra cosa: capturan solo un 70-74% de las caídas del índice a cinco años y su peor bache en ese plazo se quedó en el 14%, frente al 20-23% de los otros tres.

Este último gráfico es, para mí, el dato más revelador del artículo. En los 25 meses en los que el índice cayó, con una caída media del 3,3%, Palm Harbour solo perdió un 0,9% de media. Goldman Sachs y Janus Henderson recortaron algo la caída (2,7% y 2,5%) pero acompañaron casi todo el golpe. A cambio, en los meses buenos Palm Harbour se queda en un 2,1% de media frente al 3,5% del índice. Es un fondo que cambia subidas por tranquilidad, y lo hace de forma muy consistente.

La otra cara está en el plazo largo de SGVP: a diez años su peor caída fue del 33,3%, la mayor de todos, con el 2020 como gran agujero. Su protección actual no es una garantía; depende de que el value siga sin estar de moda en el momento del susto.

Veredicto del asalto 2

Gana Palm Harbour: la mejor defensa del ring, con mucha diferencia

Palm Harbour combina la menor caída a cinco años (-14,2%), la menor captura bajista (70) y solo un -2,6% en 2022, el año bajista de referencia. SGVP le sigue muy cerca, pero su caída del 33% a diez años le resta medio punto. Los tres fondos de corte más indexado caen como el índice: Janus Henderson incluso perdió más que él en 2022 (-14,1% frente a -13,5%).

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El fondo sí genera alfa: bate a su índice a 1, 3, 5 y 10 años, con menos volatilidad y capturando solo el 90% de las caídas. Pero ese alfa es estrecho a largo plazo (+0,3 puntos anuales a 10 años), se concentra en dos años espectaculares (2023 y 2025), arrastra un 2018 catastrófico y se paga caro: 1,50% de gastos corrientes más un 10% sobre lo que supere al índice.

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Ficha

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¿Qué hace realmente este fondo?

El mandato es nítido sobre el papel: pymes y medianas cotizadas de Europa continental (el Reino Unido queda fuera), con un empresario o una familia fundadora que controle al menos el 20% de los votos, en una cartera de 35 a 45 valores diversificada por país, subsector y estilo. Bellevue se declara agnóstica de estilo: mezcla value, GARP y growth según dónde vea precio. El proceso es puro bottom-up: visitas a compañías, red de contactos con empresarios (en 2017 Olsen contaba que una de sus mejores ideas, RIB Software, le llegó por recomendación de un emprendedor) y la exigencia de comprar solo con un descuento significativo sobre valor intrínseco.

Lo que lo distingue de la mayoría de sus competidores es la combinación de tres cosas: concentración (44 valores frente a 640 del índice y a los 90–250 de los grandes peers), exclusión del Reino Unido (JPMorgan, Janus Henderson o Chahine llevan entre un 20% y un 29% en británicas) y el filtro accionarial. A 30/09/2026 la cartera pesa un 31% en industriales, un 19,6% en Alemania y un sorprendente 15,3% en España (Bankinter, CAF y Puig en el top-10), un sesgo que coincide con la incorporación en 2025 de Eduardo Bravo, procedente del EQMC de Alantra en Madrid.

¿Es un gestor activo de verdad?

Aquí no hay discusión: el fondo se parece muy poco a su índice. Nueve de cada diez euros están colocados de forma distinta al MSCI Europe ex UK Small, y el top-10 pesa cinco veces más que el del índice (34,1% frente a 7,1%). Con una rentabilidad anualizada de +15,7% frente a +13,2% del índice y un tracking error de 6,67%, el cociente sale entre 0,33 y 0,37.

Rentabilidad

Empecemos por lo feo. En 2018 el fondo perdió un 28,5% y quedó en el percentil 95 de su categoría: solo cinco de cada cien competidores lo hicieron peor. El índice cayó un 17,3% en precio, así que la brecha supera los diez puntos. En 2021, con la gran rotación hacia value que la propia Olsen había anticipado en diciembre de 2020, el fondo ganó un 20,3% pero se quedó 4,4 puntos por detrás del índice (percentil 78). Y en 2022, el año del shock de tipos, cayó un 22,9%: mejor que la media de su categoría VDOS (−24,4%) pero 2,3 puntos peor que el índice (−20,6%). Para un fondo que vende balances conservadores, no proteger en 2022 es una nota a pie de página que conviene leer.

La otra cara son años de goleada: 2016 y 2017 en el decil superior, 2023 en el percentil 4 (+17,0% vs. +12,9%) y 2025 en el percentil 11 (+27,5% vs. +19,3%), gracias a la apuesta temprana por electrificación, eólica y cableado (Nordex, Nexans, Wärtsilä) y por la recuperación de las pymes europeas. El resultado agregado es bueno: percentil 17 a tres años, 13 a cinco y 26 a diez. Pero conviene entender su forma: no es un fondo que gane un poco todos los años, sino uno que alterna rachas largas de acierto con accidentes concentrados.

Las métricas de riesgo

La lectura de riesgo es mejor de lo que sugieren 2018 y 2022. A tres años el fondo sube con el mercado (captura al alza del 102,9%) y baja menos que él (captura a la baja del 90,6%), con una volatilidad del 12,8%, inferior a la de casi todos sus peers. Esa asimetría se mantiene a cinco años (99,4% / 91,6%) y se diluye a diez (101,6% / 97,5%): el colchón existe, pero es reciente y modesto. Dicho de otra forma, cuando el mercado cae 10, el fondo cae 9; no es un fondo defensivo, es un fondo de pequeñas compañías algo menos frágil que la media.

Lo preocupante es la profundidad de los agujeros. El máximo drawdown mensual a cinco años es del −32,3% (11 meses de duración, Morningstar), con 130 semanas para recuperarse: dos años y medio bajo el agua.

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¿En qué invierte exactamente?

La cartera es una colección de “campeones” europeos con un hilo conductor claro: la reindustrialización y la electrificación del continente. Andritz, Metso, CAF, Nordex y Nexans suman un 17% entre las cinco, y casi un tercio del fondo está en industriales. Le siguen tecnología (15,3%: Jenoptik, Inficon, Tecan), salud (11,3%: Virbac, Tecan), financieras (11,2%: Bankinter, Swissquote) y materiales. Lo que no encontrarás: Reino Unido, utilities ni apenas consumo discrecional (1%). Frente al índice destacan la sobreponderación de Alemania (19,6% vs. 13,2%) y España (15,3%) y la infraponderación de Suecia (5,8% vs. 16,4%).

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El equipo gestor

Birgitte Olsen (CFA, Universidad de St. Gallen) lleva el fondo desde su primer día, en junio de 2011: quince años, algo muy poco frecuente en una categoría donde, según el informe SPIVA que la propia gestora cita, menos del 60% de los fondos europeos sobrevive una década. Antes fue subdirectora de renta variable europea en Generali Investments durante más de nueve años y gestora en Vontobel. A su lado, Laurent Picard (exanalista de medios de Société Générale y UBS Warburg) llegó en 2018 y es co-lead desde abril de 2022, cubriendo tecnología, medios, utilities y nuevas energías. En 2025 se incorporó Eduardo Bravo, que pasó diez años cubriendo salud en el EQMC de Alantra. El cambio de equipo ha sido ordenado, aunque no inexistente.

La auditoría de coherencia sale razonablemente bien. Los temas que el equipo defendía en público en 2023–2024 (electrificación, reshoring, energía, IA) son exactamente los que hoy están en cartera: Nordex y Nexans, citados por Olsen en agosto de 2024, siguen en el top-10 dos años después, y Metso, mencionado en diciembre de 2025, también. El único desajuste visible es de ejecución, no de relato: en diciembre de 2020 Olsen anticipó la rotación a value y dijo haber aumentado esa exposición, pero el fondo se quedó 4,4 puntos por detrás del índice en 2021.

¿Es el mejor de su clase?

He elegido los cuatro fondos que me han parecido más comparables: Echiquier Entrepreneurs (el gemelo filosófico: pymes europeas con fundador, también casi sin Reino Unido), JPMorgan Europe Small Cap (Medalist Oro, el referente institucional), Janus Henderson Pan European Small & Mid (Plata y el más barato) y Chahine Europe Smaller Companies (5 estrellas, cuantitativo).

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¿Cómo se comporta en el entorno actual?

El otoño de 2026 no es el entorno que el equipo describía en su outlook de diciembre (“el BCE en una senda más acomodaticia”). Según el propio factsheet de septiembre, las hostilidades entre EE.UU. e Irán en torno a Ormuz han encarecido el petróleo, el BCE ha subido tipos por segunda vez este año, la Fed ha hecho su primera subida desde 2023, el bono a 10 años de EE.UU. supera el 5% y el Bund marca máximos de 17 años. Para las pymes, que se financian más con crédito bancario a tipo variable, es mal viento. A favor: el PMI compuesto de la eurozona está en 53,1, máximo en más de tres años; las empresas del fondo están poco endeudadas (DN/EBITDA inferior a 1x, un 30% con caja neta) y sus grandes temas (redes eléctricas, defensa, infraestructura de IA) tienen el respaldo del gasto público. La divisa es un riesgo menor: todo es europeo, con un 14,3% en francos suizos y algo de coronas.

Proyección de escenarios 2026–2027

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Lo que me preocupa y lo que me convence

El inversor que necesita este fondo… y el que no

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Mi opinión

Lo que más me gusta de este fondo es que es exactamente lo que dice ser en lo esencial: una cartera de 44 pymes europeas elegidas una a una por un equipo que lleva quince años haciendo lo mismo, con un Active Share del 90%, balances con poca deuda y la honestidad de reconocer en público dónde se equivocó. Batir al índice a 1, 3, 5 y 10 años después de pagar un 1,50% no es trivial; la mayoría de gestores de pymes europeas no lo consiguen. Y el percentil 13 a cinco años, con menos volatilidad que casi todos sus rivales, es un dato serio.

Lo que más me preocupa es la forma de ese éxito. Diez años de historia con +0,3 puntos anuales de ventaja es casi un empate, y ese empate esconde un 2018 en el percentil 95 que habría hecho traspasar a casi cualquiera. El coste es el gran problema: 1,50% más un 10% de éxito convierten cada punto de alfa en una negociación con la gestora. El problema es que un inversor español tampoco tiene opción de seguir el índice salvo si utiliza un ETF.

Mi conclusión práctica: es un buen satélite de pymes europeas para quien quiera gestión activa concentrada en Europa continental y tenga horizonte largo, con un peso de entre el 5% y el 10% de la renta variable.

Este fondo enseña algo que vale más allá de las pymes: un buen filtro cualitativo (dueños comprometidos, poca deuda) mejora las probabilidades, pero no te protege de los años malos. La disciplina del inversor importa tanto como la del gestor. Quien compró en 2011 y aguantó 2018 y 2022 ha multiplicado por 4,6 su dinero; quien entró y salió con el ruido, probablemente no.

Aviso legal: Este artículo tiene únicamente fines educativos e informativos y no constituye asesoramiento financiero personalizado. Partes del artículo han sido generadas con IA. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Toda inversión conlleva riesgos, incluyendo la posible pérdida del capital invertido. Antes de tomar cualquier decisión de inversión, consulta con un asesor financiero independiente regulado por la CNMV.

Es exactamente al revés de como debería ser. La rentabilidad te cuenta lo que ganó el fondo. Los ratios te cuentan cómo lo ganó, qué riesgo corrió para ganarlo y, sobre todo, qué te puede pasar a ti si entras hoy. Un análisis de sangre no te dice si estás contento, pero te dice mucho de cómo vas a estar dentro de cinco años. Con los fondos pasa lo mismo.

Esta serie existe para que dejes de saltarte esa parte. Cuatro entregas, de lo más básico a lo más fino:

¿Por qué empezamos por el riesgo y no por el famoso Sharpe? Porque casi todos los ratios de la entrega 2 son una división cuyo denominador es alguna de las medidas de riesgo que vas a aprender hoy. Si entiendes la volatilidad y la caída máxima, el Sharpe y el Calmar se entienden solos.

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Los tres protagonistas

A lo largo de toda la serie vamos a usar tres fondos reales, muy distintos entre sí, que puedes contratar en las plataformas habituales. No son una recomendación: son los conejillos de indias de la serie.

Qué habría pasado con 10.000 € invertidos a finales de 2020

^{Valor a cierre de cada año natural, en euros. Rentabilidades netas de comisiones.}

Mira el gráfico con calma, porque resume toda la entrega. Los tres fondos acaban en un sitio parecido: entre aprox. 18.500 y 21.600 euros. Si solo miraras el punto final, dirías que son casi intercambiables. Pero el camino es completamente distinto. El fondo de Polar convirtió tus 10.000 euros en 11.843 y, un año después, en 7.655. Robeco ni se inmutó en 2022. ¿Habrías aguantado tú con Polar a finales de 2022, viendo un tercio de tu dinero evaporado?

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Paso 0: el número del 1 al 7

Antes de cualquier ratio sofisticado, todas las fichas te dan un número entero del 1 al 7. Es lo primero que ves en el documento de datos fundamentales (el KID) y lo que te enseña tu banco cuando te hace firmar el test de idoneidad. Es útil como primer filtro y muy pobre como única herramienta.

Aquí viene la primera trampa, y es muy común: existen dos escalas del 1 al 7 diferentes, y las webs las mezclan sin avisar.

Por eso el mismo fondo de Polar aparece como un 5 en MyInvestor y como un 7 en otras webs: con más de un 30% de volatilidad, en la escala antigua es un 7 de libro. Fidelity y Robeco, con volatilidades entre el 10% y el 12%, salen como 5 en la escala antigua y como 4 en MyInvestor. No es que una web se equivoque. Es que no están hablando el mismo idioma.

Trampa nº 1: el 1-7 no distingue entre fondos de la misma categoría

Un fondo con un 10,5% de volatilidad y otro con un 14,9% tienen el mismo SRRI 5. En la práctica, el segundo se mueve un 40% más. El número del 1 al 7 sirve para saber en qué barrio vive el fondo, no en qué casa.

1. La volatilidad: cuánto se mueve el fondo

La volatilidad es el ratio de riesgo más usado del mundo y el más fácil de malinterpretar. Técnicamente es la desviación típica de las rentabilidades. En cristiano: mide cuánto se aleja normalmente el fondo de su propia rentabilidad media.

Piensa en dos carreteras que van de Barbate a Sevilla. Las dos tardan lo mismo. Una es una autovía recta; la otra, una carretera de montaña llena de curvas y baches. La volatilidad no te dice cuánto tardas en llegar: te dice cuánto te vas a marear por el camino.

Mismo destino, distinto mareo

^{Ejemplo ilustrativo: dos fondos imaginarios que ganan exactamente lo mismo en 24 meses (valor de 100 €).}

Los dos fondos del gráfico ganan lo mismo. Pero con el fondo B hubo meses en los que perdías casi un 10% y otros en los que ganabas casi un 12%. Si en uno de esos meses malos necesitabas el dinero, o simplemente te entró el miedo, el resultado final para ti habría sido muy distinto.

Los números reales

Volatilidad anualizada de los tres protagonistas

^{En %, calculada con rentabilidades mensuales. Cuanto más alta, más se mueve el fondo.}

Fidelity y Robeco se mueven en una banda parecida, entre el 10% y el 13% anual. Polar se mueve casi el triple. No es ni bueno ni malo: es lo que cabe esperar de un fondo que concentra el 85% de su cartera en un solo sector.

Cómo usar la volatilidad: la regla de los «años normales»

La volatilidad se vuelve útil cuando la conviertes en un rango. Con todas las cautelas (los mercados no siguen una campana perfecta, ya llegaremos a eso), una forma muy práctica de leerla es esta:

• En aprox. 2 de cada 3 años, la rentabilidad debería caer dentro de media ± 1 volatilidad.

• En aprox. 19 de cada 20 años, dentro de media ± 2 volatilidades.

El rango de “años normales” de cada fondo

^{Barra oscura: media ± 1 volatilidad (2 de cada 3 años). Barra clara: media ± 2 volatilidades (19 de cada 20 años). En %.}

Fíjate en lo que dice el gráfico de Polar: un año “malo pero normal”, de esos que pasan una vez cada veinte, podría restar más de un 30%. Y 2022 fue todavía peor: −35,4%, por debajo incluso del extremo de su barra clara. No es un error del gráfico. Es la prueba de que los mercados tienen más años extremos de los que la campana predice (volveremos a ello con el VaR), y de que una media de cinco años inflada por tres años excepcionales desplaza todo el rango hacia arriba. Fidelity, por su parte, perdió un 12,6% en 2022, dentro de su rango de dos volatilidades.

Pregunta práctica: antes de comprar un fondo, mira el extremo izquierdo de su barra clara y pregúntate si podrías ver esa cifra en rojo en tu extracto sin vender. Si la respuesta es no, ese fondo pesa demasiado en tu cartera.

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Downside deviation, caída máxima, periodo de recuperación, VaR y CVaR, beta, las trampas más frecuentes, dónde encontrar cada ratio y la chuleta con semáforo.

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Con la cartera técnicamente cerrada, entramos en terreno distinto: no qué comprar, sino cómo y dónde ejecutarlo. Es la parte menos atractiva de esta serie, y también una de las que con más frecuencia se salta quien tiene prisa por invertir, con un coste que solo se nota con los años.

Nadie diseña una cartera pensando en comisiones de custodia o en el régimen fiscal de los traspasos. Y sin embargo, dos inversores con exactamente la misma cartera de fondos pueden terminar con resultados netos bastante distintos si uno de los dos eligió mal el vehículo, la plataforma o el momento de vender.

Este artículo describe el marco general de la fiscalidad del ahorro en España a fecha de publicación. No es asesoramiento fiscal personalizado: la situación de cada persona, su comunidad autónoma y su patrimonio total pueden modificar el tratamiento concreto. Consulta siempre con un asesor fiscal antes de tomar decisiones basadas en este artículo.

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La ventaja fiscal más importante que tiene un fondo frente a un ETF

Empiezo por aquí porque es, con diferencia, el punto que más impacto tiene a largo plazo. En España, los fondos de inversión, no los ETF ni las acciones, disfrutan de un régimen conocido como diferimiento fiscal por traspaso: cuando se cambia el dinero de un fondo a otro, sin pasar por la cuenta corriente, no se tributa por la ganancia generada en ese momento. El impuesto se difiere hasta que, finalmente, se rescata el dinero de verdad, sacándolo del universo de fondos.

Este mecanismo, regulado en la Ley del IRPF, es exclusivo de los fondos de inversión armonizados. Los ETF, aunque tengan una estructura de coste y diversificación muy similar a la de un fondo indexado, no disfrutan de este diferimiento en España: cada venta de un ETF, aunque el dinero se reinvierta inmediatamente en otro ETF, genera una ganancia o pérdida patrimonial que tributa en ese mismo ejercicio.

Esto no significa que los ETF sean una mala elección, algunos de los vehículos que hemos usado en esta serie, como el ETC de oro, no tienen alternativa en formato fondo tradicional. Pero para el grueso de una cartera de acumulación a largo plazo, con horizonte de varios años y expectativa de ir ajustando posiciones con el tiempo el fondo tradicional aporta una ventaja fiscal estructural que aprovechar siempre que el vehículo equivalente exista en ambos formatos, algo que fue precisamente uno de los criterios al construir la cartera de nueve fondos.

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Cómo tributa el rescate final

Cuando finalmente se rescata dinero de un fondo, la ganancia patrimonial generada tributa dentro de la base del ahorro del IRPF, con una escala progresiva por tramos que, a fecha de esta serie, es la siguiente para residentes fiscales en España.

Es una escala progresiva por tramos, igual que la del IRPF general: no se paga el tipo más alto sobre toda la ganancia, solo sobre la parte que cae dentro de cada tramo. Una ganancia patrimonial de 20.000 € en un único ejercicio, por ejemplo, tributaría al 19% los primeros 6.000 € y al 21% los 14.000 € restantes, no al 21% sobre el total.

El método FIFO y por qué importa al planificar rescates

Cuando se han hecho varias compras del mismo fondo en momentos distintos, Hacienda aplica el criterio FIFO, first in first out: al vender, se considera que se venden primero las participaciones más antiguas. Esto tiene implicaciones prácticas reales para quien lleva años aportando de forma periódica, como los inversores de esta serie: las primeras participaciones vendidas, casi siempre las de menor coste de compra, suelen generar la mayor plusvalía proporcional, lo que conviene tener en cuenta al planificar rescates parciales.

Elegir plataforma o bróker: los criterios que más importan

Más allá del régimen fiscal general, que es igual para todo el mundo, la elección de plataforma concreta sí tiene un impacto real sobre el resultado neto de la cartera, por varias vías que conviene revisar de forma explícita antes de abrir una cuenta.

Las retrocesiones, explicadas

Buena parte de las plataformas de fondos, incluidas muchas que se presentan como “sin comisión de custodia”, se financian mediante retrocesiones: un porcentaje del TER que cobra el fondo, el mismo TER que ya vimos en el capítulo 6, revierte a la plataforma que distribuye ese fondo, como pago por captar al partícipe. Este coste no aparece como una línea separada en ningún extracto, está ya incluido dentro del TER del fondo, así que dos plataformas distintas pueden ofrecer el mismo fondo, con el mismo TER visible, pero repartiendo internamente ese coste de forma distinta entre gestora y distribuidor. No cambia lo que paga el inversor, pero explica por qué algunas plataformas insisten tanto en según qué fondos concretos.

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El coste que no se ve, cuantificado

Una comisión de custodia del 0,3% anual, o una diferencia de 0,3 puntos de TER por usar una clase comercial en lugar de una clase limpia del mismo fondo, suena a un detalle menor comparado con las decisiones de asignación de activos de los capítulos anteriores. No lo es, sostenido durante años.

La diferencia no es dramática en un solo año, y por eso pasa desapercibida. Compuesta durante veinte años, sí lo es. Ninguna decisión de asignación de activos compensa años de un coste estructural adicional que se paga, calladamente, todos los años, gane o pierda la cartera ese ejercicio concreto.

Un punto de coste operativo pesa lo mismo, año tras año, tanto si el mercado sube como si baja. Es de los pocos costes de una cartera que no dependen de acertar con nada.

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Un caso para aterrizarlo

El primer inversor de esta serie, con la cartera de diez posiciones del capítulo 9 ya definida, comprueba antes de abrir cuenta si las nueve posiciones en formato fondo están disponibles en clase limpia en la plataforma que había preseleccionado. Descubre que dos de ellas solo están disponibles en clase comercial, con un TER superior de 0,25 puntos frente a la clase limpia equivalente, disponible en otra plataforma. Sobre el peso conjunto de esas dos posiciones en su cartera, decide que merece la pena repartir la cartera entre dos plataformas distintas, aceptando la complejidad operativa añadida de gestionar dos cuentas, a cambio del ahorro estructural que el gráfico anterior cuantifica a veinte años.

Es una decisión que nadie tomaría mirando solo el primer año de diferencia, y que sí tiene sentido mirando el horizonte completo de acumulación fijado desde el capítulo 1 de esta serie.

Aviso Legal. Este artículo es información y análisis con fines divulgativos, no asesoramiento financiero ni una recomendación personalizada de inversión. Partes del artículo están generadas con IA, incluidas las proyecciones futuras. Las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Las proyecciones se basan en supuestos propios y no son una promesa de resultados. Criterio Compuesto no tiene relación comercial con ninguna de las entidades analizadas ni utiliza enlaces de afiliado.

Esta segunda entrega se ocupa de la otra mitad del mapa: los activos que cobran de un flujo obligado (gasto que gobiernos y empresas no pueden dejar de hacer) y de vender certidumbre. Son patas menos espectaculares en un shock concreto, pero con viento de cola estructural.

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1. Los flujos obligados

La permacrisis tiene una cara menos visible que la de los precios: obliga a gastar. Un país que descubre que su red eléctrica no aguanta la demanda de los centros de datos tiene que invertir en redes. Uno que siente la amenaza en su frontera tiene que rearmarse. Una región que pierde cosechas por la sequía tiene que gestionar mejor el agua. Ese gasto no depende del ciclo económico, y por eso las empresas que lo reciben tienen una demanda más previsible que la media.

Electrificación y redes

La Agencia Internacional de la Energía prevé que la inversión mundial en energía llegue a 3,4 billones de dólares en 2026, y que casi el 60 % vaya a la electricidad. Las redes son el cuello de botella: su inversión rondará los 550.000 millones, con un crecimiento cercano al 20 %, y el almacenamiento con baterías superará los 100.000 millones. Durante años se invirtió en generar electricidad sin invertir lo suficiente en transportarla; la guerra y la demanda de la inteligencia artificial han convertido ese desfase en una urgencia.

Infraestructura cotizada

Autopistas, redes de gas y electricidad, torres de telecomunicaciones, puertos o empresas de agua comparten una característica valiosa en la permacrisis: muchos de sus ingresos están regulados o indexados a la inflación por contrato. Cuando los precios suben, sus tarifas acaban subiendo. Su punto débil es el contrario: como se financian con mucha deuda y se valoran como bonos, sufren cuando los tipos suben deprisa.

Defensa y seguridad

La OTAN ha fijado un gasto del 5 % del PIB para 2035, y los aliados europeos y Canadá ya rondan el 4 % sumando defensa y gasto relacionado con la seguridad. Es el flujo obligado más claro de todos, pero 2026 dejó una lección dura: las acciones de defensa cayeron más que el mercado tras el ataque a Irán porque llegaban con valoraciones de récord. Por eso, en esta pata, miro tanto la tesis como el precio, y amplío el concepto a la seguridad en sentido amplio: ciberseguridad, protección física y espacio.

Agua y adaptación climática

Europa vivió en 2026 su junio más caluroso registrado y una sequía extendida. Bloomberg Intelligence estima que el continente gastará unos 500.000 millones de euros en adaptación hasta 2035, y la Comisión Europea cifra la necesidad en 70.000 millones al año hasta 2050. Gestión del agua, depuración, medición, refrigeración y eficiencia son los destinos de ese dinero.

2. Vender certidumbre

En un mundo con más riesgo, la certidumbre se encarece, y quien la vende cobra más. Las aseguradoras y reaseguradoras viven de eso: cobran primas por asumir riesgos que otros quieren quitarse de encima. Los bonos catastróficos (cat bonds) permiten participar en ese negocio directamente: el inversor cobra un cupón alto y, a cambio, pierde parte del capital si ocurre una catástrofe concreta (un huracán en Florida, un terremoto en Japón). Su gran atractivo es que su riesgo no tiene nada que ver con la bolsa ni con la inflación.

Las pérdidas aseguradas del primer semestre han sido inferiores a la media de diez años, lo que fortalece los balances de las aseguradoras, pero también está abaratando el reaseguro: según Gallagher Re, el exceso de capacidad sigue presionando los precios a la baja. Es decir, el viento de cola de los últimos años se está suavizando.

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3. Lo que esconden las etiquetas

Antes de entrar en los fondos, algo que me parece bastante valioso:

Nada de esto es malo en sí mismo, pero cambia el papel que el fondo juega en tu cartera. Un fondo de “energía” lleno de semiconductores no te protege de un shock petrolero; te expone todavía más al mismo motor (la tecnología de gran capitalización) que ya domina tu fondo indexado global. Mira siempre las diez primeras posiciones antes de decidir para qué sirve un fondo.

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El jueves se juntaron tres malas noticias. Meta gastó en su tercer trimestre más de lo que generó, algo que no le pasaba desde hacía más de una década. Los rebeldes hutíes atacaron instalaciones petroleras en Arabia Saudí. Y Francia pagó por su deuda a 10 años más que EE.UU., por primera vez desde 2013. Los semiconductores cayeron un 6,7% en un día.

El dinero buscó refugio en el bono estadounidense, que bajó 17 puntos básicos en una sesión, su mayor caída en más de dos años. El oro, en cambio, perdió un 3,7% en la semana. La subida de tipos de la Fed en octubre pasó de un 14% a un 6% de probabilidad; la de diciembre sigue por encima del 70%.

Las grandes casas coinciden en algo: dentro de la inteligencia artificial, mejor quien la paga con su propia caja que quien depende de deuda cara. Discrepan en el momento. Morgan Stanley, Goldman Sachs y JPMorgan creen que lo peor de la corrección ya pasó; BofA y Citi prefieren esperar unas semanas más.

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Macro global

La economía de EE.UU. sigue creciendo con fuerza al empezar el cuarto trimestre, pero las empresas suben precios al ritmo más rápido desde agosto de 2022. Europa, en cambio, se frena: su índice de actividad bajó más de lo esperado y Francia volvió a caer en contracción.

En EE.UU., la industria marcó su mejor dato en 53 meses (56,0) y los pedidos nuevos crecen al ritmo más rápido en más de cuatro años y medio. Chris Williamson, economista jefe de S&P Global, habla del mejor periodo de crecimiento empresarial desde principios de 2015 y avisa de que la inflación al consumo probablemente subirá más por encima del objetivo de la Fed.

El consumidor teme a los precios

La confianza del consumidor de la Universidad de Michigan cerró octubre en 48,0, prácticamente igual que en septiembre (48,1). Lo que sube es el miedo a la inflación. Según Joanne Hsu, directora de la encuesta, consumidores de todas las ideologías ven la inflación como el mayor riesgo para la economía.

El empleo sigue firme: las nuevas peticiones de paro bajaron a 194.000, mínimo de tres meses. La vivienda, muy sensible a los tipos, va peor: las viviendas iniciadas cayeron un 5,2% en septiembre y la hipoteca media a 30 años está en el 7,32%, frente al 6,19% de hace un año. Los economistas encuestados por Reuters esperan que el PIB crezca un 3,2% anualizado en el tercer trimestre.

El resto del mundo

China creció más de lo esperado gracias a la exportación; en los nueve primeros meses suma un 4,6%. En Francia, Moody's mantuvo la nota el viernes, pero con perspectiva negativa. El ministro de Economía, Roland Lescure, quiere aprobar el presupuesto antes de fin de año con un déficit del 5%. En España no hubo datos macro relevantes esta semana.

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Reserva Federal

El tipo oficial sigue en el 3,75-4,00% y la Fed decide el miércoles 28. Sus miembros no pueden hablar en público hasta entonces, así que esta semana habló el mercado: la subida de octubre prácticamente desaparece y la de diciembre se da casi por hecha.

"Salvo un shock inesperado, la subida de diciembre está prácticamente asegurada."TD Securities, 23 de octubre de 2026

Qué esperan las casas

El BCE, el jueves 29

Nomura espera que el Banco Central Europeo deje el tipo de depósito en el 2,50% esta vez y suba en diciembre y en marzo, hasta el 3,00%, por el precio de la energía. El mercado descuenta unos 75 puntos básicos de subidas hasta septiembre de 2027, más de lo que Nomura cree probable. Para quien tiene una hipoteca variable en España, la pregunta es cuánto de eso acabará en el Euríbor.

Energía y geopolítica

La semana empezó con el petróleo a la baja por las conversaciones con Irán y la relajación de sanciones a Rusia. Terminó con ataques en Arabia Saudí, la evacuación de la sede de Aramco y el Brent en 116,72 dólares, su mayor cierre desde el 29 de abril.

UBS calcula que un barril unos 40 dólares más caro que hace un año puede restar entre 0,3 y 0,5 puntos al crecimiento mundial. Morgan Stanley sitúa el verdadero problema entre 130 y 150 dólares.

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Mercados financieros

Hasta el miércoles la semana fue buena: el S&P 500 se quedó a un 0,8% de su récord. El jueves cayó un 1,2%, su peor día desde julio. Bajo la superficie, el mercado se movió más de lo que dice el índice: las pequeñas compañías subieron un 2% y la mayoría de valores acabó en verde el día de la caída.

El jueves, por dentro

Meta publicó el miércoles por la noche. Ingresó un 26% más, pero su inversión en centros de datos superó la caja que generó el negocio y anunció una nueva clase de acciones sin derecho a voto. Tesla recortó su inversión prevista para 2026 de 25.000 a 20.000 millones de dólares. El jueves, el mercado vendió chips y tecnología y compró bonos, constructoras y consumo básico.

El crédito de las empresas que más se endeudan para la IA da más señales de tensión. El seguro contra el impago de SoftBank llegó a 432 puntos básicos, su máximo desde noviembre de 2022, y los bonos de CoreWeave, que alquila capacidad de cálculo, rondaron el 15% de rentabilidad. Según el Financial Times, inversores de capital privado presionaron a OpenAI para rebajar su valoración de 1,4 a 1,25 billones de dólares.

Las empresas siguen batiendo previsiones, pero por un margen pequeño. Con la caída, la bolsa de EE.UU. cotiza a 18,7 veces los beneficios esperados, por debajo de su media de cinco años.

El bono, refugio otra vez

El jueves, el bono a 10 años bajó del 5,13% al 4,96%, su primer cierre por debajo del 5% desde el 22 de septiembre. El viernes recuperó parte, hasta el 5,00%. En la semana, toda la curva bajó.

Europa: Francia contagia

El fin de semana hubo protestas violentas en Francia por el coste de la vida, con más de 2.000 detenidos, y el lunes el CAC llegó a caer un 1,3%. El miércoles, el bono francés a 10 años superó el 5% por primera vez desde 2002; el jueves pagaba más que el estadounidense. España no escapó: su prima de riesgo subió 10 puntos básicos aunque no hubo noticias propias.

El oro no protegió esta vez. Con los tipos reales altos y caídas en tecnología, algunos inversores lo vendieron para cubrir pérdidas en otras posiciones, según Reuters. La plata bajó a 53,97 dólares, su mínimo desde noviembre de 2025.

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Posicionamiento institucional

A pesar del susto, el dinero siguió entrando en bolsa: 55.600 millones de dólares en la semana al 21 de octubre. También volvió a los fondos monetarios, que la semana anterior habían perdido 53.100 millones. Los fondos de tecnología captaron más que en ninguna semana desde julio.

Michael Hartnett, estratega de BofA, sigue defensivo hasta mediados de noviembre. Espera que bajen a la vez la bolsa, el dólar y la rentabilidad de los bonos, y pone tres condiciones para cambiar de idea: que el mercado descuente del todo una victoria demócrata en las legislativas (Polymarket le da un 68%), que el BCE o el Gobierno francés frenen la venta de deuda francesa y que la deuda de las grandes tecnológicas deje de encarecerse. Mientras tanto, añade pequeñas compañías, inmobiliarias cotizadas, eléctricas y consumo discrecional.

Termómetros del sentimiento

El indicador de apetito por el riesgo de Goldman Sachs pasó a negativo por primera vez desde marzo; la casa lo lee como señal de compra a contracorriente y mantiene la bolsa sobreponderada a tres meses. En JPMorgan, Nikolaos Panigirtzoglou cree que el posicionamiento ya se ha limpiado tanto que la venta de valores de IA “se acerca a su límite”. En el otro extremo, Ken Griffin, fundador de Citadel, dijo que la IA está “casi con seguridad” en burbuja; Christian Sewing, consejero delegado de Deutsche Bank, respondió que no ve una burbuja a punto de estallar.

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Ideas de inversión

Las casas están de acuerdo en qué tener: liquidez, bonos de calidad y la parte de la inteligencia artificial que se financia sola. No lo están en cuándo volver a comprar bolsa de EE.UU.

"Creo que estamos en las últimas entradas de esto."Mike Wilson, Morgan Stanley, sobre la corrección, CNBC, 20 de octubre de 2026

Escenarios y probabilidades

Estas probabilidades son una estimación nuestra, no de ningún banco. El escenario central gana cuatro puntos: los 100 economistas de Reuters y el mercado esperan exactamente eso.

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Radar de riesgos

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Calendario de catalizadores

La próxima semana es de las más cargadas del año: tres grandes bancos centrales, la inflación preferida de la Fed y los resultados de Microsoft, Alphabet y Amazon. Publican 179 empresas del S&P 500.

Aviso Legal: Este artículo resume análisis de terceros con fines informativos y educativos. No es asesoramiento financiero ni una recomendación personalizada. Partes del artículo están generadas con IA. Las probabilidades de escenarios son una estimación editorial propia. Invertir conlleva riesgo de pérdida. Antes de invertir consulta a un asesor financiero regulado por la CNMV.

Analizar un fondo indexado de 21 meses es como hacer la crítica de un restaurante que acaba de abrir: no puedes hablar de su trayectoria, pero sí de la cocina, del dueño y de cómo resolvió la primera noche con el comedor lleno. Y este fondo tuvo esa noche muy pronto. Nació el 8 de enero de 2025 y, apenas tres meses después, el Día de la Liberación arancelario lo arrastró a una caída del −19,8%. Pocos fondos estrenan su vida con una prueba de estrés real.

Con un indexado no se juzga el talento del gestor para batir al mercado, sino su disciplina para no estorbar. Con esa vara de medir, el L&G MSCI ACWI IMI Equity Index Fund va sobrado: desde su lanzamiento rinde un +13,74% anualizado frente al +13,65% de su índice (a 31/08/2026), es decir, va por delante a pesar de cobrar comisión. Además, es la forma más barata que he encontrado de comprar, en un solo fondo indexado traspasable, el mundo desarrollado y emergente. Y la única de ese grupo que incluye también las pequeñas empresas: su rival doméstico, el MyInvestor Mundo Desarrollado y Emergente, cuesta casi el triple y no tiene small caps.

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Ficha

¿Qué hace realmente este fondo?

El mandato cabe en una línea: dar la rentabilidad del MSCI ACWI IMI, el índice más amplio que publica MSCI. Agrupa unas 8.000 empresas de 23 países desarrollados y 24 emergentes, de todos los tamaños, y cubre en torno al 99% de la renta variable cotizada del mundo. No hay apuestas, ni selección de valores, ni cartas trimestrales llenas de convicción. Su trabajo es mecánico: comprar una muestra representativa de 2.784 valores que, en conjunto, se comporte como los 8.048 del índice, y hacerlo con el menor coste posible.

Lo que lo diferencia de sus primos más conocidos, los fondos que replican el MSCI World, son dos piezas que estos no tienen: los mercados emergentes (Taiwán, Corea, China, India…) y las pequeñas compañías, que suponen el 8,9% de la cartera. L&G lo lanzó en febrero de 2025 con un argumento explícito: reducir el riesgo de concentración de unos índices cada vez más dominados por las megacaps estadounidenses. Conviene matizar esa promesa. El fondo sigue siendo un 62,6% Estados Unidos, así que diluye la concentración, pero no la elimina.

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¿Es un gestor activo de verdad?

Aquí la prueba funciona al revés que en la mayoría de los análisis que se publican. En un fondo activo, parecerse al índice es un pecado; en un indexado, es exactamente lo que pagas. Lo que buscamos es que el fondo sea un “closet indexer” confeso y eficiente. Hay un detalle curioso del muestreo: entre las diez mayores posiciones aparece un ETF de iShares MSCI EM Small Cap (1,2%). Es un atajo práctico para no comprar miles de microvalores emergentes uno a uno.

Rentabilidad

Empecemos por lo malo, como siempre. Este fondo no ha vivido un 2022. Para saber cómo se comporta su índice en un año bajista completo hay que recurrir a un sustituto: el ETF SPDR MSCI ACWI IMI, que replica exactamente el mismo índice desde 2011. En 2022 perdió un −12,12% en euros, casi lo mismo que el Fidelity MSCI World (−12,63%). Las small caps y los emergentes no protegieron, pero tampoco hundieron. Lo usamos solo como termómetro del índice, nunca como competidor.

La comparación con el MSCI World deja una lección interesante. En 2023 y 2024, el mundo “completo” rindió unos 2,5 puntos menos al año que el mundo desarrollado, porque los emergentes y las pequeñas empresas lastraron mientras las siete magníficas tiraban de todo. En 2025 y 2026 la tortilla se dio la vuelta: el proxy del índice ganó un 7,74% frente al 6,68% del Fidelity World en 2025, y en lo que va de 2026 el propio fondo L&G suma un 18,35% frente al 17,02% del Fidelity (ambos a 21/10). La diversificación no siempre suma, pero ese es precisamente su papel: pagar cuando el líder se cansa.

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Las métricas de riesgo

En un indexado, el riesgo es el del índice y nada más. La pregunta útil es si “¿añade algún riesgo propio?”. Con el valor liquidativo diario he calculado las métricas desde el lanzamiento: volatilidad del 13,6%, caída máxima del −19,8% y una recuperación que llevó 7,4 meses desde el máximo previo (5,8 meses desde el suelo). La cifra de volatilidad está inflada porque la ventana incluye el desplome de abril de 2025. Medida solo sobre los últimos 12 meses, MyInvestor por ejemplo la sitúa en el 11,41%.

Las capturas alcista y bajista no se publican. Por construcción deberían rondar el 100%, como una beta cercana a 1: el fondo sube y baja con el mercado, sin amortiguador. El ratio de Sharpe desde el lanzamiento (0,81) parece modesto frente al 1,28 del índice a 3 años, pero no es una comparación justa. Nuestra ventana empieza justo antes de un desplome del 20%; la de MSCI, no. Con 21 meses, un solo episodio pesa demasiado.

¿En qué invierte exactamente?

Un “fondo mundial” que es un 62,6% Estados Unidos y un 29,4% tecnología. Esa es la primera verdad incómoda. El índice pondera por capitalización, así que manda quien más vale: las diez mayores posiciones suman el 22% y siete de ellas son gigantes tecnológicas estadounidenses. Lo que aporta frente al MSCI World está en la cola: Taiwán (3,1%), Corea (2,3%), China (2,2%), el resto de emergentes y un 8,9% en pequeñas compañías. No encontrarás nada fuera de la renta variable cotizada. Las posiciones rusas siguen valoradas a cero, según la política de L&G.

En valoración, el índice cotiza a un PER de 21,6x (16,2x sobre beneficios esperados), con un precio sobre valor contable de 3,43x y una rentabilidad por dividendo del 1,63% (MSCI, 30/09/2026). Es caro en términos históricos, pero algo menos exigente que el S&P 500 aislado. El Fidelity MSCI World cotiza a un PER de 17,99x con un ROIC del 28,59%. El MyInvestor Mundo Desarrollado y Emergente, que sí incluye emergentes, cotiza a 16,21x con un ROIC del 28,89%. Añadir emergentes abarata la cartera sin restarle calidad.

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El equipo gestor

En un indexado, el gestor se parece más a un piloto de largo radio que a un acróbata: lo que importa es el sistema, no el carisma. Y el sistema de L&G es de los serios. Lleva más de 35 años gestionando índices, tiene un equipo de 30 gestores con 15 años de experiencia media (más 33 personas de apoyo), supervisados por Dave Barron, y una división de activos de € 1,4 billones (30/06/2026). Morningstar le da un pilar “Parent” Above Average y un proceso Above Average. El pilar “People” es Average por defecto algorítmico, como a todo pasivo sin analista asignado.

Las personas concretas aportan menos certidumbre. Natalie Wong (12 años en la industria) lleva el fondo desde su lanzamiento y comparte mesa con varios fondos Future World ESG, el Future World Infrastructure y el Global Equity Index. Robert Dowling (16 años, CFA, en L&G desde 2010 tras cinco años como gestor de emergentes y Pacífico en State Street) entró en marzo de 2025 y gestiona además el US Index, el Emerging Markets Equity Index o el Global Real Estate Dividend Index. Su entrada coincidió con la salida de Daniel King, que estuvo menos de un año. Morningstar muestra para ambos rentabilidades “de permanencia” inferiores a las de su índice (Wong: 13,11% vs. 18,53%; Dowling: 18,75% vs. 21,51%). ⚠️ Ojo: ese cálculo mezcla clases cubiertas, fondos con filtros ESG e índices distintos. No mide error de réplica y no debe leerse como tal. El riesgo real de gestora es otro: la reestructuración de L&G bajo su nuevo CEO, Eric Adler, que según Morningstar ha supuesto dos rondas de despidos, aunque con impacto “mínimo” en los equipos de inversión.

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No hay en España un fondo (no ETF) que replique exactamente el ACWI IMI, así que lo enfrentamos a dos comparables con preguntas distintas. El primero es el indexado global más popular entre inversores en fondos, el Fidelity MSCI World: más barato y con más historia, pero compra un mundo más pequeño, sin emergentes y sin small caps. La pregunta aquí es práctica: ¿merecen la pena 6 puntos básicos más al año por comprar el 100% del mercado en lugar del 85% desarrollado?

El segundo es el rival directo en la misión: el MyInvestor Mundo Desarrollado y Emergente FI (ES0184894006), un fondo español gestionado por Andbank que busca seguir el MSCI ACWI, es decir, desarrollados y emergentes pero sin small caps. No compra acciones, sino 23 ETF y fondos (el 87% en los diez primeros). Eso explica su coste del 0,43%, casi el triple que el L&G. Con datos de Morningstar a 3 años, su comportamiento es correcto pero no brillante: Sharpe de 1,21 frente a 1,31 del Fidelity, captura bajista del 104,79% (cae algo más que su mercado) y alpha de −0,89 puntos, que es aproximadamente lo que cuesta su estructura. Su historial a 5 años no es comparable. ⚠️ Perdió un −23,99% en 2022 (percentil 98 de su categoría), muy lejos del −12% del ACWI ese año.

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¿Cómo se comporta en el entorno actual?

El otoño de 2026 no se parece al mundo de tipos bajando que muchos daban por hecho. La guerra con Irán y la disrupción en el estrecho de Ormuz han llevado el Brent por encima de los 100 $ durante buena parte de septiembre, y el WTI con entrega en enero de 2027 cotiza por encima de 97 $ (a 21/10). La inflación de la zona euro llegó al 3,8% en septiembre. El BCE subió la facilidad de depósito al 2,50% el 10 de septiembre y la Fed elevó su rango al 3,75–4,00% el 16 de septiembre; la próxima reunión del BCE es el 29 de octubre. Para este fondo, ese entorno tiene tres efectos concretos. Las small caps sufren con tipos al alza (ya se quedaron atrás en el tercer trimestre). Los emergentes asiáticos, grandes importadores de energía, están expuestos al petróleo caro. Y el euro, que ha caído un 4,5% frente al dólar en 2026 (1,12 a 19/10), ha jugado a favor de un fondo que es un 62,6% EE.UU. y no cubre divisa.

Proyección de escenarios 2026–2027

Lo que me preocupa y lo que me convence

El inversor que necesita este fondo… y el que no

Un indexado global es un buen fondo para casi todo el mundo y un mal fondo para quien no sabe que va a caer un 20% de vez en cuando.

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Mi opinión

Lo que más me gusta de este fondo es que no tiene historia que contar, y eso es un elogio. En 21 meses ha pasado un desplome arancelario del −19,8% y un shock petrolero, y su diferencia con el índice se mide en décimas, a veces a su favor. Cobra 0,16% en un rincón de la industria donde la mediana es 0,90%. Y resuelve un problema real del inversor español en fondos: comprar el mundo entero, emergentes y pequeñas compañías incluidas, en un solo producto traspasable, sin tener que montar y rebalancear un puzle de tres fondos.

Lo que me preocupa no es el fondo, sino lo que la etiqueta “mundial” hace creer. Un 62,6% en Estados Unidos y casi un 30% en tecnología no es diversificación geográfica, es el mercado tal y como es hoy. Si las megacaps de la IA corrigen, este fondo caerá casi lo mismo que un MSCI World. Me preocupa también lo que aún no sabemos: 21 meses son poco, el equipo ya ha cambiado una vez y la gestora está en plena reorganización.

Conclusión práctica: para un inversor de largo plazo que quiere un solo fondo de renta variable global, es hoy una de las mejores opciones traspasables disponibles, y puede ocupar todo el bloque de renta variable de la cartera. Para quien ya tiene un Fidelity o Vanguard MSCI World, cambiarse solo tiene sentido si quiere añadir emergentes y small caps sin gestionar otro fondo. Ahorrarse 6 puntos básicos con el World no compensa renunciar a casi una quinta parte del mercado (emergentes y small caps), pero pagarlos tampoco convierte el cambio en una mejora espectacular. Para quien tiene el MyInvestor Mundo Desarrollado y Emergente, en cambio, el traspaso es casi de manual: mismo objetivo, más mercado (con small caps) y 27 puntos básicos menos al año. Lo revisaría al cumplir tres años: si la diferencia de seguimiento sigue dentro de ±0,20 puntos, pasaría de compra selectiva a compra sin reservas.

La lección general es que, en los indexados, el mejor gestor es el que no se nota. Aquí no se nota. El resto del trabajo, aguantar cuando el mercado cae un 20%, sigue siendo cosa del inversor.

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Aviso legal: Este artículo tiene únicamente fines educativos e informativos y no constituye asesoramiento financiero personalizado. Partes del artículo están generados con IA. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Toda inversión conlleva riesgos, incluyendo la posible pérdida del capital invertido. Antes de tomar cualquier decisión de inversión, consulta con un asesor financiero independiente regulado por la CNMV.

Lo haremos en tres pasos. Primero, la comparación cara a cara criterio a criterio: coste, rentabilidad, transparencia, salida, conflictos de interés, accesibilidad y solidez. Después, los podios de cada categoría. Y por último, el veredicto: un ranking de entidades y otro de las 83 carteras.

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Cómo se dicta la sentencia

Cada cartera recibe una nota de 0 a 100 en siete criterios, que se ponderan para obtener la nota final. La nota de una entidad es la media de sus carteras. Los pesos reflejan lo que, a nuestro juicio, más pesa en el resultado de un ahorrador a largo plazo: lo que paga, lo que obtiene, lo que puede comprobar y lo fácil que le resulta entrar y salir.

Cara a cara: el coste

El coste es el único criterio que se conoce de antemano y que se cobra con total seguridad, haga lo que haga el mercado. Y aquí las diferencias son enormes. La mediana de la gama principal va del 0,57 % de Indexa al 2,34 % de BBVA. Los cinco más baratos son roboadvisors o carteras indexadas; los cinco más caros, gestión activa o fondos de la casa.

Del más barato al más caro

^{Coste total anual a 50.000 € de las carteras de la gama principal de cada entidad}

El riesgo no explica el precio

^{Coste total a 50.000 € frente al % de renta variable de las 83 carteras}

El patrimonio también cambia el reparto. Algunas entidades bajan su comisión a medida que crece la cartera (Indexa, inbestMe, EBN, Openbank) y otras cobran lo mismo con 1.000 € que con medio millón (MyInvestor en su gama indexada, Bankinter, CaixaBank, Renta 4). Para una cartera de riesgo medio, así evoluciona el coste:

Cuánto cuesta según cuánto inviertes

^{Coste total anual de la cartera representativa de cada entidad (la más cercana al 60 % de renta variable). Sin punto: importe por debajo del mínimo}

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Lo que se come el coste en 20 años

Una décima de coste parece poco. Veinte años de décimas, no. Tomamos la cartera representativa de cada entidad y un ahorrador que empieza con 10.000 € y aporta 200 € al mes. Con los mismos supuestos de mercado (los de la Parte 1), lo único que separa una curva de otra es el peso en acciones de cada cartera y lo que cobra.

Mismo esfuerzo, distinto resultado

^{Valor esperado de 10.000 € iniciales y 200 €/mes, cartera representativa de cada entidad, neto de costes}

La factura de 20 años

^{Diferencia entre la mediana sin costes y la mediana con costes, 10.000 € + 200 €/mes, cartera representativa}

Con 58.000 € aportados, la cartera representativa de MyInvestor deja por el camino aprox. 5.214 € en comisiones en 20 años; la de BBVA, aprox. 26.577 €. Esta diferencia va más allá de que el gestor acierte o falle: es una certeza aritmética.

Cara a cara: la rentabilidad

Comparar rentabilidades exige dos precauciones. La primera, medir solo dentro de cada cubo de riesgo: es lógico que una cartera con un 90 % de acciones gane más en un año alcista que una con un 20 %. La segunda, distinguir qué se compara. De las 83 carteras, solo 35 tienen una serie 2022-2025 completa que puntúa, y solo las cuatro de EBN Manage proceden de cuentas reales de clientes.

Lo que se obtuvo para el riesgo asumido

^{Rentabilidad anual neta 2022-2025 frente al % de renta variable. Solo series que puntúan}

La pendiente es la esperada: más renta variable, más rentabilidad en este periodo. Lo interesante son las desviaciones. Por encima de la nube quedan EBN (gestión activa con datos reales) y las carteras de renta variable más indexadas; por debajo, Renta 4 Tolerante, que con aprox. un 80 % de acciones rindió lo que una cartera moderada, las carteras de Openbank y la Clásica de MyInvestor.

La prueba de estrés: 2022

2022 fue un año singular: cayeron a la vez las acciones y los bonos, por la subida de tipos más rápida en décadas. Para una cartera prudente fue, paradójicamente, el peor escenario posible, y por eso dice mucho de cómo está construida.

2022: cuando ni los bonos protegieron

^{Rentabilidad neta en 2022 frente al % de renta variable}

La mediana de 2022 fue de -7,9 % en el cubo Ahorro, -9,8 % en Conservador, -11,7 % en Moderado, -12,8 % en Dinámico y -12,7 % en Agresivo: las carteras prudentes cayeron casi tanto como las agresivas. Las que mejor resistieron frente a su cubo fueron EBN, BBVA y Renta 4, las tres de gestión activa. En el caso de BBVA el dato engaña: sus cuatro perfiles cayeron casi lo mismo, lo que favorece a los arriesgados en la comparación pero deja mal parado al prudente. Las indexadas pagaron su renta fija global de duración larga, y la Clásica de MyInvestor (−17,5 % con un 13 % de acciones) es el caso extremo.

Mejor y peor de cada cubo

La distancia entre la mejor y la peor cartera del mismo nivel de riesgo es de varios puntos al año. Elegir bien la entidad importa tanto como elegir bien el perfil.

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Transparencia: lo que se puede comprobar

Un servicio de inversión debería permitir al cliente saber qué tiene, cuánto paga y qué ha obtenido antes de contratarlo. Voy a puntuar cinco componentes: composición con pesos e ISIN (25 puntos), serie de rentabilidad por perfil (25), costes completos (20), claridad del método (15) y contrato y tarifas accesibles (15).

Indexa es la referencia: publica la composición exacta, los costes de cada cartera en porcentaje y en euros y una serie mensual. En el otro extremo, tres entidades no llegan a 42 puntos, y por motivos distintos. Bankinter cierra la tabla porque solo comunica un año de rentabilidad, no publica pesos ni ISIN y su coste medio declarado no cuadra con los fondos que usa. CaixaBank no publica ni una rentabilidad ni un peso, aunque su contrato es público. EBN publica la mejor serie de rentabilidad del juicio, pero ni un solo fondo ni su coste.

Conflictos de interés: ¿para quién trabaja tu gestor?

Cuando el gestor de tu cartera puede elegir fondos de su propio grupo, cobra dos veces: por gestionar la cartera y por gestionar los fondos. No es ilegal, pero alinea mal los incentivos.

Las dos mayores gestoras del país por volumen, CaixaBank y BBVA, son también las de conflicto más estructural: el cliente solo puede tener fondos de la casa. Las carteras Easy de Renta 4 (100 % fondos propios, varios con comisión de éxito) puntúan 15 en este criterio, y las indexadas de Bankinter 45, por su fondo propio del Nasdaq 100.

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Accesibilidad y solidez

Dos criterios más prosaicos pero decisivos para muchos ahorradores: cuánto hace falta para empezar y lo fácil que es el servicio, y quién está detrás.

Los podios

Antes del veredicto global, los ganadores de cada categoría. Cada podio mide una sola cosa, así que un mismo nombre puede subir a varios y otro puede ganar uno y quedar lejos en el conjunto.

Veredicto: el ranking de entidades

Y ahora sí, la sentencia. La nota de cada entidad es la media de las notas de todas sus carteras con la ponderación acordada.

De qué está hecha cada nota

^{Aportación de cada criterio a la nota final de cada entidad (puntos sobre 100)}

Indexa y MyInvestor se disputan el primer puesto con notas casi idénticas (80,7 y 79,9) y por caminos distintos. Indexa gana en coste medio, transparencia y salida; MyInvestor, en accesibilidad, rentabilidad y solidez, y además tiene la cartera más barata y la mejor puntuada del juicio, Metal. Su gama Finanbest, más cara, es la que le resta en coste medio. Finizens completa el podio con la ingeniería indexada más cuidada, lastrada por cómo presenta sus resultados y por la escasa información societaria.

Detrás, un pelotón con dos lógicas opuestas. inbestMe y Bankinter son baratos pero opacos: no hay datos con los que puntuar su rentabilidad. Renta 4 y EBN son caros pero enseñan resultados, y EBN es el líder absoluto en rentabilidad neta para su riesgo. CaixaBank y Openbank se quedan en la zona baja por motivos distintos: el primero por opacidad y conflicto de interés; el segundo por rentabilidad neta y por la salida. Y BBVA cierra la clasificación con distancia: la cartera más cara del mercado, un universo cerrado a su gestora y ninguna rentabilidad publicada por perfil.

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La mejor cartera de cada cubo

No todo el mundo quiere el mismo riesgo. Estos son los podios dentro de cada nivel de renta variable, con todas las carteras del juicio compitiendo entre sí.

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Ranking general de las 83 carteras

La clasificación completa. Las carteras con la misma nota comparten puesto. Recuerda que las notas de rentabilidad solo comparan dentro de cada cubo, así que el ranking general mezcla niveles de riesgo distintos: úsalo para ver qué carteras tienen mejor relación entre coste, resultados y condiciones, y la tabla de cubos para elegir dentro de tu nivel de riesgo.

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¿Y si pesamos distinto?

Toda ponderación es opinable. Para comprobar que el veredicto no depende de los pesos que yo he asignado, repito el ranking de entidades con tres ponderaciones alternativas: una que solo mira números (coste y rentabilidad, 70 % entre los dos), otra para el ahorrador prudente (solidez y salida, 40 %) y otra para quien empieza con poco (accesibilidad 30 % y coste 25 %).

El resultadovaría poco. Indexa y MyInvestor se intercambian el primer puesto según el peso del coste y la accesibilidad, Finizens es tercero en las cuatro ponderaciones e inbestMe cuarto en tres de ellas. BBVA es último en todas. Lo que más se mueve es la zona media: con la ponderación de "solo números", EBN sube al quinto puesto gracias a su rentabilidad, y con la del pequeño ahorrador Openbank y CaixaBank adelantan a la banca especializada por su mínimo bajo.

Para quién es cada uno

Un ranking ordena, pero no decide por ti. Según lo que más te importe, esto es lo que dicen los números (no es una recomendación personalizada):

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La sentencia

Diez entidades, 83 carteras, siete criterios. Si hubiera que resumir el juicio en una frase sería esta: en España, lo barato y lo transparente van juntos, y lo caro rara vez demuestra que merece la pena.

Los tres primeros puestos son para gestores cuyas gamas indexadas cobran entre aprox. un 0,4 % y un 0,6 % anual, publican qué compran y dejan al cliente salir sin pasar por Hacienda. No son perfectos: Indexa aplica sus comisiones actuales hacia atrás, MyInvestor mezcla años simulados con reales y ha tenido una renta fija dolorosa en sus perfiles prudentes, y Finizens presenta como reales datos que son de un modelo. Pero sus defectos son de comunicación; los de la parte baja son de estructura.

La gestión activa tiene un defensor con argumentos, EBN, el único que enseña lo que han ganado sus clientes y lo que han ganado le da la mejor nota de rentabilidad para su riesgo. Pero pide 50.000 € y no dice en qué fondos invierte ni cuánto cuestan. El resto de la gestión activa analizada cobra entre aprox. un 0,9 % y un 2,6 % y publica resultados brutos, reconstruidos o ninguno.

Y luego está la paradoja de la gran banca. CaixaBank y BBVA son los dos mayores gestores discrecionales del país por volumen y, a la vez, dos de las entidades que menos permiten comprobar al cliente: ninguna publica una sola rentabilidad por perfil, ambas invierten solo en fondos de la casa y ambas canalizan la salida hacia su propia gestora. BBVA, además, cobra la cartera más cara de las 83.

¿Quién merece gestionar tu dinero? Quien cobre poco, lo diga claro y te deje marchar cuando quieras. Esta vez, los números no dejan mucho margen a la duda.

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Aviso Legal. Este artículo es información y análisis con fines divulgativos, no asesoramiento financiero ni una recomendación personalizada de inversión. Partes del artículo han sido generadas con IA. Las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Las proyecciones se basan en supuestos propios y no son una promesa de resultados. Criterio Compuesto no tiene relación comercial con ninguna de las entidades analizadas ni utiliza enlaces de afiliado. Antes de invertir consulta con un asesor financiero certificado en la CNMV.

La tesis es sencilla y tiene dos caras. La cara buena: el fondo hace exactamente lo que dice. Su objetivo interno es batir al Euríbor a 3 meses en 20 a 50 puntos básicos netos al año, y entre 2019 y 2025 lo ha batido en aprox. 50 pb anuales, con un equipo que lleva 21 años al mando y el coste más bajo de su grupo de comparables. La cara que se cuenta menos: no es un monetario. En 2022 perdió un 0,83% mientras el Euríbor medio fue positivo, tardó 71 semanas en recuperar su máximo y, ajustado por riesgo a cinco años, un monetario barato le gana (Sharpe 2,45 frente a 1,10). Es un escalón entre la liquidez y la renta fija, y entenderlo así cambia el peso que merece en una cartera.

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Ficha

¿Qué hace realmente este fondo?

El mandato es mucho más estrecho de lo que su nombre sugiere. Según las directrices de inversión publicadas por DWS (marzo de 2026), el fondo debe mantener al menos un 95% en grado de inversión, puede llegar a un 5% en high yield, su duración de tipos de interés se mueve entre 0 y 12 meses y su duración de crédito entre 0 y 36 meses. En la práctica, la duración modificada es de 0,1 (el riesgo de tipos es casi nulo) y la vida media de los bonos es de 15,8 meses. El 87% de la cartera son bonos flotantes, un 7% bonos a tipo fijo de corto plazo y el resto, cupón cero, fondos monetarios de la casa y liquidez. Un 29% de los bonos está emitido en dólares, pero se cubre a euros: la ficha muestra un 100% de exposición a divisa euro una vez incluidos los forwards.

La filosofía es lo que Reiter llama “gestión tranquila del vencimiento”: compra bonos cortos, los suele mantener hasta que vencen y atiende los reembolsos con la caja, no vendiendo bonos. Por eso mantiene habitualmente entre un 10% y un 20% de liquidez. No apuesta a un sector concreto, busca dar acceso amplio al universo flotante. El problema es que ese universo está dominado por los bancos, que son los grandes emisores de flotantes: a cierre de 2025, el 49% del fondo estaba en entidades de crédito y otro 32% en “otras instituciones financieras” (categoría que incluye también vehículos de financiación de empresas industriales). Frente a sus rivales, el DWS es el más grande, el más diversificado (más de 500 bonos, ninguno por encima del 1%) y el más barato.

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Rentabilidad

Vamos a empezar por lo feo. En 2022 el fondo perdió un 0,83% (clase TFC) en un año en el que el Euríbor a 3 meses fue de media ligeramente positivo, un 0,23%. Quedó en el percentil 42 de su categoría, es decir, en la mitad del grupo, no en la parte protegida. En el primer semestre de 2022 llegó a ceder un 1,3%. La razón no fue el tipo de interés (el fondo apenas tiene duración) sino el crédito: los diferenciales de los bonos bancarios y corporativos se ampliaron con la guerra de Ucrania y el giro de los bancos centrales, y durante buena parte del año los cupones seguían anclados a un Euríbor negativo, así que no había colchón de rentas que compensara la caída de precios. En 2020 y 2021, con tipos negativos, el fondo también terminó en negativo, aunque por encima del Euríbor.

Después vino la recompensa. En 2023 y 2024 ganó un 4,54% y un 4,55%, con percentiles 10 y 9 (el 10% mejor de su categoría), y superó al Euríbor en 1,19 y 0,94 puntos. La explicación es la mecánica del flotante funcionando a pleno rendimiento: cupones reseteados a tipos del 3,5% al 4% más el estrechamiento de los diferenciales que se habían ampliado en 2022. En 2025, con el BCE recortando del 3% al 2%, ganó un 2,84% (percentil 21) y en 2026 lleva un 1,91% a 30 de septiembre, percentil 4. A cinco años, su rentabilidad anualizada del 2,54% supera al Euríbor (2,20%) en 34 pb anuales, justo dentro de su objetivo de 20-50 pb.

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Las métricas de riesgo

A tres años, el perfil de riesgo es casi impecable: volatilidad del 0,36%, sin caídas relevantes y un Sharpe de 3,05 según Morningstar. Pero esos tres años (octubre 2023 a septiembre 2026) son el mejor entorno posible para un flotante: cupones altos y diferenciales estrechándose. La ventana de cinco años, que sí incluye 2022: volatilidad del 0,74%, caída máxima del 1,51% y un Sharpe de 1,10. En esa misma ventana, un monetario como el BNP Paribas InstiCash EUR 1D LVNAV tuvo un Sharpe de 2,45 con la mitad de volatilidad. El DWS rinde más, pero no rinde más por unidad de riesgo cuando se incluye un año de crédito difícil.

La asimetría se ve también en la captura: en los meses buenos, el fondo captura el 126% de lo que hace el índice de la categoría a cinco años; en los meses malos, el 271%. Ojo, porque estos ratios hay que tomarlos con pinzas: el R² del fondo frente a ese índice es del 0,22% a cinco años y del 0,81% a tres, lo que significa que el índice apenas explica los movimientos del fondo, y con rentabilidades mensuales de centésimas cualquier ratio se dispara. La lectura correcta no es el número exacto, sino la dirección: cuando el crédito sufre, este fondo sufre más que la media de su categoría ultra corto plazo, porque su cartera es más bancaria y algo más larga en crédito que la de un monetario.

¿En qué invierte exactamente?

La cartera es, sobre todo, deuda bancaria senior de corto plazo de emisores de primera línea: Barclays, BNP Paribas, CIBC, Swedbank, LBBW, ABN AMRO, Rabobank. Completan el cuadro vehículos de financiación de grandes empresas (Novo Nordisk Finance, Deutsche Bahn Finance) y emisores corporativos como Amazon o AT&T, más algo de deuda pública a corto plazo y fondos monetarios de la propia DWS para gestionar la caja. Por rating, el 59% es A, el 23% AA, el 5% AAA y el 12% BBB; apenas un 1% está por debajo del grado de inversión. Un 93% es deuda senior y un 6,6% subordinada. Lo que no encontrarás: renta variable, bonos convertibles relevantes, high yield significativo ni exposición a divisa sin cubrir.

Geográficamente sorprende a quien espera un fondo “europeo”: Estados Unidos es el primer país (22,1%), seguido de Francia, Alemania, Canadá y Reino Unido. La razón es estructural: el mercado de flotantes en euros es limitado y, con 13.700 millones que invertir, el gestor necesita también el mercado en dólares, que cubre a euros. No es un cambio de estilo: los informes anuales de 2022 a 2025 ya describen esa combinación de bonos en euros y en dólares cubiertos, con foco en Europa, EE.UU. y Canadá.

El equipo gestor

Christian Reiter entró en DWS en 2000 y gestiona este fondo desde el 15 de marzo de 2005; Torsten Haas, en la casa desde 2001, lo cogestiona desde el mismo año. Ambos forman parte del equipo de Liquidez y Corta Duración, el mismo que gestiona los monetarios de DWS y los fondos hermanos DWS USD Floating Rate Notes y DWS Invest ESG Floating Rate Notes. Veintiún años al frente del mismo fondo, atravesando la crisis de 2008, la de deuda europea, una década de tipos negativos, la pandemia y el ciclo de subidas de 2022, es una garantía de continuidad que pocos fondos pueden ofrecer, y explica en buena parte el Medalist Gold de Morningstar.

¿Es el mejor de su clase?

Del universo de fondos de bonos flotantes he elegido los cuatro que compiten realmente en el mismo terreno: deuda flotante de grado de inversión en euros o cubierta a euros. Como referencia del “no hacer nada”, incluyo un monetario.

¿Cómo se comporta en el entorno actual?

Difícil diseñar un entorno mejor para un flotante que el de este otoño. El BCE ha subido tipos en junio y septiembre de 2026 (facilidad de depósito al 2,50% desde el 16 de septiembre) ante una inflación que ha repuntado al 3,8% en septiembre por la energía, y sus propias proyecciones sitúan el pico en el 3,6% de media en el cuarto trimestre. El Euríbor a 3 meses ha pasado del 2,03% en enero al 2,59% el 1 de octubre, y el mercado descuenta más subidas; la próxima reunión es el 29 de octubre. Cada subida del BCE se traslada a los cupones del fondo en aprox. tres meses, y con una duración de 0,1 el precio apenas sufre. La Fed también subió 25 pb en septiembre, lo que favorece a la parte en dólares (la cobertura a euros neutraliza la divisa, no el cupón). El riesgo no está en los tipos sino en el crédito: en septiembre los diferenciales se ampliaron por el conflicto en Oriente Medio y la situación fiscal de Francia, segundo país del fondo. Aun así, el fondo ganó un 0,2% en el mes. Con una TIR del 3,1% frente a un Euríbor del 2,6%, el colchón de rentas no tiene nada que ver con el de enero de 2022, cuando el Euríbor estaba en el −0,57% y los cupones no compensaban ninguna caída de precio.

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Proyección de escenarios 2026–2027

Lo que me preocupa y lo que me convence

El inversor que necesita este fondo… y el que no

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Mi opinión

Me gusta mucho lo que es este fondo y no tanto lo que mucha gente cree que es. Lo que me convence es la honestidad del producto: dice que busca batir al Euríbor en 20-50 pb y lo hace (34 pb a cinco años, 64 pb a tres, aprox. 50 pb de media desde 2019); cuesta 0,17%, menos que cualquier rival flotante; y lo gestiona el mismo equipo desde 2005 sin un solo cambio de discurso para tapar un mal año. En un entorno como el actual, con un BCE que sube tipos por la energía, su mecánica es la adecuada: no tiene que adivinar dónde estará el Euríbor, simplemente lo va cobrando.

Lo que me preocupa es la percepción. El fondo tiene un indicador de riesgo 1 sobre 7, se vende al lado de los monetarios y su volatilidad a tres años (0,36%) parece la de una cuenta remunerada. Pero el riesgo real es el crédito bancario, y ese riesgo no aparece en tres años buenos: aparece en un año como 2022, cuando perdió un 0,83% con el Euríbor en positivo, tardó 71 semanas en recuperarse y vio salir aprox. una cuarta parte de su patrimonio. Hoy entra dinero a un ritmo enorme, atraído por las rentabilidades de 2023-2025 y por las subidas del BCE. Si mañana hay un susto bancario o una crisis fiscal francesa que contagie a los bancos, muchos de esos partícipes descubrirán que no compraron un monetario.

Mi conclusión práctica: es probablemente el mejor fondo de su nicho accesible al inversor particular en España, y lo compraría para el papel correcto. Ese papel es la “segunda capa” de liquidez: el dinero que no necesitas en el próximo año pero que no quieres exponer a duración ni a bolsa. Para la caja de emergencia, un monetario. Para el tramo de renta fija con vocación de largo plazo, algo con más duración. Como peso orientativo, entre un 5% y un 20% de una cartera, y hasta un 30-40% del bloque de renta fija en perfiles conservadores, siempre que se acepte ver el valor liquidativo en rojo durante un año entero.

Y queda una lección general que este fondo ilustra mejor que casi ninguno: la volatilidad baja no es lo mismo que el riesgo bajo. Un fondo puede moverse décimas durante tres años y esconder una asimetría que solo aparece cuando cambia el clima de crédito. Las métricas a tres años te enseñan cómo se comporta un fondo cuando todo va bien; las de cinco, si incluyen un año malo, te enseñan qué has comprado de verdad.

Aviso legal: Este artículo tiene únicamente fines educativos e informativos y no constituye asesoramiento financiero personalizado. Partes del artículo están generadas con IAC. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Toda inversión conlleva riesgos, incluyendo la posible pérdida del capital invertido. Antes de tomar cualquier decisión de inversión, consulta con un asesor financiero independiente regulado por la CNMV.

En estos días, Francia vivió los peores disturbios en años. Lo que empezó con el inicio del curso como una protesta de estudiantes por colegios saturados y falta de profesores se convirtió el sábado 17 en una jornada nacional contra el coste de la vida. El Gobierno contó unos 550.000 manifestantes y el sindicato CGT habló de 800.000. Hubo comercios saqueados, edificios públicos quemados y miles de detenidos. El primer ministro Sébastien Lecornu ha decretado toques de queda parciales en varias ciudades y el Ejecutivo prepara el despliegue de militares para la nueva convocatoria de este sábado.

El mercado de deuda lo ha leído con frialdad. Este martes, la rentabilidad del bono francés a 10 años subió al 4,96%, a un paso del 4,99% que tocó a principios de mes y que no se veía desde julio de 2002. La diferencia con el Bund alemán, la famosa prima de riesgo, se fue a 152,5 puntos básicos. A comienzos de octubre llegó a 158,7, el nivel más alto desde noviembre de 2011.

Y aquí viene lo que me interesa contarte: aunque no tengas un solo bono francés comprado a título personal, es muy probable que lo tengas a través de tus fondos. Francia es el mayor emisor de los índices de deuda pública de la zona euro. Si tienes un fondo de renta fija europea, indexado o no, este problema también es tuyo.

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Francia ya paga más que Italia

Hace dos años, decir que el mercado exigiría a Francia más rentabilidad que a Italia habría sonado a provocación. Hoy es un dato. La prima de riesgo francesa supera en casi 40 puntos básicos a la italiana y duplica con creces a la española.

La guerra en Oriente Medio, el shock energético, las subidas del BCE y, sobre todo, el deterioro político y fiscal francés han empujado la rentabilidad casi 1,7 puntos hacia arriba. Solo el tercer trimestre dejó la mayor subida trimestral en casi cuatro décadas.

No es solo la calle: los números de fondo

Sería un error explicar esto solo por los disturbios. Las protestas son el síntoma. El problema de fondo es una aritmética fiscal que lleva años sin cuadrar y un sistema político que no consigue ponerse de acuerdo para corregirla.

Francia cerró 2025 con un déficit público del 5,1% del PIB. Fue mejor de lo esperado, porque el Gobierno preveía un 5,4%, pero sigue siendo uno de los peores de la Unión. Para 2026, el objetivo oficial era rondar el 5%, y las proyecciones más recientes ya hablan de un 5,4%. Muzinich lo sitúa incluso en el 5,6%.

Italia sigue teniendo bastante más deuda, pero ha pasado de un déficit del 8,1% en 2022 al 3,1% en 2025. Francia, en el mismo periodo, ha ido del 4,7% al 5,1% después de pasar por un 5,8%. Al mercado le importa el nivel de deuda, pero le importa todavía más hacia dónde va.

El calendario que viene

Lecornu busca 54.000 millones de ahorro en el presupuesto de 2027 con un Gobierno en minoría. Y el reloj político corre en contra:

ING lo resumía bien en sus publicaciones de estos días: las protestas oscurecen unas perspectivas que ya eran desfavorables y, además, reducen la capacidad política para aplicar los ajustes que el mercado exige.

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Por qué esto te afecta aunque no tengas bonos franceses

Un fondo indexado de deuda pública de la zona euro replica un índice ponderado por el tamaño de la deuda emitida. Y como Francia es el país que más deuda tiene en circulación, es también el que más pesa. Cuanto más se endeuda un país, más peso gana en el índice. Es una de esas paradojas de la indexación en renta fija.

Tampoco se libran los fondos que comercializan los grandes bancos españoles. Según datos de Bloomberg recogidos por Estrategias de Inversión, buena parte de los bonos franceses en manos de las gestoras bancarias españolas está dentro de los fondos que venden a sus clientes.

¿Y los bancos españoles como tales? Los seis del Ibex suman más de 20.000 millones en deuda soberana francesa, según los datos de transparencia de la Autoridad Bancaria Europea. De media, es en torno al 7% de sus carteras de deuda soberana europea. Es una exposición manejable. El riesgo para ellos llegaría más bien por vías indirectas: financiación mayorista más cara y, en el caso de Santander y BBVA, negocios de consumo y banca minorista dentro de Francia.

En la parte para suscriptores de pago entro en lo que de verdad importa para tu cartera: un test de estrés con números concretos para tres tipos de inversión, lo que ya dicen las rentabilidades de 2026 de los fondos de deuda pública disponibles en MyInvestor, las cinco respuestas posibles con sus pros y sus contras, mi semáforo para vigilar Francia y lo que haría yo.

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Esa doble naturaleza es la que complica la pregunta que nos hacemos tantos inversores: ¿Dónde me refugio?. Porque el refugio que funciona en la primera fase puede fallar en la segunda, y viceversa. En esta entrega voy a responderla con datos y con nombres y apellidos: 34 fondos concretos, una cartera de prueba con cinco años de historia real y un mapa de actuación por fases que te dice qué hacer si el mercado cae un 10 %, un 20 %, un 30 % o un 40 %, y cómo deshacer la protección cuando pase la tormenta.

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1 La regla de oro: nunca todo de golpe

Empecemos por la conclusión más importante de toda la serie. Cuando el miedo aprieta, el cerebro nos pide decisiones binarias: vender todo o no tocar nada, comprar todo o esperar. Los datos dicen que ambas son malas estrategias, porque nadie sabe dónde está el suelo.

Lo hemos comprobado con los dos grandes bajistas de este siglo, vistos desde los ojos de un inversor en euros. Hemos comparado dos formas de aprovechar la caída del S&P 500: comprar todo de una vez la primera vez que el índice cae un 20 % desde máximos, o dividir el dinero en tres tramos iguales y comprar al −20 %, al −30 % y al −40 %.

Comprar en tramos frente a comprar todo a la primera

^{Rentabilidad acumulada, en euros y sin dividendos, de un inversor que compró el S&P 500 en el primer −20 % o en tres tramos (−20 %, −30 % y −40 %). Valoración a finales de 2005 y a mediados de 2013.}

En 2008, quien compró todo cuando el índice bajó un 20 % acabó ganando un 44,6 % a mediados de 2013. Quien lo dividió en tres tramos ganó de media un 69,1 %. En el bajista de 2000-2002, la diferencia fue todavía más relevante: comprar todo al −20 % suponía seguir perdiendo un 18,5 % a finales de 2005, mientras que comprar en tres tramos dejaba la pérdida en un 2,9 %.

Y el escalonamiento funciona en las dos direcciones. Si reduces riesgo de forma gradual mientras el termómetro está en naranja y el mercado sigue subiendo, el coste de equivocarte es pequeño. Si lo haces todo de golpe y te equivocas, el coste es enorme y, sobre todo, te deja paralizado para volver a entrar. Todo el plan que vas a leer está construido sobre esta idea.

2 2022: el año en que los refugios fallaron

Durante años, la receta para protegerse de la bolsa fue sencilla: tener bonos. Cuando las acciones caían, los bancos centrales bajaban tipos y la deuda pública subía. En 2022 esa receta se rompió. Este gráfico muestra cómo se comportaron en euros distintas categorías de fondos, usando un fondo representativo de cada una:

Qué funcionó y qué no en el último bajista

^{Rentabilidad en 2022, en euros, de un fondo representativo de cada categoría. El año en que bonos y acciones cayeron a la vez.}

Hay cuatro lecciones en este gráfico:

• La duración fue el gran enemigo. Cuanto más largo el plazo de los bonos, mayor la caída. La deuda pública de la zona euro perdió un 18,3 %, más que la propia bolsa mundial. Los bonos ligados a la inflación de largo plazo también cayeron más de un 10 %: protegen de la inflación, pero no de las subidas de tipos.

• La liquidez fue el refugio más aburrido y más eficaz. Los monetarios y la renta fija flotante prácticamente no se movieron. En un bajista inflacionario, no perder ya es ganar.

• Los descorrelacionados de verdad brillaron. Los fondos de futuros gestionados que hemos analizado (siguen tendencias en bonos, divisas, materias primas e índices) ganaron entre un 14 % y un 28 %, y los de renta variable de mercado neutral, en torno a un 7 %.

• No todo lo que suena defensivo lo es. Los fondos temáticos de “consumo” que se comercializan en España suelen invertir en consumo cíclico y tecnológico, no en consumo básico. En 2022, los tres que hemos analizado cayeron entre un 24 % y un 48 %. En cambio, el sector asegurador, que se beneficia de tipos más altos, subió un 17 %.

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3 El mapa de los refugios

Con lo que aprendimos en la primera entrega sobre los distintos tipos de bajista y con los datos de 2022, podemos construir un mapa práctico. Cada categoría tiene un momento en el que brilla, un momento en el que falla y un coste cuando el mercado sube, que es el precio del seguro.

La realidad que nos muestra este mapa es clara: no existe un refugio universal. Lo que sí existe es una combinación que cubre ambos escenarios: liquidez y renta fija corta para la fase inflacionaria, estrategias descorrelacionadas que funcionan en las dos, una pata de renta variable defensiva para no renunciar del todo a la subida y, solo cuando haya señales de recesión, deuda pública larga para la fase deflacionaria.

4 ¿Saco mi dinero del indexado global?

Es la pregunta que más nos hacemos los inversores cuando las cosas empiezan a torcerse: depende de para qué es ese dinero y de cuándo lo vas a necesitar. Estas son las cuatro opciones que tiene cualquier inversor en un fondo indexado al MSCI World o similar:

La propuesta que yo traigo y que desarrollaré más adelante, es una combinación de B, C y D, dosificada según tu situación vital y ejecutada en tramos. Ni vender todo ni seguir como si nada. El objetivo no es acertar con el suelo, sino conseguir que una caída del 30 % sea soportable y, si llega, poder aprovecharla.

5 La ventaja fiscal que casi nadie usa bien

Si inviertes a través de fondos, tienes una herramienta que ningún inversor en ETF tiene en España: el traspaso sin peaje fiscal. Puedes mover el dinero de tu indexado global a un monetario, y de ahí de vuelta a la bolsa tantas veces como quieras, sin tributar por las plusvalías hasta que reembolses de verdad.

Eso convierte cualquier estrategia de protección por tramos en algo mucho más barato para nosotros que para el inversor en ETF, que tendría que pagar entre un 19 % y un 30 % de las plusvalías cada vez que reduce riesgo. Tres matices prácticos:

• Los traspasos parciales siguen el criterio FIFO: salen primero las participaciones más antiguas, que suelen ser las de mayor plusvalía latente. No tiene impacto fiscal inmediato, pero conviene saberlo para planificar reembolsos futuros.

• Los traspasos tardan varios días en completarse (entre dos y cinco hábiles, según la gestora y el fondo). En plena caída, el precio al que se ejecuta puede ser distinto al que veías al ordenarlo. Otro motivo para no esperar al último momento.

• Comprueba antes que el fondo de destino es traspasable en tu plataforma. La mayoría de los fondos UCITS registrados en la CNMV lo son, pero no todos los vehículos lo permiten.

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6 Cómo he elegido los fondos

Para cada categoría del mapa hemos seleccionado tres fondos del catálogo de MyInvestor para servir a la mayor parte de lectores, pero por supuesto encontrareis sus correspondientes en clase limpia en Ironía o EBN, aplicando estos filtros:

• Solo fondos UCITS comercializados en España y, por tanto, traspasables. Ni ETF, ni productos apalancados, ni fondos inversos.

• Comportamiento real en un bajista: la rentabilidad de 2022 es el criterio principal, porque es el último bajista y además fue inflacionario, el tipo que más nos preocupa ahora.

• Volatilidad a 5 años y rentabilidad anualizada a 5 años, para no elegir fondos que solo funcionan cuando todo cae.

• Coste: he tomado la clase más barata disponible en MyInvestor. En los indexados doy prioridad a Vanguard y Fidelity, y después a Amundi pero por un estricto motivo de gusto personal, cualquiera puede hacer la misma función.

• Tamaño y trayectoria: prefiero fondos con más de cinco años de historia y un patrimonio holgado.

Una advertencia importante: en los fondos de gestión activa con gastos superiores al 1 % suele existir una clase limpia más barata en plataformas como IronIA. Lo indico con ⚠️ para que lo verifiques antes de invertir.

El mapa de los 34 fondos: riesgo frente a resistencia

^{Volatilidad anualizada a 5 años (eje horizontal) frente a rentabilidad en 2022 (eje vertical). Cuanto más arriba y a la izquierda, mejor se comportó el fondo como refugio.}

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La familia Alfa de Return Stacked® parte de esa constatación y propone un camino distinto: no intentar elegir mejores acciones, sino quedarse con el índice entero y apilar encima una capa de activos y estrategias que rindan más que lo que cuesta financiarlas. Si la capa suma, bates al índice. Si resta, te quedas por debajo. La gestora lo llama alfa estructural: alfa porque está por encima del índice, estructural porque sale del diseño y no de acertar.

En esta entrega

1. Qué es el alfa estructural, en un dibujo

2. Apex: el 100 % bolsa con un segundo motor

3. Atlas: Offroad y Apex en la misma coctelera

4. River Patrimonio: el 60/40 de siempre, con la defensa ampliada

5. Diez años vista: el abanico de las siete carteras

6. Siete escenarios: el Cuadrante Compuesto y tres pruebas de estrés

7. Test: ¿qué cartera encaja contigo?

8. Mi Opinión

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1. El alfa estructural, en un dibujo

Dos formas de buscar rentabilidad por encima del índice

^{Esquema conceptual de cada euro invertido}

La apuesta cambia de naturaleza. En la gestión activa clásica necesitas encontrar al gestor excepcional antes de que lo sea y aguantarle en sus malas rachas. Aquí necesitas que una cesta diversificada de bonos, oro, tendencia, carry y factores supere al monetario a largo plazo. La gestora cree, y la evidencia histórica de cada prima le da cierta razón, que lo segundo es más probable. No es seguro: la capa puede rendir menos que su coste durante años.

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2. Return Stacked® Apex: el 100 % bolsa con un segundo motor

Apex es la expresión más pura del concepto: por cada euro, un euro de renta variable global indexada y aprox. 1,25 € adicionales de diversificadores. No busca reducir el riesgo de la bolsa (su volatilidad objetivo es incluso algo mayor), sino sumar rentabilidad con fuentes que no dependan de ella. Es para quien ya acepta la volatilidad de la renta variable y quiere un plus sin dejar de estar en el índice.

Qué lleva dentro y qué ha cambiado

En octubre de 2026 Apex estrenó configuración. Al operar futuros propios, la gestora liberó capital y lo metió en el bloque diversificador, que pasó del 111 % al 125 % (en riesgo). El modelo “pedía” más oro, más factores defensivos y menos macro (por su correlación positiva con la bolsa):

Apex: exposición por pieza antes y después de octubre de 2026

^{Exposición medida en riesgo (normalizada al 12% de vol.), % del capital. Las acciones se mantienen en el 100%}

El cambio más relevante no se ve en el gráfico: hasta ahora el factor defensivo se construía a medias con AQR Delphi Long-Short Equity y con USML, un ETN de mínima volatilidad apalancado 2x. Ahora, con la beta de bolsa comprada aparte con futuros, todo el factor va a través de AQR Delphi, que según la gestora lo aísla mejor y ha rendido “varios puntos porcentuales al año” más desde 2022.

El backtest: 35 años batiendo al S&P 500 (en papel)

Las cifras son de las que llaman la atención: seis puntos más al año que el S&P 500 con un riesgo parecido, y en ninguna ventana de cinco años por debajo. La gestora llega a escribir que, en ese periodo, "cualquier combinación" de sus bloques apilada sobre el S&P 500 "hubiera batido a cualquier índice". Aquí vamos a tratar de ser más pragmáticos y mirar las piezas:

Las piezas de Apex, una a una (simulación 1990-2025)

^{Rentabilidad anual (eje vertical) frente a volatilidad (eje horizontal); el tamaño indica la caída máxima}

Lo que espera el modelo y lo que ha pasado de verdad

Con su modelo prudente (mismo Sharpe para todas las piezas), la gestora espera para Apex una rentabilidad compuesta del 10,6 % anual frente al 6,3 % de una cartera 100 % acciones medida con las mismas hipótesis. Es decir, aprox. 4 puntos de alfa estructural al año, con una volatilidad del 18,4 % (frente al 16 %) y una caída máxima estimada algo menor (53,1 % frente a 58,3 %), porque repartir el riesgo entre motores que no fallan a la vez encoge las peores caídas aunque ensanche el temblor diario.

Las tres Alfa en la vida real, desde el 29 de mayo de 2024 (hasta junio de 2026)

^{Rentabilidad anualizada, volatilidad y peor caída diaria, en euros}

Dos años de vida real son poco, pero dejan una lección. Apex va prácticamente empatado con la bolsa global (16,3% frente a 17,0% anual), con más volatilidad (14,1% frente a 12,7%) y una caída algo mayor. Hasta finales de 2025 oscilaba en torno al índice; en el primer trimestre de 2026 abrió una ventaja de 5 a 7 puntos (subió un 2,6% mientras la bolsa global caía un 1,8%); en el segundo la devolvió (+10,9% frente a +16,5%), cuando oro y bitcoin cayeron un 14% cada uno. Con un tracking error de aprox. un 6%, la gestora avisa de que son normales desviaciones de ±6 puntos frente al índice con bastante frecuencia.

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3. Return Stacked® Atlas: Offroad y Apex en la misma coctelera

Atlas no se diseña pieza a pieza: es seis partes de Offroad por cada cuatro de Apex. El resultado tiene aprox. un 60 % de acciones (lo mismo que un 60/40 clásico), pero con una defensa todo terreno debajo que un 60/40 no tiene. Como Offroad y Apex usan diversificadores algo distintos, al juntarlas se suman los de las dos.

Atlas por dentro: la suma de dos carteras

^{Asignación objetivo look-through en exposición nominal, % del capital (datos a 28/01/2026)}

En el modelo de la gestora (enero de 2026), Atlas tenía el mayor retorno medio esperado de las tres (10,8 %, frente al 10,6 % de Offroad y el 10,7 % de Apex) con una volatilidad intermedia (13 %). Con los parámetros vigentes, su ficha marca una volatilidad objetivo de aprox. 14 % y una caída máxima estimada de aprox. 37 %.

Resultados reales desde mayo de 2024 (como combinación de Offroad y Apex): 11,5 % anual, volatilidad del 12,1 % y peor caída del −18,5 %. En el 2T de 2026 subió un 3,6 % y acumula un 25,0 % a doce meses. Está disponible en MyInvestor desde marzo de 2026.

4. River Patrimonio: el 60/40 de siempre, con la defensa ampliada

River Patrimonio es el más “normal” de los siete: un fondo de inversión UCITS de Andbank WM, inscrito en 2018, que cualquiera puede comprar desde 1 € en MyInvestor, Andbank y otras entidades con acceso a Inversis o Allfunds, y que se puede traspasar sin peaje fiscal. Mantiene el 60 % en renta variable global de un 60/40 clásico y lleva la parte defensiva del 40 % al aprox. 80 %, apilando diversificadores.

Una nota importante: el fondo empezó a aplicar Return Stacking de forma gradual desde el segundo trimestre de 2025, y desde julio de 2025 lleva aprox. un 35 % de exposición adicional. La rentabilidad de años anteriores corresponde a una versión sin apilamiento.

River Patrimonio FI: rentabilidad por año natural

^{% en euros, neta de gastos del fondo. 2026 hasta el 1 de octubre}

Con qué vehículos se construye

Al ser UCITS, River Patrimonio no puede usar ETF estadounidenses ni el apalancamiento de un FIL, así que obtiene la eficiencia de capital con fondos y ETF europeos que ya la traen incorporada. La cartera objetivo publicada en julio de 2025 era esta:

Resultados reales desde mayo de 2024 (con la salvedad de que el apilamiento llegó después): 9,9 % anual, volatilidad del 9,4 % y peor caída del −15,0 %. En el 2T de 2026 subió un 10,0 % y acumula un 20,1 % a doce meses. La gestora señala que, desde julio de 2025, supera “ampliamente” al índice de su categoría en Morningstar, en parte por la eficiencia añadida y en parte por el mal comportamiento de la renta fija.

Su contrapartida: menos eficiencia de capital (UCITS) y un historial con apilamiento de poco más de un año.

Así se reparten los ingredientes de las tres Alfa (exposición nominal en el informe del 2T26):

Qué llevan dentro las tres Alfa

^{Exposición nominal por bloque, % del capital (bonos normalizados a duración de 15 años)}

5. Diez años vista: el abanico de las siete carteras

Vuelvo al modelo de la gestora (8.000 escenarios a diez años por cartera, con un Sharpe igual para todas las piezas) para poner las siete carteras en la misma escala:

Qué le pasaría a 1 € en diez años, las siete carteras

^{Rango del 95 % de escenarios (claro), del 68 % (medio), del 50 % (oscuro) y mediana (dorado)}

La escalera del riesgo no paga igual en cada peldaño

^{Rentabilidad anual equivalente en el escenario central y en el 2,5 % de escenarios peores, a 10 años}

Este es, para mí, el gráfico más importante de toda la serie. Según el modelo, pasar de Offroad a Apex sube la mediana solo 0,6 puntos al año (del 10,6 % al 11,2 %) pero hunde el suelo del +2,1 % al −3,4 % anual. Dicho de otro modo: el modelo de la gestora cree que, a partir de cierto punto, añadir bolsa compra muy poco retorno extra a cambio de mucho riesgo de cola.

Hay una pequeña trampa en los datos. El modelo asigna a la bolsa el mismo retorno por unidad de riesgo que a cualquier otra pieza, así que no le reconoce ninguna prima especial. La propia gestora, en sus informes de la familia Alfa, defiende que “existen razones estructurales” para pensar que la renta variable tiene más potencial que otros activos incluso a igualdad de riesgo. Si compartes esa convicción, Atlas y Apex salen mejor paradas de lo que dice el gráfico. Si no la compartes, las Todo Terreno son más eficientes. La elección de cartera es, en el fondo, una opinión sobre la bolsa y conocer tu nivel de riesgo aceptado.

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6. Siete escenarios para los próximos años

El modelo de la gestora describe un futuro “neutral”. Pero el futuro nunca es neutral: llega con un tipo de crecimiento y un tipo de inflación concretos. Para ver cómo responde cada cartera, he aplicado el marco del Cuadrante Compuesto (los cuatro regímenes que resultan de cruzar crecimiento e inflación al alza o a la baja) y he añadido tres pruebas de estrés.

El Cuadrante Compuesto

^{Cuatro regímenes macroeconómicos y qué piezas tienden a trabajar en cada uno}

Los cuatro cuadrantes (horizonte de 12 meses)

^{Rentabilidad central estimada (en negrita) y horquilla. Verde: más de +4 %; amarillo: entre −4 % y +4 %; rojo: menos de −4 %.}

Tres pruebas de estrés

Estrés A y B: cuánto podría caer cada cartera durante el episodio

^{Rentabilidad central estimada y horquilla, %}

^{Las columnas “todo al peor extremo” suponen que las 14 piezas caen a la vez al peor valor de su horquilla: es un suelo de estrés, no un escenario probable.}

Las conclusiones:

• En el crash relámpago (A), las Todo Terreno protegen mucho: Offroad caería aprox. un 10 % central frente al 25 % de la bolsa y el 15 % del 60/40. Los factores defensivos y los bonos hacen el trabajo que la tendencia todavía no puede hacer.

• En el “todo cae a la vez” (B), el apalancamiento cobra su factura. Offroad (−13 %) caería más que un 60/40 (−10 %) y Apex (−20 %) más que la propia bolsa (−15 %). Solo Swan y Endurance quedan por debajo del 60/40. Es el escenario que la gestora reconoce como “una triple pérdida”, y conviene haberlo visto antes de que llegue.

• Los dos estreses son cortos. Lo relevante es lo que viene después: si el episodio se convierte en un mercado bajista largo, entra en juego el “segundo acto” de la tendencia.

El segundo acto: tendencia frente a S&P 500 desde el −10 % hasta el suelo

^{Rentabilidad acumulada durante la segunda fase de dos grandes mercados bajistas, %}

Estrés C: cuánto te quedarías atrás si la bolsa sube un 32 %

^{Rentabilidad central estimada a 12 meses (barras) y distancia frente a la renta variable global (etiqueta), %}

El estrés C no hace perder dinero a nadie: todas las carteras suben. Pero una Todo Terreno se quedaría entre 21 y 27 puntos por detrás de la bolsa, y River Patrimonio o Atlas, unos 13 o 14. Es exactamente lo que ocurrió en el segundo trimestre de 2026 a menor escala. Si sabes que un año así te haría vender, ese es el dato más importante de toda esta sección.

Supuestos por pieza y escenario

^{Rentabilidad en exceso del monetario, horquilla baja / alta, %. I a IV y C: 12 meses; A y B: duración del episodio.}

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7. Test: ¿qué cartera Return Stacked encaja contigo?

La gestora propone tres preguntas para orientarse. He ampliado el ejercicio a un test con puntuación: un filtro previo y dos bloques. El bloque A mide cuánta oscilación puedes sostener (elige el escalón); el bloque B mide cuánto quieres depender de la bolsa y compararte con ella (elige la familia). Suma los puntos de cada bloque por separado y busca tu casilla en la tabla final. Cada respuesta incluye por qué importa: es lo más valioso del test.

Bloque A · Tu capacidad de aguantar (elige el escalón)

Tu escalón según el bloque A (0 a 15 puntos)

Bloque B · Tu relación con la bolsa (elige la familia)

Tu familia según el bloque B (0 a 12 puntos)

Tu resultado

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8. Mi Opinión

Return Stacking no es magia ni humo. Es apalancamiento bien usado al servicio de la diversificación, y su mayor enemigo no es el mercado: es el inversor que no sabe lo que ha comprado.

Lo que me convence. El concepto tiene cuarenta años de recorrido institucional y una lógica matemática que se sostiene. La diversificación es real, no cosmética. Y la transparencia del equipo es poco habitual: publican el modelo con sus fórmulas, las hipótesis, los riesgos, las composiciones y los resultados reales cada trimestre, también cuando son peores que los del índice. Los primeros 30 meses de vida real están dentro de lo prometido.

Lo que me hace dudar. Los backtests son brillantes, pero se apoyan en treinta años irrepetibles para los bonos y en piezas elegidas con el diario de mañana. El historial real es corto y se ha vivido en un mercado alcista excepcional. Los costes se apilan (servicio, fondos subyacentes, financiación). Y la complejidad es alta: es fácil abandonar lo que no se entiende, y la mayoría de inversores no podrá explicar qué es el carry de materias primas neutral.

Lo que haría yo. Si buscas depender menos de la bolsa y tienes paciencia, una Todo Terreno (Endurance, All Terrain u Offroad según tu escalón) tiene sentido como núcleo o como complemento de una cartera indexada. Si crees en la bolsa y te comparas con ella, River Patrimonio es la puerta de entrada más sencilla y barata, y Atlas o Apex, el paso siguiente para quien quiera ir más allá. En cualquier caso, empezaría con una parte del patrimonio, haría aportaciones periódicas y me comprometería conmigo mismo a revisar la decisión cada cinco años, no cada trimestre.

Aviso Legal: Este artículo tiene fines exclusivamente informativos y educativos y no constituye asesoramiento financiero ni una recomendación personalizada de inversión. Criterio Compuesto no tiene relación comercial con Andbank Wealth Management SGIIC, Andbank España, MyInvestor ni Return Stacked® Portfolios, y no percibe ninguna compensación por este análisis. Return Stacked® es una marca registrada de Newfound Research LLC y ReSolve Asset Management SEZC. Los escenarios de este artículo son un ejercicio propio basado en supuestos explícitos y no constituyen una previsión. Los resultados simulados e hipotéticos tienen limitaciones inherentes y no son un indicador fiable de resultados futuros. Partes del artículo han sido generadas con IA. Toda inversión conlleva riesgo, incluida la pérdida del capital invertido. Las carteras analizadas utilizan derivados y obtienen una exposición superior al capital invertido. Consulta siempre con un asesor financiero certificado antes de invertir.

En el artículo anterior ensamblamos las diez posiciones de la cartera con nombres, ISIN y datos reales verificados. Este artículo cierra el capítulo con la revisión que separa una cartera "casi terminada" de una cartera de verdad lista para operar: solapamientos, exposiciones ocultas, y unas métricas de control que hay que mirar con más cautela de la que parece a primera vista.

Tener diez posiciones bien elegidas por separado no garantiza que el conjunto funcione como se espera. Este artículo es, quizás, el más importante de esta serie desde un punto de vista puramente técnico, así que vamos a avanzar despacio y con matices explícitos en cada paso, en lugar de dar cifras cerradas que suenen más precisas de lo que en realidad son.

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Los tres tipos de solapamiento

Cuando hablamos de “solapamiento” en una cartera, en realidad estamos hablando de tres fenómenos distintos, que exigen comprobaciones distintas y que rara vez se explican por separado.

Solapamiento de nombres: el más citado, el más difícil de verificar sin herramientas específicas

Es el tipo de solapamiento del que más se habla, y también el que exige el dato más difícil de obtener sin acceso a herramientas de análisis de cartera con detalle de posiciones línea a línea, del tipo Morningstar X-Ray o equivalente. Con los datos que manejamos en el artículo anterior, agregados por sector y por categoría, no podemos confirmar ni descartar con precisión si, por ejemplo, el núcleo global y el fondo de emergentes comparten alguna compañía concreta entre sus diez mayores posiciones.

Matiz importante: lo que sigue en este artículo no sustituye pasar la cartera completa por una herramienta de análisis de solapamiento de posiciones reales antes de invertir. Es el paso siguiente recomendado, no un paso que este artículo pueda completar por ti con los datos agregados de los que disponemos.

Solapamiento geográfico estructural: el que sí podemos anticipar con certeza

Aquí sí podemos ser precisos, porque no depende de las posiciones concretas de cada fondo en un momento dado, sino de la propia definición de los índices y universos de inversión, que es pública y estable en el tiempo. Los índices de mercados emergentes incluyen de forma estándar a Taiwán y Corea del Sur, dos de los mercados con mayor peso dentro de la categoría emergente por capitalización. Muchos índices y fondos de “Asia ex-Japón” incluyen también, casi siempre, a Taiwán y Corea del Sur. El resultado es una coincidencia estructural: un fondo de emergentes y un fondo de Asia ex-Japón, aunque tengan nombres y gestoras completamente distintos, comparten con frecuencia una parte relevante de la misma exposición a semiconductores y tecnología surcoreana y taiwanesa, con nombres tan conocidos como Taiwan Semiconductor Manufacturing Company o Samsung Electronics entre las mayores posiciones de ambas categorías con bastante frecuencia.

Esto no convierte automáticamente esa combinación en un error. Puede ser, de hecho, una decisión perfectamente coherente si la convicción sobre semiconductores y tecnología asiática es genuina y deliberada. Pero conviene saberlo antes de sumar los pesos de emergentes y Asia como si fueran exposiciones limpiamente independientes entre sí, porque no lo son del todo.

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Las métricas de control

Con los datos reales del artículo anterior podemos construir una primera fotografía de cómo se comporta la cartera en conjunto. Las métricas que se calculan simplemente ponderando los datos de cada fondo por su peso son un punto de partida razonable, pero siempre es algo limitada.

La rentabilidad esperada sí se puede ponderar con sentido

La rentabilidad de una cartera es, matemáticamente, la suma ponderada de la rentabilidad de sus componentes. Aquí el cálculo simple es correcto, no una aproximación.

Gráfico 1 · Contribución a la rentabilidad anualizada a 3 años, por posición

^{Dos posiciones, Asia ex-Japón y oro, no tienen un dato de rentabilidad a 3 años directamente comparable en nuestra consulta (la primera por historial insuficiente en esta clase, la segunda porque la posición vive fuera del catálogo de fondos). La cifra de +12,24 puntos es la contribución conjunta del 82% de la cartera para el que sí tenemos dato limpio, no el retorno completo de la cartera entera.}

La volatilidad NO se pondera igual, y aquí está un punto muy importante de esta entrega

Este es el punto en el que más carteras “sobre el papel” se equivocan. La volatilidad de una cartera no es la suma ponderada de las volatilidades de sus componentes, salvo en el caso extremo, y poco realista, de que todos los activos estuvieran perfectamente correlacionados entre sí. Cuanto menor es la correlación entre dos activos, menor es la volatilidad conjunta resultante frente a lo que sugeriría una simple media ponderada, precisamente el mecanismo de diversificación que hemos defendido durante toda esta serie, y muy especialmente en el capítulo 8 sobre correlaciones en crisis.

Con los datos individuales del artículo anterior, sí podemos calcular la media ponderada simple, situada aproximadamente en un 9-10% de volatilidad anualizada sobre el 82% de la cartera con dato disponible. La cifra real, calculada con una matriz de correlación histórica entre los diez componentes, sería más baja, pero requiere herramientas de análisis de cartera que van más allá del alcance de este artículo, y que recomiendo usar antes de dar la cartera por definitivamente cerrada. Si crees que pudiera ser interesante que explicara cómo hacerlo, deja un comentario y me lo cuentas…

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Una cartera bien construida casi siempre es menos volátil de lo que sugiere la suma de sus partes. Ese es, precisamente, el efecto que estamos comprando al diversificar, y también la razón por la que no conviene calcularlo con atajos que lo den por hecho sin comprobarlo.

El máximo drawdown por componente sí es un dato útil

Los peores años individuales de cada fondo dan una idea de cuánto puede doler cada pieza por separado. El núcleo global cayó un 12,8% en su peor año de los últimos cinco; la deuda de gobierno, un 18,3% en el suyo, coincidiendo con la fuerte subida de tipos de los últimos años; el fondo de emergentes, un 12,3%.

Estos peores años individuales no necesariamente coincidieron en el calendario. Si el peor año del núcleo global y el peor año de la deuda de gobierno no fueron el mismo ejercicio, el drawdown máximo de la cartera conjunta será, muy probablemente, inferior a la suma ponderada de los peores años individuales. Comprobar si esos años malos coincidieron o no en el tiempo es, de nuevo, un ejercicio que exige series históricas superpuestas de los diez fondos, no un dato que se pueda inferir de las fichas individuales que ya tenemos.

Lo que sí podemos concluir con los datos que tenemos

Esta tabla es el mensaje central de este capítulo: una cartera bien construida no termina cuando se eligen los diez fondos, termina cuando se ha verificado, con las herramientas adecuadas, que el conjunto hace lo que cada pieza por separado prometía hacer. Este artículo ha hecho la parte del trabajo que se puede hacer con los datos disponibles por casi cualquiera, y he tratado de ser crítico sobre la parte que exige un paso adicional antes de comprometer capital real.

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Cerrando el capítulo de construcción

Con esto se completa el capítulo, y con él, el proceso completo de construcción: perfil, situación financiera, enfoque activo-pasivo, asignación, geografía, metodología de selección, renta fija, descorrelación, y ahora, el ensamblaje y la revisión final. La cartera del inversor que hemos seguido a lo largo de esta serie tiene, a estas alturas, todo lo que un proceso riguroso puede darle antes de tocar el terreno puramente operativo: bróker, fiscalidad y los detalles que, según veremos en el próximo capítulo, pueden estropear silenciosamente hasta la mejor estrategia si no se cuidan también.

Aviso Legal. Este artículo es información y análisis con fines divulgativos, no asesoramiento financiero ni una recomendación personalizada de inversión. Partes del artículo están generadas con IA, incluidas las proyecciones futuras. Las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Las proyecciones se basan en supuestos propios y no son una promesa de resultados. Criterio Compuesto no tiene relación comercial con ninguna de las entidades analizadas ni utiliza enlaces de afiliado.

Esto demuestra algo que ya más o menos todos hemos pensado ultimamente: las crisis ya no funcionan como nos enseñaron. El oro, que debía protegernos, cae un 22 % desde su máximo. La renta fija, que debía amortiguar, se mueve al compás del petróleo. Y las acciones de defensa, que en teoría eran la apuesta obvia de una guerra, lo han hecho peor que el mercado desde el primer misil.

Bienvenido a la economía de la permacrisis. Vamos a ver qué es, qué la mueve, por qué los refugios de toda la vida no bastan y qué activos se comportan bien cuando la volatilidad no es un episodio, sino el clima permanente.

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1. Qué es (y qué no es) la permacrisis

El término saltó a la conversación general en 2022, cuando el diccionario Collins lo eligió como una de sus palabras del año. La definición es simple: un periodo prolongado de inestabilidad e inseguridad. No confundir con la policrisis que describe varias crisis que coinciden y se retroalimentan. La permacrisis describe una condición: cada ruptura enlaza con la siguiente sin que la anterior llegue a resolverse.

Para un inversor la diferencia no es semántica. Durante cuarenta años, el manual decía que las crisis eran episodios: algo se rompe, los bancos centrales bajan tipos, los bonos suben, la bolsa toca fondo y la vida sigue. Ese manual funcionaba porque casi todas las crisis eran de demanda (2001, 2008, 2020): la economía se frena, la inflación baja y el banco central tiene las manos libres para rescatar.

La permacrisis es distinta porque sus shocks son mayoritariamente de oferta: una guerra que cierra un estrecho, una sequía que hunde una cosecha, una cadena de suministro que se rompe, un rearme que dispara el gasto público. Los shocks de oferta suben precios y frenan la economía a la vez. Y ahí el banco central ya no puede ser el bombero: si baja tipos alimenta la inflación; si los sube, profundiza el frenazo.

La idea que vertebra todo el artículo

En un mundo de shocks de demanda, protegerse era esconderse (bonos, oro, liquidez). En un mundo de shocks de oferta, protegerse es cobrar por el desorden: tener activos que ganan cuando los precios de la energía, de los tipos o de los riesgos se mueven con violencia y en tendencia. No es lo mismo un refugio que un activo de régimen.

2. Los cuatro motores

He intentado reducir el ruido a cuatro fuerzas. No son independientes (precisamente por eso hablamos de permacrisis), pero separarlas ayuda a entender qué activo protege frente a qué.

Motor 1. Geopolítica y energía: el estrecho que cambió el año

El conflicto con Irán convirtió el estrecho de Ormuz, por donde pasa una parte enorme del crudo y el gas del mundo, en una válvula que se abre y se cierra según el parte de guerra. El resultado se ve en el gráfico: el Brent físico pasó de 71,7 dólares la víspera del ataque a un máximo de 138,2 el 7 de abril, bajó con las treguas de junio y ha vuelto a escalar en septiembre y octubre.

El Brent físico en la era Ormuz

^{Precio spot del Brent europeo, dólares por barril, cierre semanal}

Lo relevante no es el nivel, sino la volatilidad. La volatilidad anualizada del Brent en los últimos seis meses roza el 77 %, el doble de su media de 1990 a 2019. Cuando la materia prima que lo mueve todo cambia de precio un 20 % en una semana, todo lo que depende de ella (transporte, química, alimentación, inflación, tipos) hereda esa incertidumbre. La Agencia Internacional de la Energía lo resumió en junio con una frase que habría parecido exagerada hace un año: estamos ante la mayor crisis de seguridad energética que ha vivido el mundo, con paralelismos con los choques petroleros de los setenta.

Motor 2. Inflación y tipos: los bancos centrales vuelven a subir

La factura energética ha hecho lo previsible. La inflación de la eurozona llegó al 3,3 % en agosto (4,3 % en España) y el BCE ha vuelto a subir tipos, por primera vez desde 2023, con un crecimiento previsto para la zona euro de apenas un 0,8 % este año. En Estados Unidos, la Fed subió en septiembre hasta el rango del 3,75-4,00 % y sus propias previsiones apuntan a otra subida antes de fin de año, con una inflación PCE prevista del 3,7 % para 2026.

Esto es exactamente lo que diferencia la permacrisis de 2008 o de 2020: el banco central no viene a rescatarte. Y si no hay rescate monetario, los bonos dejan de ser el colchón automático de la cartera.

Motor 3. Deuda: el amortiguador que ya está gastado

La montaña de deuda sigue creciendo

^{Deuda global total (pública, empresas, hogares y sector financiero), billones de dólares}

El Institute of International Finance cifra la deuda mundial en más de 365 billones de dólares al cierre de junio, tras sumar otros 10 billones en solo seis meses. Lo preocupante no es la cifra (la deuda de unos es el activo de otros), sino su uso: el IIF calcula que el gasto conjunto en salud, energía, inteligencia artificial y defensa rondará este año los 25 billones de dólares, cerca de una quinta parte del PIB mundial. Son gastos que no se pueden recortar fácilmente porque responden a necesidades de seguridad, no a ciclos.

Un mundo con tanta deuda tiene dos salidas históricas: crecer mucho o tolerar más inflación. Ninguna de las dos es buena para el bono a largo plazo, y las dos son buenas para los activos reales. Este motor es el que, en mi opinión, sostiene el caso del oro a largo plazo aunque este año lo haya hecho mal.

Motor 4. Clima: el riesgo que se ha vuelto presupuesto

Europa Occidental vivió en 2026 el junio más caluroso de su historia, con sequía extendida, refinerías y centrales eléctricas condicionadas por la temperatura del agua, y ríos con problemas de navegación. Standard Chartered estima que estos episodios ya restan crecimiento, sobre todo en el este de Europa. Bloomberg Intelligence calcula que Europa gastará unos 500.000 millones de euros en adaptación climática hasta 2035, y la Comisión Europea sitúa la necesidad en 70.000 millones al año hasta 2050.

2026 ha sido un año tranquilo en catástrofes aseguradas. Las pérdidas aseguradas del primer semestre (entre 42.000 y 47.000 millones de dólares según Swiss Re, Munich Re, Aon y Gallagher Re) están por debajo de la media de diez años. El clima no tiene por qué golpear cada año; lo que ha cambiado es que ahora aparece en los presupuestos de gobiernos y empresas de forma estructural.

El rearme europeo, en una cifra

^{Gasto en defensa y seguridad de los aliados europeos y Canadá, % del PIB}

Añado este gráfico porque conecta los motores 1 y 3: la geopolítica obliga a gastar y la deuda limita cuánto se puede gastar. La OTAN ha pasado del objetivo del 2 % fijado en 2014 a un 5 % para 2035, y según Rutte los aliados europeos y Canadá ya rondan el 4 % sumando defensa directa y gasto relacionado. Es uno de los pocos flujos de dinero público que hoy nadie discute recortar.

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3. El año en que los refugios fallaron

Si la permacrisis fuera solo una palabra de moda, los refugios clásicos habrían funcionado en 2026. No lo han hecho. Vamos uno por uno.

El oro: récord en enero, castigo desde entonces

El oro llegó a su máximo histórico a finales de enero, antes incluso de la guerra, y desde entonces ha retrocedido. La paradoja tiene explicación: el oro no paga cupón, y cuando los bancos centrales suben tipos para frenar una inflación de oferta, el coste de oportunidad de tenerlo aumenta. En un shock de demanda (recesión, bajadas de tipos) el oro brilla; en un shock de oferta con subidas de tipos, puede sufrir aunque las noticias sean terribles.

El oro no ha protegido en 2026

^{Precio medio mensual del oro, dólares por onza}

Los bonos: cuando el cupón se mueve con el barril

La relación negativa entre bolsa y bonos (cuando una cae, la otra sube) sostuvo la cartera 60/40 durante más de dos décadas. En 2022 se rompió: la correlación pasó a ser claramente positiva y una cartera 60/40 estadounidense sufrió una pérdida real del 17,5 %, la peor desde 1937. En 2026 lo hemos vuelto a ver de forma muy gráfica: en marzo, el mes del ataque, el S&P 500 cayó (su media mensual retrocedió un 3,5 %) y el bono a 10 años también perdió, con su rentabilidad subiendo del 4,13 % al 4,25 %. Insight Investment documentó que entre abril y junio el precio de la deuda pública llegó a moverse en paralelo con el del petróleo. Cuando la inflación es el problema, el bono no es la solución.

La defensa: el sector obvio que no lo fue

Según Paul Jackson, estratega de Invesco, las acciones europeas de defensa cayeron un 11 % desde el primer ataque a Irán, frente a una caída del 3 % del mercado europeo. Rheinmetall llegó a acumular una caída superior al 27 % en el año pese a crecer un 39 % en ventas en el primer semestre. El motivo: la guerra ya estaba en el precio después de un 2025 espectacular. La lección es valiosa: una buena tesis no protege si se compra cara.

2022 frente a 2026: quién protegió en cada shock

^{Rentabilidad media de los fondos analizados en cada pata, en euros}

Solo dos patas ganaron dinero con claridad tanto en 2022 como en 2026: el seguimiento de tendencias y la energía y recursos naturales. Una tercera, los seguros, quedó en positivo en ambos años pero con poca amplitud. El resto se reparte: las infraestructuras casi empataron en 2022, la electrificación y la defensa y seguridad brillan en 2026 tras hundirse en 2022 (con un matiz que veremos en la entrega 2), y el agua apenas aportó en ninguno de los dos. Ninguna es perfecta, y esa es precisamente la razón para combinarlas.

4. Refugio frente a régimen: las tres funciones

Un refugio es un activo al que huyes cuando hay miedo. Un activo de régimen es aquel cuya rentabilidad depende de las mismas fuerzas que generan la crisis. Si la permacrisis la mueven la energía, la inflación, la deuda y el clima, la cartera necesita activos que cobren precisamente de esas fuerzas. Yo los agrupo en tres funciones:

Sí, son cuatro filas y dije tres funciones. La cuarta, vender seguros, es una variante de la escasez: en un mundo con más riesgo, la certidumbre se vuelve un bien escaso y quien la vende cobra más. La trato aparte porque su comportamiento es muy distinto al de las demás.

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5. El Índice Permacrisis: medir el régimen, no el pánico

Los índices de miedo habituales (el VIX, por ejemplo) miden el pánico en bolsa. Pero la permacrisis no siempre se ve en el pánico: este año la bolsa ha subido con fuerza en medio de una guerra. Necesitaba algo que midiera el tipo de entorno, no su intensidad emocional. Así que lo he construido.

El Índice Permacrisis combina cuatro señales de mercado. Cada una se convierte en una puntuación z (cuántas desviaciones típicas se aleja de su media de 1990 a 2019, los treinta años de “normalidad”) y el índice es su media:

Índice Permacrisis, 1990-2026

^{Media de las puntuaciones z de los cuatro componentes (base 1990-2019). Por encima de 0,75: régimen de permacrisis}

^{Fuente: elaboración propia con datos de la EIA (Brent spot), Shiller/S&P (S&P 500 mensual), Reserva Federal (bono a 10 años) y BLS (IPC). Datos trimestrales hasta 2024 y mensuales desde 2025; última lectura, agosto de 2026. Puntuaciones z limitadas a ±3 para que un componente extremo no domine el índice. Usa datos de EE.UU. porque son las series largas disponibles; el régimen es global.}

La lectura de agosto de 2026 es 1,14, en el percentil 94,5 de toda la serie desde 1990. Solo dos periodos la superan: la Guerra del Golfo de 1990-91 (otro shock petrolero geopolítico, máximo de 1,98) y el shock de inflación de 2022 (1,65). No es casualidad que los tres sean shocks de oferta.

Fíjate en lo que no marca el índice: 2008 y 2020, dos de las mayores caídas bursátiles de la historia, aparecen cerca de cero. Es justo lo que busco. Aquellas fueron crisis de demanda en las que los refugios clásicos funcionaron. El índice no mide cuánto miedo hay, sino si estamos en el tipo de crisis en el que el manual tradicional falla.

Por qué 2026 no es 2008

^{Contribución de cada componente (puntuación z, limitada a ±3) en cuatro crisis}

La descomposición cuenta la historia completa. En 2008 y 2020 la correlación bolsa-bonos era negativa y los tipos caían: los bonos protegían. En 2022 dominaron la inflación y la subida de tipos. En 2026 el motor es la energía, con unos tipos que vuelven a subir y una correlación que sigue en terreno positivo. Distinto origen, mismo problema para la cartera tradicional.

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6. El mapa de las nueve patas

Con los motores y las funciones claros, este es el mapa que uso para decidir qué pata protege frente a qué. Es una valoración propia basada en el comportamiento observado en 2022 y 2026 y en la lógica económica de cada activo, no un modelo matemático.

Mapa de calor: cada pata frente a cada shock

La capa antifrágil

Esto me lleva a la propuesta práctica. No te voy a decir que vendas tu cartera de fondos indexados y la sustituyas por nueve patas temáticas. Al contrario: el núcleo de la cartera (renta variable global, renta fija de calidad, liquidez) sigue haciendo su trabajo a largo plazo. Lo que propongo es añadir una capa antifrágil de entre el 15 % y el 30 % del patrimonio, construida con varias de estas patas, cuyo único trabajo es aguantar cuando el núcleo sufre por un shock de oferta.

La arquitectura: núcleo más capa

^{Peso orientativo de la capa antifrágil según el perfil}

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