Beste lezer,

We leven in een wereld waarin informatie vrijwel onbeperkt beschikbaar is en iedereen, mede dankzij artificiële intelligentie, toegang krijgt tot analyses die vroeger vooral voor professionele beleggers waren weggelegd. Je uitsluitend onderscheiden met kennis en informatie wordt steeds moeilijker.

Toch ben ik ervan overtuigd dat er een factor is waarmee beleggers zich ook in de toekomst kunnen onderscheiden: hun eigen gedrag. Of beter gezegd, het vermogen om rationeel te blijven denken en handelen, ook wanneer emoties, vooroordelen en psychologische valkuilen hen op het verkeerde been proberen te zetten.

Dat betekent dat je het hoofd koel moet kunnen houden tijdens zware beurscorrecties, maar ook dat je je niet laat meeslepen door hebzucht wanneer de beurskoersen door het dak gaan. Of je nu actief of passief belegt, maakt daarbij weinig uit. Wie op cruciale momenten rationeel blijft en kostbare fouten weet te vermijden, heeft een enorme troef in handen.

Precies daarom hebben we besloten om mijn tweede boek, Het beleggersbrein, waarin behavioral finance centraal staat, opnieuw uit te brengen.

Al doet het woord ‘heruitgave’ het nieuwe boek eigenlijk tekort. Want voor deze nieuwe editie hebben Gertjan Verdickt en ik de handen ineengeslagen, waardoor het boek niet alleen uitgebreider is geworden, maar ook een extra wetenschappelijke dimensie heeft gekregen.

Gertjan is gedragseconoom, hoogleraar en financieel columnist. Hij deed onderzoek aan gerenommeerde universiteiten zoals Stanford, Columbia en Notre Dame en gaf les aan universiteiten van Leuven tot Auckland. Zijn onderzoek kreeg aandacht in onder meer de Financial Times, Bloomberg en De Tijd. Eerder schreef hij samen met Jürgen Hanssen het boek Investeren in stijl, vanuit zijn passie voor wijnbeleggingen.

Gertjan had Het beleggersbrein gelezen en speelde zelf al langer met het idee om een boek te schrijven over beurspsychologie en de denkfouten waaraan beleggers zich schuldig maken. In mijn boek had ik vooral de psychologische valkuilen belicht die ik tijdens mijn eigen parcours als belegger was tegengekomen, samen met de lessen die ik daaruit had getrokken. Vanuit zijn academische achtergrond als gedragseconoom keek Gertjan met een andere bril naar hetzelfde onderwerp. Hij kende tal van bijkomende denkfouten en fascinerende inzichten uit wetenschappelijk onderzoek die hij graag onder de aandacht wilde brengen.

Al snel werd duidelijk dat onze kennis en ervaringen elkaar mooi konden aanvullen. Daarom stelde hij voor om de handen in elkaar te slaan en samen een boek te schrijven waarin we beurspsychologie vanuit zowel een praktisch als een wetenschappelijk perspectief benaderen.

In Het beleggersbrein beschreef ik 17 denkfouten die beleggers veel geld kunnen kosten. Gertjan voegde daar nog eens 17 aan toe, verrijkt met wetenschappelijk onderzoek, verrassende inzichten en herkenbare praktijkvoorbeelden.

Het resultaat is een volledig vernieuwde en aanzienlijk uitgebreide editie, uitgegeven door Lannoo. Het boek bundelt maar liefst 34 denkfouten en psychologische valkuilen die beleggers kunnen beïnvloeden, onder de titel:

Wat slimme beleggers anders doen – De psychologie van de beurs in 34 inzichten

We laten zien waarom zelfs slimme en ervaren beleggers in psychologische valkuilen trappen, hoe die hun beleggingsresultaten beïnvloeden en vooral hoe je ze kunt vermijden.

Wil jij de komende jaren een voorsprong opbouwen als belegger?

Dan nodig ik je uit om deze 34 denkfouten te ontdekken. Laat je verrassen door fascinerende wetenschappelijke experimenten die aantonen hoe ons brein ons soms compleet op het verkeerde been zet. Leer van de fouten die Gertjan en ik zelf alvast voor je hebben gemaakt, zodat jij die dure lessen niet op eigen kosten hoeft te leren. Ontdek vooral wat je concreet kunt doen om betere beleggingsbeslissingen te nemen.

Want uiteindelijk draait succesvol beleggen niet alleen om wat je weet, maar vooral om hoe je handelt wanneer je emoties je dreigen te overheersen.

Wat slimme beleggers anders doen is vanaf nu verkrijgbaar via deze links van Bol.com:

Bol België

Bol Nederland

Je kunt natuurlijk ook meteen een exemplaar oppikken bij de Standaard Boekhandel in je buurt.

10% korting via Lannoo

Uitgeverij Lannoo biedt de lezers van mijn Substack een korting van 10% aan. Bestel het boek via deze link en geef de kortingscode slimmebeleggers10 in tijdens het afrekenen. Voeg het boek eerst toe aan je winkelmandje, ga vervolgens naar de kassa en vul de kortingscode rechtsboven in. De code is enkel geldig in België via de webshop van Lannoo tot 30/11/2026. Niet cumuleerbaar met andere acties en kortingscodes.

Weggeefactie: win een gesigneerd boekenpakket ter waarde van €110!

Om de lancering te vieren, verloot ik drie boekenpakketten, elk bestaande uit vier boeken en ter waarde van €110.

Elk pakket bevat gesigneerde exemplaren van:

• De kunst van het kwaliteitsbeleggen

• Niet alles wat blinkt is goud

• Wat slimme beleggers anders doen

Als extraatje voeg ik aan elk pakket ook nog een origineel exemplaar van De kaviaarformule toe. Een boek dat elders niet meer verkrijgbaar is. Gekker wordt het niet!

Hoe maak je kans?

Heel eenvoudig: koop Wat slimme beleggers anders doen en mail een foto of printscreen van je aankoopbewijs naar luckroezedcf@gmail.com.

Je kunt het boek aankopen waar je maar wilt: iedere aankoop telt mee.

Meedoen kan tot en met woensdag 11 november 2026. Op donderdag 12 november 2026 maak ik de drie winnaars bekend. Zij ontvangen persoonlijk bericht.

Veel succes en vooral veel leesplezier!

Luc

Beste lezer,

Je hoort vaak dat een hogere rente slecht is voor aandelenwaarderingen en een lagere rente juist goed. Maar waarom eigenlijk? Het antwoord begint bij de vraag hoe de rente in een waardering terechtkomt en hoe die vervolgens de waarde van een aandeel beïnvloedt.

Waarderen in een notendop

Daarvoor gaan we eerst, heel kort, terug naar de basis van bedrijfswaardering. De waarde van een bedrijf wordt bepaald door de verwachte toekomstige vrije kasstromen terug te rekenen naar hun waarde vandaag. Dat terugrekenen noemen we contant maken of verdisconteren. Hiervoor gebruik je een percentage: de discontovoet. Die discontovoet weerspiegelt het rendement dat een aandeelhouder (de eventuele schuldeisers laat ik in dit artikel gemakshalve buiten beschouwing) verlangt om zijn kapitaal in het bedrijf te investeren. Daarom wordt de discontovoet ook wel de rendementseis genoemd.

Stel dat je verwacht dat een schuldenvrij bedrijf jaarlijks €10 aan vrije kasstroom per aandeel genereert. Het bedrijf groeit niet, maar blijft die €10 ieder jaar genereren, theoretisch tot in de oneindigheid. Om te bepalen wat al die toekomstige kasstromen vandaag waard zijn, moet je ze stuk voor stuk contant maken.

Stel dat je een rendement van 8% verlangt. De €10 vrije kasstroom die je over één jaar verwacht te ontvangen, is vandaag dan ongeveer €9,3 waard:

Hoe verder een kasstroom in de toekomst ligt, hoe minder die vandaag waard is. De €10 die je over twee jaar ontvangt, is vandaag nog ongeveer €8,6 waard:

En de €10 die je pas over vijf jaar ontvangt, is vandaag nog ongeveer €6,8 waard. Zo kun je iedere toekomstige kasstroom terugrekenen naar de waarde van vandaag en ze bij elkaar optellen om tot de waarde van het bedrijf te komen.

Gelukkig hoef je niet alle toekomstige kasstromen afzonderlijk tot in de oneindigheid contant te maken om tot een faire waarde voor het bedrijf te komen. Je zou daarvoor een DCF-model kunnen gebruiken, maar omdat de vrije kasstroom in dit voorbeeld ieder jaar gelijk blijft, kan het nog eenvoudiger. Je kunt de waarde rechtstreeks berekenen met de volgende formule:

Als de jaarlijkse vrije kasstroom €10 per aandeel bedraagt en je een rendement van 8% eist, krijg je:

Op basis van deze aannames is €125 dus de faire waarde per aandeel. Anders gezegd: €125 zou in dit voorbeeld een faire beurskoers zijn wanneer je een rendement van 8% verlangt.

Een intrinsieke waarde druk ik voor mezelf echter vaak uit in een koers-winstverhouding. Een absolute waarde, zoals €125 in het voorbeeld, zegt op zichzelf namelijk niet zoveel. Door diezelfde waarde uit te drukken als een koers-winstverhouding, kun je ze in perspectief plaatsen en bijvoorbeeld vergelijken met de historische waardering van het aandeel of met de waardering van andere aandelen. De onderliggende waarde verandert dus niet, maar je drukt die uit in een vorm die veel makkelijker te vergelijken is.

De teller kennen we al: de koers van €125. We hoeven dus alleen nog de noemer te bepalen om tot onze koers-winstverhouding te komen.

In dit vereenvoudigde voorbeeld gaan we ervan uit dat het bedrijf niet groeit en dat de vrije kasstroom gelijk is aan de nettowinst. De verwachte winst bedraagt daardoor eveneens €10 per aandeel. Delen we de koers van €125 door die €10 winst per aandeel, dan krijgen we:

De faire waarde van €125 per aandeel komt in dit voorbeeld dus overeen met een koers-winstverhouding van 12,5.

Dat zou in dit voorbeeld de koers en de multiple zijn die je kunt betalen. Koop je het aandeel tegen die prijs en worden de verwachte kasstromen in de toekomst daadwerkelijk gerealiseerd, dan levert dat je als belegger een rendement van 8% per jaar op.

Risico

Maar daar zit meteen een belangrijke voorwaarde in: die kasstromen moeten wel daadwerkelijk gerealiseerd worden. Door de jaren heen kan er van alles gebeuren waardoor ze lager uitvallen dan verwacht. In dat geval haal je als belegger je verwachte rendement van 8% niet. In het uiterste geval kan een bedrijf zelfs failliet gaan en kun je een groot deel of je volledige investering verliezen.

Dat risico wil je als belegger natuurlijk het liefst zo klein mogelijk houden. Tegelijkertijd is juist het bestaan van dat risico de reden waarom je hoger rendement kunt verlangen dan op je spaarrekening. Als er geen extra risico zou zijn, zou er immers ook weinig reden zijn om beleggers daarvoor met extra rendement te compenseren.

Daar zit dus iets paradoxaals in. Als belegger wil je het liefst zo weinig mogelijk risico en zoveel mogelijk rendement. Maar juist omdat er een kans bestaat dat het anders loopt dan verwacht, kun je boven op het risicovrije rendement een extra vergoeding verlangen. Risico is daarmee niet alleen iets wat je als belegger probeert te beperken, maar ook de reden waarom een hoger verwacht rendement mogelijk is.

Waar komt die 8% vandaan?

Dat is in een notendop hoe waardering werkt. Maar waar ik vandaag even bij wil stilstaan, is dat rendement van 8% uit het voorbeeld. Dat is het percentage waarmee we de toekomstige kasstromen verdisconteerden, oftewel de discontovoet of rendementseis. En precies via die rendementseis komt de rente uiteindelijk in je waardering terecht.

Een rendementseis van rond de 8% kan historisch gezien een redelijk uitgangspunt zijn bij de waardering van een gemiddeld aandeel. Maar dat betekent niet dat 8% op ieder moment ook een passende rendementseis is.

De rendementseis die beleggers redelijkerwijs kunnen stellen, hangt namelijk af van de omstandigheden op dat moment. Een van de belangrijkste factoren daarbij is de hoogte van de rente. Om te begrijpen hoe die rente doorwerkt in de rendementseis, en daarmee uiteindelijk in de waardering van aandelen, is het CAPM (Capital Asset Pricing Model)-model een handig vertrekpunt.

Het CAPM splitst de rendementseis op in verschillende componenten: de risicovrije rente, vaak benaderd met het rendement op langlopende staatsobligaties, de aandelenrisicopremie, oftewel de Equity Risk Premium (ERP), en de bèta van het aandeel.

Voor dit artikel richten we ons op de eerste twee (de risicovrije rente en de risicopremie) en gaan we voor het gemak uit van een gemiddeld aandeel met een bèta van 1. Zo wordt goed zichtbaar hoe de rente doorwerkt in de waardering.

Stel dat de risicovrije rente 3% bedraagt. Vervolgens verlang je voor het extra risico van aandelen een risicopremie. Historisch gezien ligt die premie voor het gemiddelde aandeel ergens tussen 4 en 6%. Laten we er in het voorbeeld 5% van maken. Omdat we uitgaan van een bèta van 1, komt die volledige risicopremie boven op de risicovrije rente:

Die 8% is vervolgens de discontovoet waarmee je de toekomstige kasstromen van het bedrijf contant maakt. En daarmee zien we voor het eerst concreet waar de rente in een aandelenwaardering terechtkomt: de risicovrije rente vormt het startpunt van de rendementseis waarmee toekomstige kasstromen worden verdisconteerd.

Waarom de risicovrije rente ertoe doet

Waarom is die risicovrije rente zo belangrijk? Omdat dit het rendement is dat je kunt behalen zonder daarvoor het extra risico van aandelen te hoeven nemen. Of staatsobligaties daadwerkelijk volledig risicovrij zijn, is zeker vandaag een discussie op zich. Maar ze komen voor deze toepassing het dichtst in de buurt en daarom gebruiken we het rendement op staatsobligaties als benadering van de risicovrije rente.

Die risicovrije rente vormt het fundament van je rendementseis. Het is je vertrekpunt. Voor het extra risico dat je vervolgens neemt door in aandelen te beleggen, verlang je een extra vergoeding, de risicopremie.

En precies daarom kun je niet zomaar zeggen: ik kijk niet naar de rente en gebruik altijd een discontovoet van 8%.

Stel dat de risicovrije rente stijgt van 3% naar 6%, terwijl het risico van het aandeel volgens jou niet is veranderd. Als je dan nog steeds slechts 8% rendement verlangt, blijft er nog maar 2% over als vergoeding voor het aandelenrisico:

Voor hetzelfde aandelenrisico neem je bij de hogere rente dus genoegen met een veel lagere vergoeding dan voorheen. Dat gebeurt in de praktijk regelmatig. Sommige beleggers accepteren een lagere risicopremie wanneer de rente stijgt. In mijn ogen is dat echter niet logisch zolang je inschatting van het aandelenrisico onveranderd blijft. Het relatief veilige alternatief, obligaties, biedt inmiddels een rendement dat slechts 2 procentpunten lager ligt. Daarmee worden obligaties plotseling een stuk aantrekkelijker ten opzichte van aandelen, die immers meer risico met zich meebrengen.

Houd je de aandelenrisicopremie daarentegen constant op 5%, dan zal je rendementseis meestijgen met de risicovrije rente:

Het aandeel is niet veranderd en ook de vergoeding die je voor het aandelenrisico verlangt, blijft hetzelfde. Alleen de risicovrije rente is gestegen. Toch stijgt daardoor je totale rendementseis van 8% naar 11%.

Dat is precies de koppeling tussen rente en waardering.

Bij het waarderen van een aandeel moet je jezelf daarom eerst afvragen welk rendement je op dat moment kunt behalen zonder het extra risico van aandelen te nemen. Dat vormt je vertrekpunt. Vervolgens bepaal je hoeveel extra rendement je verlangt als compensatie voor het risico van het aandeel.

In een omgeving met hogere rentes kun je uiteraard enige concessies doen aan de risicopremie die je verlangt. Zo kun je ervoor kiezen om aan de onderkant van de gebruikelijke bandbreedte van 4% tot 6% te gaan zitten en genoegen te nemen met een risicopremie van 4%. Tegelijkertijd wil je wel voldoende worden beloond voor het specifieke risico dat je neemt door in aandelen te beleggen. Zodra die risicopremie onder de 4% zakt, wordt de vergoeding voor dat extra risico toch vrij mager, wanneer je die afzet tegen het rendement dat je op een risicoloos alternatief kunt behalen.

Wat doet dat met de waardering?

Ik zeg wel vaker dat je met een DCF-model bijna alles wat er bij waardering gebeurt inzichtelijk kunt maken. Ook de invloed van de rente op de waardering laat zich er mooi mee illustreren.

Je kunt het DCF-model hier downloaden:

Dcf Voorbeeld

19.9KB ∙ XLSX file

Download

Download

Laten we exact hetzelfde bedrijf waarderen in twee verschillende renteomgevingen. Zo kunnen we het effect van de rente isoleren en zien wat er met de waardering gebeurt als verder niets aan onze verwachtingen voor het bedrijf verandert.

We nemen een bedrijf dat zijn omzet jaarlijks met 10% laat groeien, een operationele marge van 20% behaalt en een ROIC van 30% heeft en schuldenvrij is. Na tien jaar bereikt het bedrijf zijn volwassen fase en veronderstellen we dat het blijft groeien op tempo van de risicovrije rente.

In het eerste tabblad waarderen we het aandeel bij een risicovrije rente van 2,5%. Voor de discontovoet in cel C22 tellen we daar een aandelenrisicopremie van 5 procentpunt bij op. Daarmee komen we uit op een discontovoet van 7,5%.

Op basis van die aannames bedraagt de faire waarde van het aandeel, uitgedrukt als koers-winstverhouding, 23 keer de winst (zie cel B43).

Vervolgens waarderen we in het tweede tabblad exact hetzelfde bedrijf opnieuw, maar nu in een omgeving waarin de risicovrije rente 5% bedraagt. Aan onze verwachtingen voor het bedrijf verandert er behalve de perpetuele groeiverwachting, niets. De omzetgroei blijft de eerste tien jaar 10%, de operationele marge blijft 20%, de ROIC blijft 30%.

De risicovrije rente stijgt van 2,5% naar 5%, en we zijn ook niet bereid in te leveren op onze ERP, waardoor de rendementseis in cel C22 oploopt naar 10%. (0,05 rente + 0,05 ERP)

Je ziet nu in cel B43 dat de faire waarde van het bedrijf daalt. Je kunt nog maar 16x de winst betalen voor het zelfde bedrijf.

De reden kennen we inmiddels. Door de hogere risicovrije rente stijgt onze rendementseis. Bij dezelfde aandelenrisicopremie van 5% loopt de discontovoet op van 7,5% in het eerste voorbeeld naar 10%. Daardoor worden alle toekomstige kasstromen zwaarder verdisconteerd en zijn ze vandaag minder waard.

Een euro die het bedrijf over vijf of tien jaar verdient, blijft een euro. Alleen de waarde die je vandaag aan die toekomstige euro toekent, daalt.

Dat effect is bovendien extra uitgesproken bij groeibedrijven. Bij zulke ondernemingen ligt vaak een relatief groot deel van de verwachte toekomstige kasstromen verder in de toekomst. En hoe verder een kasstroom in de toekomst ligt, hoe groter de impact van een hogere discontovoet op de huidige waarde ervan. Daardoor kunnen juist aandelen van snelgroeiende bedrijven bijzonder gevoelig zijn voor veranderingen in de rente.

En dat is uiteindelijk de essentie van de relatie tussen rente en waardering. Een hogere rente hoeft op zichzelf niets te veranderen aan de kwaliteit, groei of winstgevendheid van een bedrijf. Wat wel verandert, is het rendement dat je als belegger verlangt en daarmee de prijs die je vandaag bereid bent te betalen voor dezelfde toekomstige kasstromen.

Dit voorbeeld is een vereenvoudiging. In werkelijkheid kan een hogere rente ook gevolgen hebben voor de financieringskosten, de omzetgroei, de winstmarges en de kasstromen van een onderneming. Bovendien kunnen bedrijven in een omgeving met hogere inflatie soms hun verkoopprijzen verhogen, waardoor ook hun nominale omzet en kasstromen stijgen. Het effect van een hogere rente op de uiteindelijke aandelenwaardering is dus niet altijd zo eenduidig.

Maar door in ons voorbeeld de operationele verwachtingen vrijwel constant te houden, wordt wel heel tastbaar waarom aandelenwaarderingen onder druk kunnen komen te staan wanneer de rente stijgt, zelfs wanneer er fundamenteel weinig aan het bedrijf verandert.

Waarom passen de waarderingen op de beurs zich niet overal aan?

Er zijn heel wat aandelen die de afgelopen tijd aanzienlijk goedkoper zijn geworden, terwijl de onderliggende bedrijven operationeel nog steeds goed presteren. De gestegen rente kan een belangrijke verklaring zijn voor die lagere waarderingen. Tegelijkertijd zijn er ook heel wat aandelen waarvan de waardering zich voorlopig nauwelijks iets lijkt aan te trekken van de hogere rente. Daar moeten we ons als beleggers bewust van zijn, want het kan die aandelen kwetsbaarder maken voor koersdalingen.

De afgelopen vijf jaar is de Amerikaanse tienjaarsrente fors gestegen, van ongeveer 1,5% naar 5%. Tegelijkertijd is de S&P 500 in diezelfde periode sterk in waarde toegenomen.

Op het eerste gezicht lijkt dat moeilijk te rijmen met wat we hiervoor hebben besproken. Als een hogere rente leidt tot een hogere rendementseis en daardoor druk uitoefent op aandelenwaarderingen, hoe valt dan te verklaren dat de beurs tegelijkertijd zo sterk is gestegen?

Daar zijn verschillende mogelijke verklaringen voor.

1. Beleggers werken met een genormaliseerde risicovrije rente

Bij extreem lage rentes hoeft de actuele marktrente niet één op één in iedere waardering terecht te komen. Een belegger kan bijvoorbeeld werken met een synthetische of genormaliseerde risicovrije rente die hoger ligt dan de actuele rente. Dit wordt in het boek Valuation van McKinsey besproken.

Staat de marktrente bijvoorbeeld op 1%, maar reken je in je waardering al met een genormaliseerde rente van 3%, dan hoeft een stijging van de marktrente van 1% naar 3% nauwelijks iets aan je waardering te veranderen. Je hield immers al rekening met die 3%.

Dat kan helpen verklaren waarom de sterke rentestijging vanaf de extreem lage niveaus niet één op één tot lagere aandelenwaarderingen heeft geleid.

2. Beleggers nemen genoegen met een lagere risicopremie

Een tweede mogelijke verklaring is dat beleggers vandaag een kleinere aandelenrisicopremie accepteren.

Als de risicovrije rente stijgt, maar aandelenkoersen tegelijkertijd oplopen, kan dat betekenen dat de totale rendementseis niet even sterk met de rente is meegestegen. Het verschil tussen de rendementseis op aandelen en de risicovrije rente wordt dan kleiner.

Beleggers nemen in dat geval genoegen met minder extra verwacht rendement als compensatie voor het risico van aandelen. Een hogere risicovrije rente hoeft dan niet volledig door te werken in een hogere discontovoet.

3. Beleggers verwachten hogere toekomstige kasstromen

Een derde mogelijke verklaring ligt niet aan de kant van de discontovoet, maar aan de kant van de verwachte toekomstige kasstromen.

Vooral de hoge verwachtingen rond artificiële intelligentie (AI) kunnen ertoe hebben geleid dat beleggers voor bepaalde bedrijven rekenen op een sterkere groei, hogere winstmarges en uiteindelijk aanzienlijk hogere toekomstige kasstromen.

Dat is een belangrijk onderscheid, want de rente is slechts één van de variabelen die de waardering van een aandeel bepalen. Als de verwachte toekomstige kasstromen tegelijkertijd sterk genoeg toenemen, kan dat het negatieve effect van een hogere discontovoet compenseren of zelfs ruimschoots overtreffen.

Een aandeel kan daardoor ondanks een hogere rente in waarde stijgen, zonder dat die stijging noodzakelijkerwijs moet worden verklaard door een daling van de aandelenrisicopremie.

Gezien het grote gewicht van technologiebedrijven met veelbelovende AI-vooruitzichten in de S&P 500, kan dit ook een belangrijke verklaring zijn voor de sterke stijging van de index ondanks de hogere rente.

Een relatief kleine groep grote technologiebedrijven kan door haar zware weging de prestaties van de volledige index sterk beïnvloeden. Daardoor kan op indexniveau de indruk ontstaan dat de hogere rente nauwelijks gevolgen heeft gehad voor aandelenwaarderingen, terwijl heel wat individuele aandelen wel degelijk onder druk zijn komen te staan door de gestegen rente. De sterke koersprestaties van een handvol zwaargewichten kunnen dat effect op het niveau van de brede index grotendeels verhullen.

De cruciale vraag is natuurlijk of de hooggespannen verwachtingen rond AI, en de daarmee gepaard gaande voorspellingen van sterkere groei en hogere toekomstige kasstromen, uiteindelijk ook daadwerkelijk zullen worden waargemaakt.

4. Beleggers kijken verder dan de rente van vandaag

Tot slot hoeft de actuele rente niet noodzakelijk overeen te komen met de rente waarmee beleggers alle toekomstige kasstromen waarderen.

Een DCF-model kijkt immers vele jaren vooruit. Als beleggers verwachten dat de rente op termijn weer zal dalen, kunnen ze die verwachting vandaag al in hun waardering verwerken. Het is dus mogelijk dat de actuele rente relatief hoog ligt, terwijl aandelen tegelijkertijd worden gewaardeerd op basis van de verwachting dat de rente gedurende een deel van de toekomstige periode opnieuw lager zal liggen.

Deze verklaring lijkt echter iets minder voor de hand te liggen, aangezien de rente, ondanks de forse stijging van de afgelopen jaren, vanuit historisch perspectief niet uitzonderlijk hoog is. Het is dan ook niet vanzelfsprekend dat beleggers op lange termijn rekening moeten houden met aanzienlijk lagere rentevoeten dan vandaag.

De belangrijkste lessen

De relatie tussen rente en aandelenwaarderingen is weliswaar sterk, maar staat nooit op zichzelf. Een hogere rente zet, als alle andere factoren gelijk blijven, druk op de waarde van toekomstige kasstromen. In de praktijk blijven die andere factoren echter zelden gelijk. Ook aandelenrisicopremies, groeiverwachtingen, winstmarges en verwachtingen over de toekomstige rente zijn voortdurend in beweging.

Wat we hier vooral uit kunnen meenemen, en dat is volgens mij de belangrijkste les, is dat sommige aandelenwaarderingen vandaag kwetsbaarder kunnen zijn voor tegenvallers dan enkele jaren geleden. Als beleggers genoegen nemen met een lagere risicopremie, hogere toekomstige groei inprijzen of er vandaag al van uitgaan dat de rente op termijn weer zal dalen, komt een steeds groter deel van de waardering te rusten op verwachtingen die nog moeten worden waargemaakt of op risicopremies die inmiddels zo laag zijn dat er nauwelijks nog ruimte is voor verdere dalingen.

Dat betekent niet noodzakelijk dat aandelen vandaag te duur zijn. Die verwachtingen kunnen uiteindelijk perfect uitkomen en de huidige waarderingen rechtvaardigen. Maar hoe meer optimisme er al in een aandelenkoers verwerkt zit, hoe minder ruimte er overblijft voor tegenvallers. Als de rente langer hoog blijft dan verwacht, de toekomstige groei tegenvalt of beleggers opnieuw een hogere risicopremie verlangen, kan dat al snel aanzienlijke druk zetten op de waardering.

In die zin kunnen bepaalde aandelen vandaag gevoeliger zijn voor veranderingen in verwachtingen dan hun sterke koersprestaties op het eerste gezicht doen vermoeden.

Pas op met historische multiples

Dat brengt me bij een ander punt: wees voorzichtig met het vergelijken van waarderingsmultiples door de tijd heen.

Er wordt nogal snel gezegd dat een aandeel vandaag goedkoper is dan vijf jaar geleden, simpelweg omdat de koers-winstverhouding lager ligt. Maar als de renteomgeving in de tussentijd sterk is veranderd, vergelijk je al snel appels met peren.

Een koers-winstverhouding uit een periode waarin de risicovrije rente 1% bedroeg, kun je niet zomaar naast een koers-winstverhouding leggen uit een periode waarin die rente 5% bedraagt. Zoals we inmiddels weten, hoort bij een hogere risicovrije rente, als de risicopremie gelijk blijft, een hogere rendementseis. En hoe hoger die rendementseis, hoe zwaarder toekomstige kasstromen worden verdisconteerd en hoe lager de multiple die je voor die kasstromen wilt betalen.

Alleen een verandering in de rente kan, als overige aannames gelijk blijven, al een aanzienlijk verschil in waarderingsmultiple rechtvaardigen, zonder dat er ook maar iets hoeft te zijn veranderd aan de kwaliteit, groei of winstgevendheid van het bedrijf zelf.

Een aandeel kan daardoor op het eerste gezicht historisch goedkoop lijken omdat het bijvoorbeeld tegen 18 keer de winst noteert waar dat vroeger 25 keer was. Maar als de rente vandaag structureel hoger ligt, kan die lagere multiple simpelweg passen bij de hogere rendementseis van vandaag.

Historische multiples zijn dus pas echt betekenisvol wanneer je ook kijkt naar de renteomgeving waarin die multiples tot stand kwamen. Een lagere koers-winstverhouding betekent niet automatisch dat een aandeel ook goedkoper gewaardeerd is.

Tot slot

Waardering blijft uiteindelijk een samenspel van groei, rendement, risico en rente. Wie begrijpt hoe die factoren op elkaar inwerken, begrijpt ook beter hoe multiples en beurskoersen tot stand komen.

In mijn recente boek Niet alles wat blinkt is goud ga ik uitgebreider in op waardering en laat ik stap voor stap zien hoe ik zelf bepaal wat een bedrijf en zijn aandelen waard zijn.

(Deze column verscheen eerder in Trends magazine)

De overname van Royal Antwerp FC door een groep investeerders zorgden afgelopen zomer opnieuw voor de klassieke discussie. Wat is een voetbalclub eigenlijk waard? En waarom lijken overnameprijzen zo vaak los te staan van de financiële realiteit?

Wie een onderneming waardeert, vertrekt normaal gesproken vanuit de toekomstige kasstromen die zij zal genereren. De discounted cashflowmethode (DCF) geldt al decennialang als de standaard binnen de bedrijfswaardering: een onderneming is waard wat haar toekomstige vrije kasstromen, teruggerekend naar het nu, vertegenwoordigen.

Ook een voetbalclub genereert kasstromen. Ticketverkoop, televisierechten, sponsoring, merchandising, en transferopbrengsten vormen samen de economische motor van de organisatie. Vanuit die optiek is een voetbalclub niets meer dan een onderneming met een eigen businessmodel.

Toch leert de praktijk iets anders. Overnames van voetbalclubs worden zelden gedreven door financiële rendementen. Kopers zijn vaak bereid een prijs te betalen die moeilijk kan worden verantwoord op basis van de verwachte kasstromen. Dat betekent niet noodzakelijk dat zij te veel betalen. Het betekent vooral dat de waarde van een voetbalclub niet volledig in een spreadsheet past.

Waarderingsprofessor Aswath Damodaran beschrijft dit fenomeen in The Dark Side of Valuation aan de hand van het begrip trophy assets: unieke activa waarvoor kopers bereid zijn een premie boven de geschatte fundamentele waarde te betalen.

Tot die categorie behoren onder meer sportclubs en uitzonderlijk vastgoed. Het zijn activa die wel degelijk een intrinsieke waarde hebben omdat zij operationele kasstromen genereren. Anders dan bijvoorbeeld een schilderij of een oldtimer leveren zij een economisch rendement op. Toch wordt de uiteindelijke aankoopprijs vaak beïnvloed door factoren die nauwelijks in een financieel model kunnen worden opgenomen.

Damodaran verwoordt dat treffend:

Die analyse klinkt scherp, maar ze raakt een belangrijk punt binnen de waarderingsleer. Eigendom van een voetbalclub levert meer op dan alleen een financieel rendement. Het creëert maatschappelijke zichtbaarheid, opent deuren naar netwerken, versterkt een persoonlijk of zakelijk imago en biedt een vorm van prestige.

Wie een voetbalclub koopt, koopt dus niet alleen een onderneming en verwachte kasstromen. Je koopt een merk, een gemeenschap, een geschiedenis en een band met vele supporters. Dat zijn elementen die voor de koper wel degelijk economische of persoonlijke waarde kunnen vertegenwoordigen, ook al laten ze zich moeilijk kwantificeren.

Damodaran spreekt daarom over waarderingspuzzels: transacties waarbij de uiteindelijke prijs niet volledig kan worden verklaard vanuit de verwachte kasstromen. De ontbrekende schakels zijn niet-financiële motieven. Prestige, reputatie, invloed, passie en persoonlijke voorkeur maken dan mee deel uit van de prijs.

Dat is misschien wel de belangrijkste les die overnames van voetbalclubs ons leren. Waardering is geen exacte wetenschap waarbij één model automatisch het juiste antwoord oplevert. Financiële modellen blijven onmisbaar om de fundamentele waarde te bepalen, maar ze verklaren niet altijd de prijs die uiteindelijk wordt betaald.

En misschien hoeft dat ook niet. Sommige activa worden immers niet alleen gekocht om een rendement te realiseren. Ze worden gekocht omdat mensen er eigenaar van willen zijn. Juist daarom blijven voetbalclubs, ondanks hun vaak grillige financiële resultaten, een onweerstaanbare aantrekkingskracht uitoefenen op ondernemers, investeerders en vermogende particulieren.

Beste lezer,

Hoeveel aandelen zijn er wereldwijd om uit te kiezen? Ik heb het eens opgezocht. Het zouden er ergens tussen de 40.000 en 60.000 zijn. Of dat accuraat is, weet ik niet. Wat ik wel weet, is dat het er veel te veel zijn om er als belegger zomaar twintig à dertig mooie aandelen uit te kiezen.

Hoe weet je dan waar je als belegger moet gaan zoeken?

Je kunt wat om je heen kijken, luisteren en tips verzamelen. Maar veel verder dan de gebruikelijke namen kom je dan vaak niet. Bovendien zijn dat misschien helemaal geen aandelen die passen bij het type belegger dat jij bent. Afgaan op tips van anderen vind ik dan ook zelden een goed startpunt.

Aandelenscreener

Een beter idee is om een beroep te doen op een aandelenscreener.

Een aandelenscreener is een tool die helpt om dat enorme universum van tienduizenden aandelen terug te brengen tot een beheersbare groep bedrijven die aan vooraf bepaalde criteria voldoen. Jouw criteria.

Je vertelt de screener als het ware waar je, cijfermatig weliswaar, naar op zoek bent. Vervolgens worden alle bedrijven die niet aan die voorwaarden voldoen automatisch weggefilterd.

Welke criteria je gebruikt, hangt volledig af van het type belegger dat je bent en van waar jij persoonlijk waarde aan hecht.

Een groeibelegger kan bijvoorbeeld alleen aandelen willen zien van bedrijven waarvan de omzet het voorbije jaar met meer dan 20% is gestegen. Een technisch analist kan filters gebruiken op basis van indicatoren zoals de RSI of MACD. Een defensieve belegger zoekt misschien naar bedrijven met een lage volatiliteit en stelt daarom een filter in die alleen aandelen toont met een bèta kleiner dan 1.

En ik als kwaliteitsbelegger, en misschien jij als lezer van mijn blog ook, kijk vooral naar bedrijven met een degelijk trackrecord van omzet- en winstgroei, hoge rendementen op het geïnvesteerde kapitaal (ROIC), sterke marges, een goede free cashflowconversie en een solide financiële gezondheid

Zo brengt een screener een universum van tienduizenden aandelen terug tot een veel kleinere groep bedrijven die daadwerkelijk aansluiten bij wat jij als belegger zoekt.

Je zult zien dat als je streng genoeg bent op je eisen, er van die 60.000 aandelen wereldwijd nog maar een paar honderd overblijven. The best of the best. Groeiende, waardecreërende bedrijven die financieel gezond zijn en dat al jarenlang weten vol te houden.

De screener brengt meteen orde in de chaos.

Waardering

Het screenen op zulke uitstekende bedrijven is erg eenvoudig. Maar daarmee zijn we er natuurlijk nog niet. Je kunt bedrijven vinden die spectaculair presteren, maar als ze ook spectaculair gewaardeerd zijn, schiet je daar als belegger niet zoveel mee op.

We willen die selectie van een paar honderd uitstekende bedrijven dus nog verder terugbrengen tot een selectie van bedrijven die niet alleen uitstekend presteren, maar ook redelijk gewaardeerd zijn.

En precies daar wordt screenen een stuk lastiger. Want welke waarderingsratio je ook gebruikt, je loopt altijd tegen beperkingen aan. Want wanneer is een aandeel redelijk gewaardeerd?

Koers-winstverhouding

Neem bijvoorbeeld de alom bekende koers-winstverhouding. Het blijft mijn favoriete multiple, maar erop screenen levert meestal weinig op. Want welke grens gebruik je?

Je kunt instellen dat alle aandelen met een k/w van 20 of hoger door de screener meteen worden weggestreept. Je denkt dan misschien dat je de dure aandelen eruit filtert, maar dat is niet noodzakelijk het geval.

Want wat krijg je vaak te zien? Aandelen die amper groeien en aan 18 keer de winst noteren. En wat krijg je niet te zien? Aandelen die sterk groeien en aan 22 keer de winst noteren.

Het is perfect mogelijk dat het aandeel aan 18 keer de winst veel te duur is en eigenlijk maar 14 keer de winst waard is. Tegelijk kan het aandeel aan 22 keer de winst, gezien de mooie groeivooruitzichten, helemaal niet duur zijn en misschien zelfs 35 keer de winst waard zijn.

Screenen op de koers-winstverhouding brengt je daarom niet zo heel ver. De ratio houdt op zichzelf geen rekening met groei en een arbitraire grens zoals 20 zegt daardoor eigenlijk bijzonder weinig.

PEG-ratio / EV/EBITDA / P/FCF / EV/sales

Nu zijn er natuurlijk wel ratio’s bedacht die proberen rekening te houden met groei, zoals de PEG-ratio. Die zet de koers-winstverhouding af tegen de verwachte winstgroei, maar rammelt op andere vlakken dan weer langs alle kanten. Zo houdt de PEG-ratio bijvoorbeeld geen rekening met de duurzaamheid van die groei. Eén flinke winstmeevaller volgend jaar kan de ratio plots bijzonder aantrekkelijk doen lijken, zonder dat het aandeel dat noodzakelijk ook is. Mijn take op de tekortkomingen van de PEG-ratio kun je hier teruglezen.

Maar ook de PEG-ratio, die groei in het verhaal betrekt, vangt, net als de koers-winstverhouding, EV/EBITDA, P/FCF, EV/Sales of eender welke andere multiple, nooit het volledige waarderingsplaatje. Geen van deze ratio’s houdt rekening met alle factoren die uiteindelijk bepalen wat een bedrijf waard is: groei, ROIC, risico en de rentestand.

En precies daarom is screenen op waardering zo lastig want welke ratio je ook gebruikt, je gaat aandelen te zien krijgen die je niet wilt zien, en je gaat aandelen wegstrepen die je misschien wél wilt zien.

Hoge groei in combinatie met een matige ROIC kan op basis van de gebruikelijke multiples al snel goedkoop ogen, terwijl matige groei in combinatie met een uitstekende ROIC juist duur kan lijken. Maar zonder beide factoren samen te bekijken, zegt die multiple maar weinig over de werkelijke waardering.

Dan risico. Een lage multiple kan goedkoop lijken, terwijl die misschien simpelweg het gevolg is van een bovengemiddeld hoog risico. Is het aandeel dan werkelijk goedkoop? Niet noodzakelijk. Als je meer risico neemt, wil je daar immers ook een hoger verwacht rendement voor terugkrijgen. Afhankelijk van het risico kun je voor twee bedrijven dus verschillende multiples betalen zonder dat het ene aandeel risico-gewogen goedkoper of duurder is dan het andere. Opnieuw heb je dan niet zo veel aan de multiple.

En dan is er nog de rente. Voor exact hetzelfde bedrijf kun je bij een tienjaarsrente van 1% een hogere multiple verantwoorden dan bij een rente van 4%. Bij een hogere rente worden toekomstige winsten, of accurater, toekomstige vrije kasstromen, immers sterker verdisconteerd. Logisch ook, want als belegger wil je voldoende gecompenseerd blijven worden voor het extra risico dat je neemt boven op wat je zonder dat risico kunt verdienen: de risicovrije rente.

Screenen op basis van DCF

Uiteindelijk zijn het die vier factoren die de waardering bepalen: groei, ROIC, risico en de rentestand. Bestaat er een ratio die met alle vier rekening houdt? Neen, zelfs niet met twee of drie van de factoren. De enige waarderingsmethode die ze allemaal kan meenemen, is een DCF-model. Maar op een DCF kun je niet screenen.

Hoe fantastisch zou het zijn als je toch kon screenen op waardering en daarbij met al die factoren rekening kon houden? Eigenlijk alsof je ieder aandeel door een DCF-model haalt en vervolgens screent op basis van intrinsieke waarde. Rekening houdend met de groeivooruitzichten, de hoogte van de ROIC, het risico én de actuele risicovrije rente in de munt waarin het bedrijf rapporteert.

Klinkt bijna onmogelijk. En toch is dat precies wat ChartMill en ik samen hebben geprobeerd mogelijk te maken.

En ik denk dat het aardig gelukt is.

ChartMill

ChartMill is een Belgische aandelenscreener die al sinds 2008 actief is en mogelijkheden biedt op het vlak van zowel technische als fundamentele analyse.

Een paar maanden geleden bouwde ik een eenvoudige spreadsheet waarmee je op basis van de vier factoren die ik hierboven besprak, groei, ROIC, risico en rente, een vereenvoudigde DCF kunt maken. Je vult die factoren in en de spreadsheet berekent vervolgens welke multiple je, rekening houdend met alle vier, ongeveer voor een aandeel zou mogen betalen. Download hier.

Het is een handig tooltje en veel lezers waren er blij mee. Het maakte het behoorlijk arbeidsintensieve waarderingswerk uit mijn boek Niet alles wat blinkt is goud een stuk minder overweldigend. Maar de spreadsheet heeft één belangrijke beperking: ze helpt je bij aandelen die je al gevonden hebt. Zoeken, ofwel screenen, kun je er niet mee.

Dat bracht me bij Chartmill.

In het verleden had ik hen al eens gevraagd of ze het mogelijk konden maken om te screenen op basis van mijn berekening van ROIC. Dat was door ChartMill zo gepiept. Dus vroeg ik me af: waarom zouden we niet hetzelfde kunnen doen met mijn DCF-modellen? Een stuk lastiger, maar misschien wel haalbaar.

Ik legde het idee voor aan ChartMill. Ik leverde aan wat ik denk te weten over DCF en waardering, zij vertaalden dat softwarematig naar iets wat toepasbaar is op hun database van bijna 30.000 aandelen.

Wat begon als een ideetje, liep vervolgens behoorlijk uit de hand. Een paar maanden lang hadden we bijna dagelijks contact. We rekenden, testten en schaafden bij.

Het resultaat is iets waarvan ik een paar maanden geleden nog dacht dat het nauwelijks mogelijk was: binnen ChartMill kun je nu screenen op intrinsieke waarde, waarbij tegelijkertijd rekening wordt gehouden met groei, ROIC, risico en rente.

Het bijzondere is dat mijn volledige DCF-modellen, die je hier kunt downloaden en die de basis vormen van Niet alles wat blinkt is goud, onderliggend in Chartmill nu voor ieder geschikt aandeel draaien. Wanneer er voldoende betrouwbare historische cijfers en vooruitzichten beschikbaar zijn, wordt een aandeel door die modellen gehaald. Daarbij wordt rekening gehouden met de historische groei en groeivooruitzichten, de ROIC, het risicoprofiel en de actuele tienjaarsrente.

Het handige aan mijn vereenvoudigde DCF-tool is dat de berekende faire waarde uiteindelijk wordt uitgedrukt als een koers-winstverhouding. Behalve de groeiverwachtingen, ROIC, het risicoprofiel en de rente hoeft het model daarvoor niets over het bedrijf te weten. Geen beurskoers, aantal uitstaande aandelen, omzet of zelfs marges. En precies dat maakt het mogelijk om het model op grote schaal in een screener toe te passen.

ChartMill berekent op basis van mijn modellen nu voor ieder geschikt aandeel op basis van die vier factoren een indicatieve faire koers-winstverhouding. Vervolgens wordt die vergeleken met de koers-winstverhouding waartegen het aandeel daadwerkelijk op de beurs noteert.

Stel bijvoorbeeld dat het model op basis van groei, ROIC, risico en rente uitkomt op een faire k/w van 25. Noteert het aandeel in werkelijkheid aan 20 keer de winst, dan krijg je meteen een indicatie dat het aandeel aantrekkelijk gewaardeerd zou kunnen zijn. Noteert datzelfde aandeel aan 40 keer de winst, dan wijst het model juist in de richting van overwaardering.

Zo krijg je voor duizenden aandelen een eerste indicatie of ze ondergewaardeerd, ongeveer fair gewaardeerd of overgewaardeerd zijn. En belangrijker nog: die beoordeling gebeurt niet op basis van één arbitraire multiple die je op ieder bedrijf plakt. De faire multiple wordt voor ieder aandeel afzonderlijk bepaald op basis van zijn groei, ROIC en risico, rekening houdend met de rente.

Vervolgens kun je daar ook daadwerkelijk op screenen. Je kunt bijvoorbeeld alleen aandelen tonen die volgens het model minstens 50% ondergewaardeerd zijn, of de lat wat lager leggen op 20%. Je kunt ook zoeken naar aandelen die min of meer fair gewaardeerd zijn. En je kunt de waarderingsfilter ook gewoon uitschakelen maar wel zichtbaar houden, zodat ook de overgewaardeerde aandelen zichtbaar blijven en je meteen een indicatie krijgt van hoeveel je volgens het model te veel zou betalen.

Maar er zit nog een belangrijk onderdeel in. Een waarderingsmodel is uiteindelijk maar zo goed als de cijfers die je erin stopt. Daarom analyseert ChartMill ook hoeveel vertrouwen er kan worden gesteld in de gegevens waarop de berekening is gebaseerd.

Zelf aan de knoppen draaien

Is het perfect? Natuurlijk niet. Ga je soms rare dingen tegenkomen? Uiteraard.

Je zult geregeld een bedrijf zien waarvan het model aangeeft dat het bijvoorbeeld 50% ondergewaardeerd is. Als je vervolgens wat dieper graaft, zul je vaker wel dan niet een goede reden vinden waarom die uitkomst met een korrel zout moet worden genomen. De markt is natuurlijk niet gek. Toch niet altijd. Misschien wordt in het model een periode van hoge groei te ver doorgetrokken. Misschien ligt de gebruikte rendementseis te laag. Of misschien speelt er iets wat je simpelweg niet uit de cijfers kunt halen.

Adobe is daar momenteel een mooi voorbeeld van, waar ik vorige week nog een stuk over schreef. De historische groei is sterk, de ratio’s zien er uitstekend uit en analisten verwachten nog steeds dubbelcijferige groei. Tegelijk noteert het aandeel momenteel rond 9 keer de winst. Op basis van die cijfers concludeert ChartMill dan ook dat het aandeel fors ondergewaardeerd is. En terecht. Als Adobe de komende jaren blijft presteren zoals de cijfers en verwachtingen suggereren, dan is het aandeel aan deze waardering simpelweg erg goedkoop. ChartMill doet dus precies wat het moet doen.

Maar daarmee is het verhaal natuurlijk niet af. Er liggen momenteel bedreigingen op de loer die de toekomstige groei en winstgevendheid onder druk kunnen zetten. En daar ligt de grens van wat een screener kan doen. Waar ChartMill stopt bij de cijfers, begint het werk van de belegger. Aan jou om in te schatten hoe duurzaam het businessmodel is, hoe realistisch de groeiverwachtingen zijn en in hoeverre de huidige cijfers ook iets zeggen over de toekomst.

Adobe is daarin geen uitzondering. Je zult ongetwijfeld meer aandelen tegenkomen die op papier spotgoedkoop lijken, maar waarbij daar een goede reden voor kan zijn.

Maar die inschatting maken is ook helemaal niet de functie van een screener. Een screener moet je geen lijst voorschotelen met aandelen die je vervolgens blind kunt kopen. Hij moet dat enorme investeerbare universum terugbrengen tot een beheersbare groep aandelen die het waard zijn om verder te onderzoeken.

En dat doet ChartMill uitstekend. En nu niet langer alleen op basis van mijn kwaliteitscriteria, maar ook op basis van mijn DCF-modellen.

Uiteindelijk is een DCF maar zo goed als de aannames die je erin stopt en een multiple maar zo nuttig als de verwachtingen waartegen je hem afzet. Garbage in, garbage out, zeggen we dan. De software bepaalt de inputs aan de hand van een heleboel data, waaronder historische cijfers en analistenverwachtingen. Dat maakt het mogelijk om op grote schaal te screenen zonder bedrijven bij voorbaat weg te strepen omdat ze toevallig boven een arbitraire multiple noteren.

Maar misschien nog interessanter is dat je niet blind hoeft te vertrouwen op de aannames die het model voor je maakt. Je kunt zelf aan de knoppen draaien.

Ben je het niet eens met de groeiverwachtingen voor de komende drie jaar? Dan pas je ze handmatig aan en zie je meteen wat dat doet met de faire waarde. Vind je de gebruikte rendementseis te laag of juist te hoog? Dan verander je die in Chartmill en bekijk je opnieuw wat eruit komt. Zo kun je verschillende aannames en scenario’s testen zonder zelf een volledig DCF-model te hoeven bouwen.

En precies dat vind ik misschien wel het krachtigste aan de hele tool. De screener helpt je interessante aandelen te vinden, maar daarna ben jij weer aan zet. Jij bepaalt welke aannames je redelijk vindt, welk risico je ziet en uiteindelijk wat je bereid bent voor een aandeel te betalen.

Bèta

We hebben alles in de tool geïmplementeerd waar we de afgelopen maanden aan hebben gedacht en wat we tijdens het bouwen en testen zijn tegengekomen. Maar ik ben er zeker van dat er nog zaken boven komen drijven zodra de tool intensiever wordt gebruikt.

Daarom heeft ChartMill de tool voorlopig gratis opengesteld voor mijn lezers die ermee aan de slag willen. Zonder restricties. Duizenden ogen zien meer dan die paar van ons.

Qua voorkennis helpt het als je mijn boek Niet alles wat blinkt is goud hebt gelezen. Je kunt het hier bestellen. Dan heb je alles op zak om te begrijpen wat er onderliggend in het model gebeurt. Wie zijn geheugen nog even wil opfrissen, raad ik aan hoofdstuk 10, De essentiële waarde-indicatoren, opnieuw te lezen. Daar leg ik uit welke invloed groei, ROIC en risico hebben op de multiple die je voor een bedrijf kunt verantwoorden. Zodra dat kwartje valt, heb je wat mij betreft de essentie van intrinsieke waardering te pakken.

Om je op weg te helpen, heb ik alvast een eenvoudige kwaliteitsscreen gebouwd in ChartMill. Klik hier. Daarin gebruik ik een minimale gemiddelde omzetgroei van 5% over de afgelopen vijf jaar en een gemiddelde ROIC van minimaal 15% over diezelfde periode. Daarnaast moet de interestdekkingsgraad minimaal 5 bedragen en mag debt/EBITDA maximaal 2,5 zijn.

Daar zou al heel wat moois uit moeten komen.

De resultaten zie je eronder. In de derde kolom, FAIR PRICE/SHARE, zie je vervolgens hoe ChartMill op basis van de beschikbare data naar de waardering van ieder aandeel kijkt. Groen betekent mogelijk ondergewaardeerd, rood mogelijk overgewaardeerd en zwart min of meer fair gewaardeerd. Het percentage geeft aan hoeveel het aandeel volgens het model mogelijk onder- of overgewaardeerd is.

Wil je weten hoe ChartMill tot die conclusie komt, dan kun je verder graven. Klik op het symbool van het aandeel in de eerste kolom.

Je komt rechtstreeks op de pagina met de gegevens van dat bedrijf. Ga vervolgens naar het tabblad Fair Multiple Model.

Daar kun je de gebruikte inputs bekijken en beoordelen. Ben je het ergens niet mee eens, dan kun je de aannames aanpassen en meteen zien welk effect dat heeft op de berekende faire waarde.

Verken de screener eens op je gemak en speel wat met de nieuwe functie. Ik heb zelf acht jaar lang een andere screener gebruikt, maar ben inmiddels definitief overgestapt naar ChartMill.

En juist omdat dit nog een bèta is, horen we graag wat je tegenkomt. Zie je iets wat niet klopt? Kan iets duidelijker of beter? Mis je een functie binnen het model? Of wil je gewoon even zeggen wat een fantastisch werk ChartMill heeft geleverd? Dan kun je het contactformulier invullen linksonder op Chartmill.

Lees voordat je aan de slag gaat ook even de uitleg bij het model, zodat je goed begrijpt wat het wel en niet doet.

Ik wil nogmaals benadrukken dat dit model een vertrekpunt is voor verder onderzoek, geen eindpunt waarop je blind je beleggingsbeslissingen baseert. Een aandeel dat volgens het model 50% ondergewaardeerd is, is niet automatisch een aandeel dat je moet kopen.

Gebruik de tool dus waarvoor hij bedoeld is: interessante bedrijven ontdekken, aannames toetsen en kansen identificeren. Doe vervolgens altijd zelf verder onderzoek voordat je een beleggingsbeslissing neemt.

Tot slot nog dit. Ik ben niet commercieel verbonden aan ChartMill en dit is dus ook geen promotionele blog. Ik deel dit omdat ik het een unieke tool vind die ik in deze vorm nog nergens anders ben tegengekomen. En stiekem vind ik het ook gewoon leuk dat zoiets gebouwd wordt door een bedrijf van eigen bodem, met mensen die steeds bereid zijn te luisteren, mee te denken en dingen te verbeteren.

Veel plezier ermee!

Luc

Gisteren werd ik geïnterviewd door Kfir van het investeringsplatform Valuedge. Het gaf me de kans om nog eens stil te staan bij enkele ideeën die centraal staan in Niet alles wat blinkt is goud.

De laatste vraag sluit mooi aan bij iets wat me geregeld wordt gevraagd: “Luc, is dat nu echt nodig bij het beleggen, die DCF-modellen?”

Mijn antwoord is altijd hetzelfde. Neen, je hoeft geen DCF-modellen te bouwen om succesvol te beleggen. Maar begrijpen hoe DCF werkt, vind ik wél essentieel. Want zodra je de onderliggende logica begrijpt, begin je ook beter te zien wat waarde drijft, hoe die waardedrijvers met elkaar samenhangen en welke verwachtingen in een beurskoers verscholen zitten.

Begrijp de mechanics, zie de verbanden en ken de value drivers. Daarna kun je gerust terugvallen op je vertrouwde multiples. Alleen zul je er met andere ogen naar kijken, omdat je beter begrijpt welke aannames erachter schuilgaan en welke waardedrijvers uiteindelijk bepalend zijn.

Zoals Michael Mauboussin het ooit zo mooi verwoordde: “You have to earn the right to use multiples.”

Wie daar graag wat dieper op ingaat: in Niet alles wat blinkt is goud heb ik geprobeerd de werking van DCF en de relatie met multiples te ontleden en zo toegankelijk mogelijk uit te leggen. Het boek is met 10% korting op voorraad bij Bol.

Zijn die verbanden voor jou nog niet helemaal duidelijk? Doe jezelf, en mij, dan een plezier en lees het boek dit najaar eens.

Het interview kun je hieronder lezen of op de website van Valuedge. Het is in het Engels. Lees je liever in het Nederlands, dan helpt Gemini je graag.

Fijn weekend.

Luc

1. You often approach valuation through a reverse DCF rather than starting with your own forecast. What does a reverse DCF reveal that a traditional DCF can sometimes hide?

A reverse DCF takes one of the most difficult and time-consuming aspects of valuation off your hands: making thoughtful projections about future cash flows. With a reverse DCF, the market effectively does that part for you.

The share price implicitly reflects a set of expectations, or stories, that can easily remain hidden when you start with a traditional valuation. The purpose of a reverse DCF is to extract those stories from the price and make explicit the expectations the market is currently pricing in. Your task then becomes much simpler: deciding whether those expectations are realistic.

This is what makes a reverse DCF such a useful tool. It shifts the question from “What do I think this company is worth?” to “What does the market already expect, and do I have a good reason to disagree?”

There is, however, an important caveat. Always start with the assumption that the market is right. Mister Market, as we jokingly call him, may sometimes be emotional and erratic, but he is actually pretty smart. More often than not, the market gets things roughly right. So remain humble in the face of the market’s collective wisdom, and do not mistake every apparent mispricing for an investment opportunity.

2. When you look at the expectations embedded in a stock price, which assumptions do you usually focus on first — revenue growth, margins, reinvestment, duration of growth, or something else?

Revenue growth and reinvestment. Margin improvement is, in a sense, free growth because it does not require additional reinvestment and can therefore significantly boost the return on incremental invested capital. That is why I tend to focus first on revenue growth, the opportunities a company has to reinvest, and what it actually costs the business to generate that growth. Reinvestment tells you the price the company has to pay for growth.

At its core, the relationship is fairly simple. Growth is a function of how much a company reinvests and the returns it earns on those incremental investments. So, whether I am doing a traditional valuation or a reverse DCF, those are usually the components I look at first.

From there, I turn to margins and, ultimately, the return I require to compensate me for the risk I am taking.

3. What are the most common mistakes investors make when translating a company narrative into explicit valuation assumptions?

Two important mistakes immediately come to mind.

The first, and probably the most common, is focusing directly on free cash flow rather than on the underlying drivers of that free cash flow. The internet is full of simplified DCF models where you essentially plug in free cash flow, make some assumptions about its future growth, apply a required rate of return, and arrive at a valuation. While simplicity is often desirable, there is such a thing as oversimplification, and I think that is exactly what happens here.

Free cash flow is an output, not a fundamental value driver. To understand where it comes from, you need to look at revenue, margins, taxes, reinvestment and the returns a company earns on its invested capital. These variables are interconnected, and looking only at free cash flow can easily give you the wrong impression about the underlying economics of the business.

There is a quote often attributed to Einstein that fits well here: “Make things as simple as possible, but no simpler.” I think valuation should follow the same principle. Keep your model simple, but do not oversimplify it.

Start with revenue and work your way through the income statement, cash flow statement, and balance sheet before arriving at the free cash flows the business can ultimately generate.

The second mistake I still see quite often is using an explicit forecast period that is simply too short and compensating for it with unrealistically high perpetual growth rates.

The argument usually goes something like this: we cannot reasonably predict what a company will look like beyond five years, so we forecast the next five years and then move straight to the terminal value.

The problem is that the market often looks much further ahead than five years. When investors use such a short explicit forecast period, they tend to compensate by using unrealistically high perpetual growth rates, sometimes well above the long-term growth rate of the economy. That is fundamentally problematic because perpetual assumptions are exactly that: perpetual. If you assume that a company will grow faster than the economy forever, you are implicitly assuming that it will eventually become larger than the economy itself, which is obviously impossible.

By trying to avoid the uncertainty of forecasting beyond five years, you may actually create an even bigger problem. The assumptions required to make the terminal value work can become far less realistic than the longer-term forecasts you were reluctant to make in the first place.

In other words, you are not eliminating uncertainty. You are simply pushing it into the terminal value, where it becomes less visible and potentially more problematic.

That is why I prefer longer explicit forecast periods, despite the inherent uncertainty involved. Uncertainty is simply part of valuation and investing. In fact, it is precisely because the future is uncertain that investors have the opportunity to earn a risk premium above the risk-free rate.

I would rather face that uncertainty directly and make the best long-term assumptions I can than hide it inside a terminal value and, in doing so, potentially create an even larger valuation error.

4. High-ROIC compounders often look expensive on conventional valuation multiples. How do you distinguish between a genuinely overvalued business and a great business that simply deserves a premium?

Quite simply, the premium people often talk about is, all else equal, somewhat fictitious, because describing stocks as cheap or expensive based on multiples can be misleading. A stock trading at a high multiple can still be cheap, just as one trading at a low multiple can be expensive. Ultimately, what matters is how the price compares with intrinsic value, regardless of the multiple at which the stock happens to trade.

High-ROIC businesses can reinvest much less capital to generate the same amount of growth as low-ROIC businesses. That difference has a direct impact on free cash flow and therefore on intrinsic value. A business that can grow while reinvesting relatively little of its earnings naturally leaves more cash available for shareholders, which makes that growth more valuable.

The required reinvestment rate can theoretically be derived from expected growth and the return on new invested capital. Suppose a company earns a 25% ROIC and is expected to grow by 10%. Assuming ROIC remains constant, it needs to reinvest 40% of its earnings to generate that growth, since 10 divided by 25 equals 40%. That leaves 60% of earnings available as distributable cash.

Now consider another company that is also expected to grow by 10%, but earns only a 12.5% ROIC. To generate the exact same growth, it needs to reinvest 80% of its earnings, since 10 divided by 12.5 equals 80%. That leaves only 20% available as distributable cash.

That distinction is crucial. Both companies are growing at exactly the same rate, but one requires far less capital to do so and therefore generates substantially more cash that can ultimately flow to shareholders. And at the end of the day, a business is worth the present value of the future cash flows it can generate.

As a result, the market will naturally assign a higher multiple to the high-ROIC business. Investors may interpret that higher multiple as paying a premium, when in reality two companies trading at very different multiples can still be equally attractive from a valuation perspective. The apparent premium may simply reflect the superior economics of a business that can generate the same growth with far less reinvestment and therefore much higher free cash flow.

So I would not ask whether I am paying a higher multiple for a great business. I would ask whether the higher multiple is justified by the economics of that business. You can absolutely pay a higher multiple for a high-ROIC compounder without actually overpaying.

The real challenge is figuring out how much more you can afford to pay for an exceptional business. That is where valuation comes in.

5. When evaluating a company with unusually high margins or returns on capital, how do you decide whether those economics are durable or likely to mean-revert?

I think that is an incredibly difficult assessment to make with any degree of confidence. That is why, in the end, I always assume that economic gravity will prevail and that returns on capital will eventually mean-revert toward the cost of capital. I make that assumption for every company, no matter how strong the business or how durable its competitive advantages may appear today.

In the perpetual growth period I therefore assume that ROIC converges toward the cost of capital, or occasionally remains just slightly above it. At that point, additional growth creates little to no excess value because the returns on incremental investment are no longer meaningfully above the company’s cost of capital.

Of course, there are exceptional businesses that manage to earn excess returns for much longer than anyone might reasonably expect. But I prefer to treat that as potential upside rather than something I need to assume in order to justify the valuation. My conservative assumption effectively provides an additional margin of safety.

And I am more than happy to be positively surprised by exceptional quality compounders that manage to postpone maturity through continued reinvestment, innovation, and the creation of new growth opportunities.

Ultimately, I would rather be too conservative a few times than build a valuation that depends on exceptional economics lasting forever. Assuming eventual mean reversion helps protect me from precisely that kind of optimism.

6. What role should historical multiples play in valuation? When are they genuinely informative, and when can they become misleading?

For me very little, if any.

Every historical multiple implicitly reflects expectations about future free cash flows and the return the market required at that particular point in time to compensate investors for waiting for those cash flows. If you use that multiple as your valuation anchor, you are effectively accepting that required return as your own today. And that can be problematic.

Some companies, for example, have historically traded at very high multiples partly because their low perceived risk, or low betas, resulted in very low required returns. By using those historical multiples as a reference point, you may implicitly be saying that you are comfortable earning only 5% or 6%. That might have been acceptable in a zero-interest-rate environment, but it becomes far less attractive when government bonds can offer close to 5% with very little risk.

So, just as changes in a company’s outlook affect the multiples it can justify, changes in interest rates do as well. This makes historical multiples almost meaningless as valuation anchors. From an interest-rate perspective, we live in a very different world than we did ten years ago, and for that reason alone, the multiple that can be justified today may bear little resemblance to the one that was justified a decade ago.

More fundamentally, a multiple is an output, and I believe it should always be treated as such.

In a DCF, you make assumptions about growth, the duration of that growth, and the reinvestment required to achieve it. Together, those assumptions produce a stream of expected future cash flows. You then discount those cash flows at the rate of return you require given the risks involved. That process leads you to an estimate of intrinsic value.

If you want, you can then express that intrinsic value as whatever multiple you prefer. You can translate it into a P/E ratio, an EV/EBIT multiple, or whatever. But the multiple comes at the end of the valuation process, not at the beginning.

However you look at it, a multiple is ultimately an output. In my view, a multiple, whether historical or otherwise, should never be the starting point of a valuation.

7. How do you incorporate uncertainty into valuation without creating a model with so many scenarios that it becomes less useful?

I try to identify the risks that are visible and reasonably knowable, and then assess both their magnitude and their potential impact. Think about leverage, cyclicality, competitive intensity, disruption risk, and similar factors. I try to quantify those risks and incorporate them into the risk premium I require on top of the return I can earn essentially for free, which is the risk-free rate.

I also set an upper limit for myself on the risk premium I am willing to accept. If the identifiable risks push my required risk premium beyond that threshold, I simply do not invest. At that point, the investment is too risky for me, regardless of how attractive the potential upside may appear.

When it comes to scenarios, the possibilities are effectively infinite. You can keep adding variables and scenarios until the model creates an illusion of precision while actually becoming less useful. So, based on the risks and opportunities I can reasonably identify, I generally limit myself to a bear, base, and bull case and assign probabilities to each. That gives me a range of possible outcomes and an expected value without turning the valuation into an exercise in false precision.

The problem is that, by definition, you cannot model risks you cannot see. These are the unknown unknowns, or what we often call black swans. As an investor, you will inevitably encounter them from time to time. That is simply part of investing.

You do not need to be right all the time to invest successfully. You need to be right more often than you are wrong, and, just as importantly, make sure that the occasions when you are wrong do not inflict irreparable damage on your portfolio.

That is also why I am not a believer in extremely concentrated portfolios, which, often reinforced by a considerable degree of survivorship bias, remain surprisingly popular in investment circles. You can know a company inside and out. You could even be its CEO and still be blindsided by something nobody anticipated. There are risks that no amount of research or modeling can uncover in advance.

Knowledge can protect you against the risks you can identify. Diversification is what protects you against the ones you cannot.

By combining sensible diversification with a valuation process that explicitly accounts for the risks you can see, you can protect yourself against many avoidable mistakes while leaving enough room in the portfolio to absorb the inevitable damage from risks you never saw coming.

8. What tends to make you change your mind about an investment thesis — a change in price, a change in fundamentals, or a change in the assumptions required to justify the valuation?

A structural deterioration in fundamentals can certainly be a reason for me to sell. Experience has taught me, however, that distinguishing between a temporary setback and genuine structural deterioration can be surprisingly difficult. If you wait for absolute certainty, you may already be looking at a substantial loss by the time you act.

Deteriorating fundamentals are particularly dangerous for quality investors because they can hurt you twice. First, the operational performance of the business weakens. Second, the valuation can contract at the same time. Exceptional businesses are often rewarded by the market with an additional premium, on top of the higher valuation that their superior economics already justify. Once the market starts questioning that exceptional status, that additional premium can disappear very quickly.

When weakening fundamentals and declining market appreciation occur simultaneously, things can unravel fast and potentially result in a permanent loss of capital. That is why, when I see signs of structural deterioration, I now try to act a little too early rather than a little too late. If the deterioration turns out not to be temporary, recovering from the resulting loss can become very difficult.

Fortunately, there is another side to quality investing, and a much more rewarding one. Yet it also presents a problem that investors need to solve. Sometimes, the fundamentals of a company you own remain excellent, but its valuation simply gets out of hand. A company can perform so well that the market eventually prices it for perfection. At that point, the risk-reward equation can become increasingly unattractive, as the company must continue executing almost flawlessly to justify its valuation. There is little to no room left for disappointment, not even for a minor bump in the road.

In those situations, I ask myself why I should not take some money off the table and redeploy it into businesses where the valuation still leaves room for minor disappointments. A great company can still be a poor investment if the price requires everything to go right.

Finally, whenever I revisit an investment thesis, I try to guard against behavioral biases such as anchoring and the endowment effect. I try to look at the position as neutrally as possible, almost as if I were an outside observer looking at my own portfolio.

The question I ultimately ask myself is very simple: if I did not already own these shares, would I buy them today at the current price, regardless of how much money I have made or lost on the position so far?

9. If you could teach fundamental investors one habit that would materially improve the way they value businesses, what would it be?

Before relying on multiples, I believe every investor should develop the habit of thinking about value intrinsically. One of the best ways to learn how to do that is by understanding DCF valuation, for example by studying the work of Aswath Damodaran or McKinsey.

And I certainly do not mean to suggest that a DCF is some kind of crystal ball that tells you what a company is worth with perfect precision. It does not. What it does teach you is what value actually is and, more importantly, where that value comes from.

Ask the average investor what exactly they are paying for when they buy a stock, and I suspect many would struggle to give you a clear answer. People buy something today hoping they can sell it to someone else at a higher price tomorrow, without necessarily understanding what ultimately underpins that market price.

At its core, however, what we pay for in the stock market today is a stream of expected future cash flows, adjusted for the risk associated with receiving them. That is really all there is to it. But as investors, we need to understand how those expectations translate into stock prices. And in my view, there is no clearer or more transparent way to dissect a stock price than through a DCF model.

The interesting part is that once you understand how DCF works, have valued a number of companies yourself, and begin to recognize the underlying value drivers almost instinctively, you can actually return to the simplicity of multiples. The difference is that you now understand where those multiples come from and recognize that they are nothing more than an output of the underlying economics and valuation assumptions.

Michael Mauboussin has expressed this idea in a way that I think captures it perfectly: you have to earn the right to use multiples.

That is why I think we often teach valuation in the wrong order. We introduce beginning investors to multiples because of their apparent simplicity, while DCF valuation is considered too complicated. In reality, multiples are incredibly complex measures compressed into a deceptively simple number. Without a proper understanding of intrinsic valuation, they offer very little transparency and can easily be misinterpreted.

We should therefore reverse the learning process. Teach investors how to value businesses intrinsically first. Then let them use that knowledge to interpret and apply multiples correctly.

A DCF may look more complicated than a simple P/E ratio, but once you understand what is hidden inside that P/E ratio, you realize that it really is not. That is what I call the paradox of the valuation multiple.

So if there is one habit I would recommend to fundamental investors, it is to think about value intrinsically before relying on multiples. Learn how DCF valuation works and understand the mechanics thoroughly. Once you do, you can spend less time worrying about the mechanics themselves and focus on what ultimately matters most: understanding the business, making a thoughtful assessment of its future, and determining roughly what it is worth.

De beurs heeft soms iets onverbiddelijks. Ze wacht niet altijd tot een probleem zichtbaar wordt in de resultaten. Ze wacht zelfs niet tot duidelijk is óf er überhaupt een probleem komt. Soms volstaat voldoende onzekerheid over de toekomst om het aandeel van een uitstekend presterend bedrijf de dieperik in te sturen.

Adobe is daar momenteel een fascinerend voorbeeld van.

Ik ben de laatste tijd behoorlijk in de weer met een mooie aandelenscreener, waarover ik later nog wat meer zal schrijven. De drempelwaarden waarmee ik momenteel experimenteer, zijn ondertussen zo streng dat er wereldwijd nog maar een honderdtal bedrijven doorheen raken. Groei, marges, rendement op kapitaal en schuldpositie moeten niet alleen uitzonderlijk sterk zijn, maar zich ook in de juiste richting ontwikkelen.

Tot mijn verbazing kwam, gezien het negatieve sentiment rond het aandeel, ook Adobe bovendrijven.

Ik heb het aandeel enkele jaren in portefeuille gehad, ben er gelukkig op tijd uitgestapt en heb het daarna nauwelijks nog gevolgd. Het narratief kreeg ik natuurlijk wel in grote lijnen mee. Generatieve AI zou een serieuze bedreiging kunnen vormen voor delen van Adobe’s businessmodel en het aandeel bleef kwartaal na kwartaal dalen.

Je verwacht dan bijna automatisch dat er ondertussen ook in de cijfers barsten zichtbaar zijn.

Maar zelfs bij een oppervlakkige blik op het recente verleden, en zonder hier een grondige analyse van Adobe van te willen maken, zien de cijfers er bepaald niet uit als die van een bedrijf in verval.

• Geannualiseerde omzetgroei over de afgelopen vijf jaar: 13%.

• Geannualiseerde EBIT-groei over dezelfde periode: 16%.

• Analisten verwachten voor de komende drie jaar nog steeds dubbelcijferige groei.

• De brutomarge is gestegen tot 89%.

• De EBIT-marge, waarbij ik R&D als investering behandel, zit in een stijgende lijn en bedraagt inmiddels 41%.

• Het rendement op kapitaal (ROIC), eveneens gecorrigeerd voor R&D, is gestegen tot bijna 50% inclusief goodwill en 175% exclusief goodwill. Organische groei kost Adobe met andere woorden nauwelijks kapitaal, wat ook duidelijk zichtbaar is in de evolutie van de kasstromen.

• Het bedrijf is vrijwel schuldenvrij en blijft zijn R&D-investeringen gestaag verhogen, bij een stabiele R&D-marge.

• Adobe genereert enorme hoeveelheden vrije kasstroom, ook na correctie voor stock-based compensation, terwijl het aantal uitstaande aandelen daalt.

Natuurlijk zijn dergelijke metrics in software eenvoudiger te realiseren dan in veel andere sectoren. Daar ben ik me van bewust. Maar ze staan er wel. En uiteindelijk zijn de wetten van waardecreatie voor ieder bedrijf dezelfde: kapitaal investeren tegen rendementen die hoger liggen dan de kapitaalkosten. Bij Adobe gebeurt dat kapitaalintensieve werk vooral via R&D, en de rendementen daarop zijn exceptioneel.

Hoe je het ook draait of keert: op basis van de cijfers is dit nog steeds een van de best presterende bedrijven ter wereld.

Alleen vertelt de koers een totaal ander verhaal, want blijft Adobe de komende jaren met een procent of tien per jaar groeien, dan kom ik bij deze marges en dit rendement op kapitaal op een intrinsieke waarde die ruim het dubbele van de huidige koers bedraagt.

Dat is op zich al opmerkelijk. Maar interessanter is waarom die kloof zo groot is.

Bij andere aandelen die soortgelijke afstraffingen ondergingen, zoals Novo Nordisk en Zoetis, werden de problemen op een gegeven moment ook gewoon zichtbaar in de resultaten of de nabije outlook. Bij Adobe is dat vooralsnog niet het geval.

De afstraffing is hier dus niet gebaseerd op wat er vandaag in de cijfers staat. Zelfs niet noodzakelijk op wat er morgen in zal staan. Ze gaat over wat de markt vreest dat er overmorgen in zal staan.

En dat maakt de huidige waardering interessant, want je kunt ze op minstens drie manieren lezen.

De eerste is de eenvoudigste. Een waardering van ongeveer 10 keer de winst impliceert dat Adobe vanaf dit winstniveau geen procentpunt meer hoeft te groeien om je, bij gelijkblijvende winsten, een rendement van circa 10% te bieden. Voor een bedrijf dat de afgelopen jaren zulke groeicijfers, marges, kasstromen en rendementen op kapitaal heeft laten zien, klinkt dat bijna absurd goedkoop.

Maar, tweede mogelijkheid, misschien zegt de markt helemaal niet dat ze erop rekent dat Adobe nooit meer zal groeien. Misschien verwacht ze nog steeds groei, maar eist ze vanwege de enorme onzekerheid rond AI simpelweg een veel hoger rendement. De huidige koers valt bijvoorbeeld nog steeds vrij eenvoudig rond te rekenen wanneer je nog groei veronderstelt, maar tegelijkertijd een rendement van pakweg 15% per jaar eist. De markt zegt dan niet dat Adobe de komende jaren niet zal blijven groeien, maar gewoon buitengewoon vergoed wil worden om het risico te dragen. Lijkt me niet onredelijk gezien de onzekerheden.

Maar er is nog een derde interpretatie, en die vind ik misschien wel de interessantste.

Misschien eist de markt helemaal geen uitzonderlijk rendement en gelooft ze best dat Adobe de komende jaren blijft groeien. Misschien gaat ze er zelfs van uit dat de marges hoog blijven en er nog jarenlang miljarden aan vrije kasstroom binnenstromen. Alleen lijkt ze nauwelijks nog waarde toe te kennen aan wat daarna komt.

In een klassieke waardering vertegenwoordigt die perpetuele periode vaak een aanzienlijk deel van de totale ondernemingswaarde. Impliciet gaan we ervan uit dat een sterk bedrijf uiteindelijk een soort steady state bereikt waarin het nog decennialang economische waarde blijft creëren.

Maar wat als de markt die klassieke aanname in een snel veranderende wereld steeds minder vanzelfsprekend vindt? Wat als ze precies bij Adobe niet langer durft te veronderstellen dat zo’n lucratieve steady state ooit wordt bereikt en die simpelweg uit de waardering schrapt?

In dat scenario kan Adobe de komende jaren nog prima groeien en enorme hoeveelheden cash genereren, terwijl een koers van 10x de winst toch rationeel is. Niet omdat het bedrijf vandaag, morgen of zelfs over vijf jaar in de problemen komt, maar omdat AI het businessmodel op langere termijn zo fundamenteel kan aantasten dat die winstgevende eindtoestand nooit wordt bereikt.

Als je slechts voor een beperkt aantal jaren kasstromen waarde toekent, in plaats van impliciet aan te nemen dat die kasstromen eeuwig blijven doorlopen, is 10x de winst plots niet noodzakelijk goedkoop. Het kan zelfs een volkomen rationele prijs zijn voor een sterk groeiend bedrijf waarvan niemand met enige zekerheid kan zeggen hoeveel van die winst over tien of vijftien jaar nog bestaat.

En dat is voor mij het interessantste aan deze hele casus. De cijfers vertellen het verhaal van een uitzonderlijk bedrijf, terwijl de koers ruimte laat voor heel andere verhalen, waaronder dat van een uitzonderlijk bedrijf met een beperkte houdbaarheidsdatum.

Maar diezelfde redenering maakt ook duidelijk waar de potentiële upside zit. Als de markt Adobe vandaag waardeert alsof een groot deel van zijn economische waarde op lange termijn verdwijnt, dan hoeft dat scenario maar niet uit te komen om de huidige waardering pessimistisch te maken. En niet een klein beetje.

De markt lijkt vandaag immers al een structureel probleem in te prijzen dat zich pas jaren in de toekomst zou moeten manifesteren. Als dat probleem uiteindelijk niet of slechts gedeeltelijk materialiseert en Adobe wél die gebruikelijke steady state bereikt, dan is 10x de winst voor een bedrijf van deze kwaliteit bijzonder goedkoop.

Daar draait de hele discussie volgens mij om. Niet om de vraag of Adobe volgend kwartaal zijn cijfers haalt, en zelfs niet zozeer om hoeveel het bedrijf de komende drie jaar nog kan groeien. De veel belangrijkere vraag is hoeveel economische waarde Adobe over tien of vijftien jaar nog kan creëren in een wereld waarin generatieve AI de markt voor creatieve software ingrijpend kan veranderen.

Ik durf er zelf voorlopig niet aan te beginnen. Niet omdat ik overtuigd ben dat Adobe zal worden gedisrupt, ik weet het eenvoudigweg niet, maar omdat de waaier aan mogelijke uitkomsten zo groot is en vooral omdat de kansen die je eraan moet toekennen voor mij te wazig zijn. En zonder enig idee van die kansen wordt een lage multiple al snel minder informatief dan ze op het eerste gezicht lijkt.

Maar ik ben wel benieuwd of er waardebeleggers onder mijn lezers zitten bij wie Adobe eveneens kwam bovendrijven en die zich vervolgens echt in het aandeel hebben verdiept.

Durven jullie het aan tegen 10-ish x de verwachte winst? Bij de huidige fundamentals lijkt de veiligheidsmarge moeilijk te missen. Alleen berust die volledig op de veronderstelling dat de huidige winst ook op langere termijn houdbaar is en je rekent op de lucratieve perpetuele restwaarde. Als AI net die veronderstelling onderuit haalt, blijkt de veiligheidsmarge achteraf, net als de technologie die haar in twijfel trok, misschien vooral artificieel.

Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.

Voor de weekendeditie van De Standaard mocht ik drie beleggingstips delen. Tussen al het AI-geweld geef ik de voorkeur aan wat rust en stabiliteit in de portefeuille met drie aandelen die de voorbije jaren kwantitatief geen steek lieten vallen. Ook te lezen op Spaarvarkens.be zonder paywall.

Ik gooide het deze keer over een strikt kwantitatieve boeg en selecteerde de aandelen aan de hand van drie pijlers: historische bedrijfsprestaties, waardering en koersmomentum.

De lat ligt daarbij hoog. Bedrijven moeten een duurzame groei van omzet en winst laten zien, dubbelcijferige winstmarges en rendementen op kapitaal behalen en over een gezonde balans beschikken. Tegelijkertijd moet de koers boven het 200-daags gemiddelde noteren, terwijl de waardering onder twintig keer de winst blijft.

Het resultaat is nadrukkelijk geen lijst met kant-en-klare kooptips, maar een shortlist van aandelen die als vertrekpunt dient voor verdere verdieping door de lezer.

Daarnaast heb ik onlangs, toen de koers van Alphabet nog wat hoger stond, expliciet gemaakt welke verwachtingen in de waardering besloten lagen. Procentueel lijken die verwachtingen, gezien het potentieel van het bedrijf, niet onhaalbaar. In absolute termen worden de vereiste omzetstijgingen echter steeds omvangrijker. Dubbelcijferige groei is op zichzelf al uitzonderlijk, maar vanuit een omzetbasis van inmiddels meer dan $400 miljard per jaar is dat allerminst vanzelfsprekend.

Tegelijkertijd laat Alphabet voorlopig zien dat die schaal sterke groei niet onmogelijk maakt.

Zijn mijn bedenkingen over de wet van de grote getallen terecht, of onderschat ik het groeipotentieel van Alphabet?

Wanneer Alphabet even groot moet worden als Frankrijk

(Deze column verscheen eerder in Trends)

Het verleden herhaalt zich niet exact, maar rijmt wel. Vanuit die gedachte zijn we bij het waarderen van aandelen snel geneigd historische groeipercentages door te trekken naar de toekomst. En in veel gevallen vormt zo’n aanpak ook een degelijk vertrekpunt om een gevoel te krijgen voor de verwachte groei en de huidige waardering.

Toch loont het om zulke samengestelde groeipercentages niet alleen als percentages te bekijken, maar ze ook te vertalen naar absolute bedragen. Pas dan wordt duidelijk hoe realistisch de impliciete verwachtingen werkelijk zijn.

Neem Alphabet. Dankzij sterke kwartaalcijfers en optimisme onder beleggers over de positie van het bedrijf in de AI-wedloop, is de beurskoers het afgelopen jaar fors opgelopen.

Daardoor zit er vandaag al heel wat toekomstige groei in de koers verrekend. Met behulp van een DCF-model probeerde ik te reverse-engineeren hoeveel groei nodig is om de huidige waardering te rechtvaardigen én als belegger nog uitzicht te houden op een marktconform rendement.

De uitkomst: Alphabet zou de komende vijftien jaar zijn omzet met ongeveer 16% per jaar moeten laten groeien, bij gelijkblijvende marges.

Dat klinkt op het eerste gezicht niet onmogelijk, maar langdurige dubbelcijferige omzetgroei is allesbehalve vanzelfsprekend. Als we naar de statistieken kijken (zie het document Base Rates van Michael Mauboussin), zien we dat slechts een klein deel van de bedrijven daarin slaagt. Historisch gezien heeft ongeveer 5,5% van alle bedrijven uit de S&P 1500 de omzet tien jaar lang tussen 15% en 20% laten groeien.

Maar goed, we hebben het hier over Alphabet, een uitzonderlijk bedrijf dat al vaker heeft bewezen tot de absolute top te behoren. Je zou dus geneigd kunnen zijn het bedrijf het voordeel van de twijfel te geven.

Alleen komen we dan bij een tweede punt.

Die benodigde jaarlijkse groei van 16% vertrekt niet vanuit een omzet van enkele miljoenen of miljarden dollars. Alphabet is intussen een mastodont met activiteiten in uiteenlopende sectoren en realiseerde in 2025 een omzet van ongeveer 400 miljard dollar.

Wanneer je vanaf dat niveau vijftien jaar lang 16% omzetgroei modelleert, kom je uit op een verbluffend cijfer: tegen 2040 zou Alphabet ongeveer 3,7 biljoen dollar omzet moeten genereren. In mensentaal: 3.700 miljard dollar.

Even los van inflatiecorrecties: dat ligt in de buurt van het huidige bruto binnenlands product van Frankrijk.

Met andere woorden: om de huidige waardering te rechtvaardigen, en dan nog slechts bij een marktconform rendement, zou Alphabet over vijftien jaar een omzet moeten halen vergelijkbaar met het huidige bbp van de op één na grootste economie van de Europese Unie.

Door deze extra denkoefening te maken, een ogenschijnlijk redelijk groeipercentage van 16% vertalen naar absolute bedragen, worden de verwachtingen die vandaag in de beurskoers zitten plots een stuk tastbaarder.

Natuurlijk is niets onmogelijk. Big tech heeft de afgelopen jaren herhaaldelijk het onmogelijke mogelijk gemaakt. Als AI zich ontwikkelt in de richting die vandaag wordt verwacht, kan er een enorme nieuwe groeimarkt ontstaan waarin technologiebedrijven opnieuw kunnen investeren, opschalen en domineren.

Maar als belegger is het verstandig stil te staan bij de impliciete verwachtingen. Historisch gezien slaagt slechts een klein deel van de bedrijven erin langdurig dubbelcijferige omzetgroei vol te houden. Zelfs als Alphabet dat kunststukje herhaalt, moeten er in absolute termen gigantische bedragen aan nieuwe omzet bijkomen. Bovendien zal in een markt met zoveel potentieel als AI de concurrentie niet stil blijven zitten.

Percentages lijken vaak bescheiden. Maar zodra je ze vertaalt naar euro’s of dollars, wordt duidelijk hoe groot de verwachtingen die vandaag al in de koers verrekend zitten werkelijk zijn.

Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.

(Deze column verscheen eerder op Trends.knack.be)

Tijdens de Tweede Wereldoorlog liet de Amerikaanse luchtmacht onderzoeken waar terugkerende vliegtuigen kogelgaten hadden en wilde juist die plekken, meestal vleugels en romp, extra bepantseren. Maar de wiskundige Abraham Wald wees op een denkfout: alleen teruggekeerde vliegtuigen werden bekeken. De getroffen zones waren dus plekken waar een vliegtuig geraakt kon worden zonder neer te storten. Toestellen die in motor of cockpit waren geraakt, kwamen niet terug en ontbraken in de analyse. Net die zones moesten beschermd worden.

Dit is een klassiek voorbeeld van survivorship bias: een denkfout waarbij we alleen kijken naar de “overlevenden” en mislukkingen negeren. Daardoor ontstaat een vertekend beeld van de werkelijkheid.

We zien dit mechanisme overal. Verhalen over Mark Zuckerberg, Bill Gates en Steve Jobs, drop-outs die miljardair werden, wekken de indruk dat stoppen met school tot succes leidt. Wat we niet zien, zijn de tienduizenden anderen die hetzelfde deden, maar faalden, hun carrièrekansen zagen slinken en uiteindelijk uit beeld verdwenen. Daardoor overschatten we de kans op succes.

Ook in de beleggingswereld speelt dit sterk. We lezen over beleggers die rijk werden: vroege investeerders in Amazon, tieners die bitcoin kochten in 2011, of mensen die toevallig Moderna-aandelen hadden vóór de pandemie. Vervolgens gaan we op zoek naar verklaringen voor dat succes. We schrijven het toe aan strategisch inzicht en scherpe besluitvorming. Of aan een inspirerende mentor, aan opleiding (of juist het gebrek eraan), of een bijzonder ritueel net na het opstaan.

Vaak trekken we dezelfde conclusie: succes komt voort uit inzetten op een handvol winnaars. Zo ontstaat het idee dat een sterk geconcentreerde portefeuille de grootste kans op succes biedt. Lees bijvoorbeeld Richer, Wiser, Happier, een van de mooiste boeken die ik over beleggen las. De verhalen over succesvolle beleggers met vaak geconcentreerde portefeuilles spreken tot de verbeelding, maar het boek zit ook tjokvol survivorship bias. We bestuderen deze beleggers omdat ze gewonnen hebben. Wat we niet zien, is dat anderen een gelijkaardige geconcentreerde strategie volgden maar faalden. Beleggers die bedrijven kochten die niet, zoals Amazon, een bloeiende cloudbusiness ontwikkelden. Die niet, zoals Apple, met een revolutionair product kwamen. Of die niet, zoals Moderna, op het juiste moment een doorbraak realiseerden. In plaats daarvan gingen ze failliet door concurrentie, een overbodig product, of domweg pech.

Beleggers die alles verliezen worden echter niet geïnterviewd, schrijven geen biografie en organiseren geen aandeelhoudersvergaderingen waar fans zich jaarlijks als pelgrims verzamelen. Daardoor lijkt de strategie van winnaars effectiever dan ze statistisch gezien is. Toch zijn het juist die uitzonderlijke succesverhalen die aspirant-beleggers inspireren. Misschien moeten we stoppen met het gebruiken van niet-repliceerbare succesverhalen om beleggen te promoten. Want wat vandaag een inspirerend voorbeeld lijkt, kan morgen een teleurstelling blijken. Wie zulke verhalen als norm neemt, loopt het risico ontgoocheld te raken en de beurs definitief de rug toe te keren. Voor elke Amazon zijn er immers duizenden bedrijven die eindigen in een financieel fiasco.

De beurs blijft een van de krachtigste manieren om op lange termijn vermogen op te bouwen. Maar niet zoals boeken, finfluencers of media het soms voorstellen. Misschien moeten we, net als bij de vliegtuigen, juist niet doen wat we bij de overlevers zien. Niet de vleugels bepantseren. Niet extreem geconcentreerd beleggen. Probeer eens het omgekeerde: vermijd onnodige risico’s, zorg voor spreiding, beleg consequent en denk in decennia.

Met discipline en gezond verstand behaal je geen rendementen van 20% per jaar. Maar je vergroot wel aanzienlijk de kans op degelijke, herhaalbare en succesvolle beleggingsresultaten. Er zal geen boek over je geschreven worden. Je krijgt geen wassen beeld in Madame Tussauds. Maar je zult wél kunnen genieten van de vruchten die de beurs je op lange termijn bijna onvermijdelijk biedt.

Momenteel zijn er mooie koopjes bij Bol.com. Niet alles wat blinkt is goud (€26,99) (over aandelen waarderen) is nu 10% afgeprijsd. Ook de laatste exemplaren van Het beleggersbrein (€19,99) (over behavioral finance) zijn tijdelijk 23% goedkoper.

Zoek je nog leesvoer voor de vakantie? Dan is dit het moment om toe te slaan.

De gratis DCF-spreadsheets kun je hier downloaden.

Beste lezer,

Een aandeel met een hoge koers-winstverhouding wordt vaak als duur beschouwd. Dat hoeft echter niet het geval te zijn wanneer een bedrijf sterk groeit. Om een hoge P/E-ratio in perspectief te plaatsen, maken sommige beleggers daarom gebruik van de PEG-ratio. Die ratio probeert rekening te houden met de winstgroei van een onderneming en vertrekt vanuit het idee dat een sneller groeiend bedrijf een hogere waardering verdient.

De PEG-ratio wordt berekend door de koers-winstverhouding (P/E) te delen door de verwachte winstgroei. In de praktijk wordt een PEG-ratio boven 1 vaak gezien als een teken dat de waardering te ver is doorgeschoten, terwijl een ratio onder 1 zou wijzen op een relatief aantrekkelijke waardering. Een PEG-ratio van ongeveer 1 wordt doorgaans beschouwd als een faire waardering. De ratio biedt beleggers dus een eenvoudige manier om groei mee te nemen in hun waarderingsanalyse.

Het probleem is echter dat de PEG-ratio geen rekening houdt met de kwaliteit van die groei. Groei is niet gratis. Sommige bedrijven kunnen hun winst sterk laten toenemen met beperkte bijkomende investeringen, terwijl andere ondernemingen grote hoeveelheden kapitaal moeten herinvesteren om dezelfde groei te realiseren. Dat verschil heeft een directe impact op de vrije kasstromen en dus op de intrinsieke waarde van het aandeel.

Voorbeeld

Stel twee bedrijven met de volgende kenmerken:

• Een periode van tien jaar bovengemiddelde groei.

• Na tien jaar bereiken beide bedrijven maturiteit en groeien ze perpetueel met 3%.

• Na tien jaar is de ROIC gelijk aan de rendementseis.

• Beide bedrijven zijn schuldenvrij.

• Beide bedrijven hebben een vergelijkbaar risicoprofiel.

• Je vereist een rendement van 10% op je investering.

Om de intrinsieke waarde te bepalen, moeten we enkel nog de groei en de ROIC tijdens de eerste tien jaar invullen.

Bedrijf A

• Groeit met 10% per jaar.

• Behaalt gedurende tien jaar een ROIC van 40%.

• Een degelijke groeier, maar vooral uitzonderlijk efficiënt.

De faire waardering bedraagt 16 keer de winst.

Bedrijf B

• Groeit met 20% per jaar.

• Behaalt gedurende tien jaar een ROIC van 13%.

• Een veel sterkere groeier, maar aanzienlijk minder efficiënt.

Ook hier bedraagt de faire waardering 16 keer de winst.

Hoe ik tot deze waarderingen kom, kun je zien in de bijgevoegde spreadsheet.

Peg Ratio

23.4KB ∙ XLSX file

Download

Download

Hoewel Bedrijf B dubbel zo snel groeit, moet het veel meer kapitaal herinvesteren om die groei te realiseren. Daardoor blijft er uiteindelijk niet meer waarde over voor de aandeelhouder dan bij Bedrijf A. Om een rendement van 10% te behalen, mag je voor beide bedrijven dus exact dezelfde prijs betalen: 16 keer de winst.

Wat zegt de PEG-ratio?

• Bedrijf A: PEG = 1,6 (16 / 10)

• Bedrijf B: PEG = 0,8 (16 / 20)

Volgens de PEG-ratio is Bedrijf B aantrekkelijk gewaardeerd en is Bedrijf A relatief duur. Dat klopt niet, want we weten we uit de waarderingsanalyse dat beide bedrijven correct gewaardeerd zijn aan 16x de winst.

De reden is eenvoudig: de PEG-ratio houdt geen rekening met de efficiëntie van de groei. Ze kijkt uitsluitend naar de snelheid waarmee de winst groeit, niet naar de hoeveelheid kapitaal die nodig is om die groei te realiseren. Daarnaast houdt de ratio ook geen rekening met verschillen in risico, terwijl ook dat een belangrijke determinant van waardering is.

Kortom, de PEG-ratio veronderstelt impliciet dat alle groei evenveel waard is. In werkelijkheid wordt de waarde van groei echter bepaald door hoeveel kapitaal nodig is om die groei te realiseren, welk rendement dat kapitaal oplevert en welk risico ermee gepaard gaat. De gedachte achter de PEG-ratio is daarom niet verkeerd, maar de ratio kijkt uitsluitend naar de snelheid van de groei en niet naar de economische waarde ervan. Daardoor kan ze beleggers op het verkeerde been zetten. Niet groei op zich creëert waarde, maar winstgevende groei. Dat is uiteindelijk ook de reden waarom twee bedrijven met een sterk verschillende groeivoet toch exact dezelfde intrinsieke waarde kunnen hebben.

Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.

Beste lezer,

Intrinsiek waarderen is interessant en waardevol, maar ook behoorlijk arbeidsintensief. Dat was dan ook de meest gehoorde reactie van mensen die Niet alles wat blinkt is goud lazen: “Ik begrijp de werking van waardering nu veel beter, maar ik heb geen tijd om zo’n uitgebreide DCF toe te passen op elk bedrijf in mijn portefeuille.”

Dat bracht me op het idee om de zaken wat te vereenvoudigen. De voorbije dagen heb ik een spreadsheet gebouwd waarmee je een waardering kunt maken op basis van slechts drie inputs:

• de verwachte groei;

• de ROIC;

• je vereiste rendement.

Het sluit goed aan bij de laatste podcast van Jong Beleggen, “De wedergeboorte van de multiple”. Multiples kunnen je namelijk op het verkeerde been zetten, zoals Pim en Milou hebben uitgelegd. Deze tool helpt je om je niet langer te laten misleiden door de koers-winstverhouding.

De spreadsheet is vooral nuttig voor beleggers die mijn boek hebben gelezen, maar niet de tijd hebben om voor elk bedrijf een volledige DCF uit te werken. Op basis van de drie inputs, die in de tool verder worden toegelicht, krijg je snel een indicatie van welke koers-winstverhouding je ongeveer kunt betalen om uitzicht te houden op het rendement dat je nastreeft. Achterliggend draaien mijn volledige modellen, maar geautomatiseerd.

Ik beschouw dit als een bèta-versie die nog verder verbeterd kan worden. Kom je vreemde uitkomsten, celfouten of zaken tegen die er niet thuishoren, laat het me dan weten. Dan bouwen we er samen verder aan.

Let wel: de uitkomsten zijn indicatief. Gebruik zonder de nodige voorkennis, zoals besproken in Niet alles wat blinkt is goud, kan misleidend zijn. Bijvoorbeeld: een correcte interpretatie van ROIC is noodzakelijk om de tool goed te laten werken. Verdiep je dus eerst in de materie en gebruik de spreadsheet daarna als een tijdbesparend hulpmiddel bij het beleggen.

Je kunt het bestand hier downloaden:

Multiple Calculator

224KB ∙ XLSX file

Download

Download

Lees Niet alles wat blinkt is goud voor correcte interpretatie van de tool. Bestel hier.

Disclaimer

Deze tool biedt een snelle en toegankelijke manier om een indicatie te krijgen van de multiple die past bij de ingevoerde groei, ROIC en het vereiste rendement.

Houd er echter rekening mee dat situaties kunnen voorkomen waarin een multiple goedkoop lijkt, terwijl deze in werkelijkheid duur is, bijvoorbeeld door een eenmalige of tijdelijke winststijging. Het omgekeerde kan eveneens het geval zijn.

De uitkomsten zijn daarom uitsluitend indicatief en minder nauwkeurig dan een volledig uitgewerkt DCF-model.

Het gebruik van deze spreadsheet en de bijbehorende uitkomsten is volledig op eigen verantwoordelijkheid.

Indien de tool verder wordt verbeterd, zal dit worden doorgevoerd en via deze blog worden gecommuniceerd.

Beste lezer,

Deze week kwam mijn boek Niet alles wat blinkt is goud uitgebreid aan bod in Jong Beleggen, de podcast, de best beluisterde financiële podcast van Nederland. Hosts Pim Verlaan en Milou Brand doken diep in een onderwerp uit het boek waar ik zelf al jarenlang door gefascineerd ben: hoe groei, ROIC en risico samen bepalen welke waarderingsmultiple gerechtvaardigd is.

Voor mij was dat ooit een moeilijk onderwerp. Tot het kwartje viel. Vanaf dat moment werd het een van de grootste aha-momenten uit mijn beleggerscarrière. Zoals ik het begrepen heb, was dat ook voor Pim en Milou het geval. Ze hebben het onderwerp uitstekend uitgelegd. Helder, concreet en toegankelijk.

Je hoeft als belegger trouwens echt geen uitgebreide DCF-modellen te bouwen om goede beslissingen te nemen. In veel gevallen volstaat een eenvoudige multiple-analyse ruimschoots. Maar wie begrijpt welke factoren achter die multiples schuilgaan, kijkt automatisch met andere ogen naar waarderingen. Dan wordt een koers-winstverhouding veel meer dan zomaar een cijfer.

Precies daarin zit volgens mij de meerwaarde van Niet alles wat blinkt is goud. Niet omdat iedereen plots moet beginnen DCF’en, maar omdat inzicht in intrinsieke waardering je helpt om betere vragen te stellen en analyses te maken.

Heb je dit verlengde weekend ergens drie kwartier vrij, of zit je volgende week wat langer in de auto? Dan kan ik deze aflevering alleen maar aanraden. Luisteren kan via Spotify (Jong beleggen: 219. De wedergeboorte van de multiple) of gewoon via deze link. Ik hielp Pim ook met de shownotes, die je onder de aflevering terugvindt, met een passage uit mijn aantekeningen die het boek net niet gehaald hebben.

In de podcast wordt alvast een tipje van de sluier opgelicht. Het volledige verhaal lees je natuurlijk in Niet alles wat blinkt is goud, dat je hier kunt bestellen.

Fijn weekend.

Luc

Beste lezer,

Het is al eventjes geleden dat ik nog iets van me heb laten horen. Ik ben de voorbije maanden volop aan het lezen geweest (en zelfs opnieuw beginnen schrijven).

De klim van Melexis van minder dan 50 euro naar 75 euro in slechts enkele weken tijd vraagt volgens mij toch om een korte update, zeker omdat Melexis als voorbeeldbedrijf doorheen mijn laatste boek Niet alles wat blinkt is goud wordt gebruikt. (bestellen kan hier)

Op het moment dat ik Niet alles wat blinkt is goud schreef, rekende ik alles door aan een koers van 45 euro. Dat betekent een stijging van ongeveer 67% op één jaar tijd. Zelfs in maart van dit jaar noteerde het aandeel nog rond 50 euro.

Of het aandeel gewoon mee profiteert van het momentum binnen de sector of dat er nog andere redenen spelen, feit is dat de koers stevig is gestegen. De echte onderwaardering lijkt, met wat ik vandaag weet, stilaan wel uit het aandeel verdwenen.

Nu zijn er tal van redenen te bedenken waarom het aandeel nog veel verder kan stijgen. Het momentum zit momenteel mee en alleen dat kan al voldoende zijn om de koers verder hoger te duwen. Ook sectorimpulsen kunnen het aandeel extra ondersteunen.

Daarnaast nam Meta recent een humanoidbedrijf over, een domein waarin Melexis met beyond automotive eveneens actief is. Dat kan het aandeel extra in beweging brengen en ervoor zorgen dat de markt hogere multiples wil betalen, al lijkt dat voorlopig nog toekomstmuziek.

En als het langverwachte bullwhip effect vroeg of laat toeslaat, kan de slinger nog sterker naar de positieve kant doorslaan. Wanneer beleggers hoge multiples beginnen te kleven op snel stijgende winsten, kan het aandeel nog een stuk hoger noteren.

Maar laten we niet vergeten dat het aandeel in het verleden al meermaals heeft teleurgesteld. Gezien dat verleden, samen met het cyclische karakter van de sector en de toenemende concurrentie uit China, is het voor mij een reden om mijn positie wat af te bouwen. Door mijn bijkopen iets onder 60 euro en rond 45 euro is de positie namelijk relatief groot geworden binnen de portefeuille.

Daarnaast plaats ik een trailing stop onder de rest van mijn positie. Als het aandeel om bovenstaande of andere redenen verder stijgt, profiteer ik mee. We weten immers allemaal dat de slinger in beide richtingen kan overdrijven. Maar als het aandeel opnieuw sterk terugvalt, ga ik deze keer niet meer volledig mee naar beneden.

Want vraag me niet hoe, maar uiteindelijk heb ik sinds 2022 toch een mooi rendement kunnen behalen met Melexis. Dat is vooral te danken aan enkele bijkopen rond 45 en 56 euro, aangevuld met de dividenden. Daarmee werd het zwakke rendement van mijn eerste aankopen rond 73 euro, en één aankoop zelfs nog hoger, uiteindelijk volledig weggewerkt.

Dat wil ik graag zo houden. Het was soms een echte lijdensweg, maar het toont wel aan dat je met het nodige geduld en oog voor waarde uiteindelijk mooie resultaten kunt behalen.

Maar de huidige koers weerspiegelt wat mij betreft intussen iets te veel positieve verwachtingen, waardoor ik gezien de onzekerheden toch voorzichtig wil zijn. Die onzekerheden bespreek ik uitgebreid in Niet alles wat blinkt is goud, meer bepaald in hoofdstuk 11 en 12.

Bij koersen van 45 en iets onder 60 euro was ik bereid die onzekerheden te accepteren. In hoofdstuk 13, waarin ik de reverse of omgekeerde DCF bespreek, wordt immers duidelijk dat bij een koers van 45 nauwelijks groei nodig was om toch een market beating return te behalen. Kortom, er was toen voldoende veiligheidsmarge om stevig in te zetten op Melexis.

Aan 75 euro is er echter veel minder ruimte voor teleurstelling. Om de huidige koers te rechtvaardigen is inmiddels opnieuw ongeveer 11% groei per jaar nodig, zoals ook blijkt uit het bijgevoegde bestand.

Melexis Dcf Mei 2026

25.7KB ∙ XLSX file

Download

Download

Daarnaast zijn bij deze koers ook historische marges van ongeveer 25% (26% aangepast voor R&D) nodig om de waardering te ondersteunen.

De veiligheidsmarge is dus duidelijk kleiner geworden.

Kortom, ik bevind me momenteel in de comfortabele positie dat ik een mooie return over vier jaar kan verzilveren, terwijl ik tegelijk nog meeprofiteer als het recente enthousiasme rond het aandeel aanhoudt. En als de operationele resultaten de komende kwartalen positieve ontwikkelingen laten zien waarop de koers vandaag al voorsorteert, dan zal ik alles opnieuw grondig doorrekenen.

Een waardering is nu eenmaal dynamisch, met voortdurend bewegende onderdelen. Daarom heb ik met de kennis van vandaag opnieuw een eenvoudige omgekeerde DCF opgesteld. Die kun je terugvinden in de bovenstaande bijlage. Voor extra toelichting verwijs ik graag naar hoofdstuk 13 van Niet alles wat blinkt is goud.

Ook de rendementseis, die eveneens dynamisch is, is intussen licht gewijzigd. Niet drastisch, maar de opgelopen 10-jaarsrente en de gewijzigde verhouding tussen marktwaarde van het eigen vermogen en de schulden verschillen vandaag van een jaar geleden. Dat laat ik doorwerken in de spreadsheet, zowel in de rendementseis als in de perpetuele groei. Voor meer uitleg daarover verwijs ik naar hoofdstuk 7 en 8. De onderbouwing van mijn persoonlijke rendementseis bespreek ik uitgebreider in hoofdstuk 7.

Al de bijbehorende spreadsheets en scenario’s voor het bedrijf besproken in het boek vind je hier.

De blog van de bespreking van Melexis aan 45 euro een jaar geleden vind je hier, met iets meer duiding over het bedrijf Melexis.

Tot slot: ik heb vanochtend kort gefacetimed met Diederik Degelijk, die nog steeds in India zit, om zijn kijk op de situatie te vragen. Met een moeilijke blik, en met opgestoken wijsvinger, mompelde hij uitspraken als: “Prepare, don’t predict”, “één zwaluw maakt de lente nog niet”, “there are decades where nothing happens and weeks where decades happen” en “je kunt nooit twee keer in dezelfde rivier stappen, omdat er altijd ander water stroomt”.

Daarna moest hij plots dringend weg voor zijn ochtendmeditatie. Geen idee wat ik er precies van moet maken, dus houd ik voorlopig vast aan mijn beslissing.

Succes met het aandeel.

Luc

Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.

Vorige week organiseerde ik een weggeefactie van vijf gesigneerde exemplaren van Niet alles wat blinkt is goud. Daar werd massaal op gereageerd. En hoewel het me niet lukte om op elke mail te antwoorden, heb ik ze allemaal gelezen. Dank voor de toffe berichten.

Het liefst had ik alle inmiddels 5.500 lezers een exemplaar toegestuurd, maar ik moet natuurlijk ook nog wat boeken verkopen. Er kunnen dus slechts vijf gelukkige winnaars zijn. Mijn onschuldige hand koos uit mijn mailbox, en uit de reacties op X en LinkedIn, willekeurig de volgende winnaars.

Marc B,

Tine D,

Bouke S,

Geert L,

Nobleza13,

Zie je je naam erbij staan? Proficiat! Ik heb zonet contact met je opgenomen (email, X of LinkedIn) zodat ik het boek persoonlijk aan jou kan signeren en opsturen.

De overige 5.495 lezers van mijn blog verwijs ik graag naar Standaard Boekhandel en Bol.com. En vergeet geen review achter te laten wanneer je het boek uit hebt, er zijn al enkele bijzonder mooie verschenen.

Geplande lezingen en een webinar

Vanaf nu laat ik de promotiecampagne rond het boek rusten. De verkoop loopt uitstekend, ondanks het feit dat de mainstreammedia dit keer geen interesse toonden, naar ik vermoed, vanwege het niche onderwerp. Dat de verkoop toch goed loopt zegt veel over hoe ver deze blog intussen reikt en hoeveel fijne mensen rondom mij het boek mee onder de aandacht hebben gebracht.

Van deze gelegenheid maak ik graag gebruik om één iemand in het bijzonder te noemen: mijn goede vriend Joël Schols. Iedereen die me kent, weet dat ik niet bepaald opleef van drukke omgevingen en dat mijn talent om langdurig en meeslepend te spreken zich nog altijd schuilhoudt. Die commercieel weinig aantrekkelijke cocktail zorgt ervoor dat ik geen lezingen of boekvoorstellingen geef en zelden op evenementen verschijn, wat de zichtbaarheid van mijn boek natuurlijk niet vooruithelpt. Toch worden er lezingen over waarderen georganiseerd met mijn boek als rode draad, gegeven door Joël, mijn partner in crime als het over waarderen gaat. Door de jaren heen hebben wij er talloze gesprekken over gevoerd. Joël weet er niet alleen bijzonder veel over, hij kan het ook nog eens ongelooflijk goed en vermakelijk uitleggen aan een publiek. Dankzij hem kreeg zowel het thema intrinsiek waarderen als Niet alles wat blinkt is goud extra zichtbaarheid in Vlaanderen.

Wie hem live aan het werk wil zien: er staan nog lezingen gepland in Turnhout op 22/4/2026, in Antwerpen op 2/6/2026, en in Leuven op 9/9/2026 via de VFB trefpunten.

Liever een webinar, zodat je van thuis uit kunt volgen? Op 9 maart om 20u zal Joël zijn presentatie digitaal geven op Spaarvarkens.be. Het is gratis, na inschrijving.

Joël, merci voor je eindeloos enthousiasme. Binnenkort neem ik je mee uit eten.

De royalties van de gesigneerde boeken die tijdens Joëls lezingen worden verkocht, schenk ik integraal aan het Universiteitsfonds van de Universiteit Antwerpen ter ondersteuning van kankeronderzoek.

Wie voor dit jaar nog een goed doel zoekt, moedig ik van harte aan om ook een gift te overwegen. Het werk dat daar wordt verricht, is van groot belang.

Interessante beleggerscommunities

Dan nog iets anders.

Onlangs vroeg een lezer mij of ik een community beheer of een forum heb waar over waarderen wordt gediscussieerd. Dat is niet het geval.

Ik begrijp echter heel goed dat lezers met praktische vragen blijven zitten zodra ze zelf aan de slag gaan met waarderen. Dat zal bij mij ongetwijfeld voor een volle mailbox zorgen. Helaas bots ik daarbij op twee beperkingen.

Ten eerste trek ik mij de komende maanden wat terug van de blog en van sociale media. Na bijna twee jaar onafgebroken aan het boek te hebben gewerkt, is het tijd om wat afstand te nemen en mij opnieuw vast te bijten in een reeks onderwerpen die ik wil bestuderen. Ik wil enkele maanden alleen maar lezen. Daarom verdwijn ik even van het digitaal toneel, met een stapel boeken. Af en toe zal ik ongetwijfeld nog een artikel schrijven of een bedrijf waarderen en daar verslag van uitbrengen op de blog, maar het zal minder frequent zijn, of een tijdje helemaal niet.

Ten tweede is het moeilijk haalbaar om alle vragen individueel te beantwoorden, omdat ze vaak betrekking hebben op specifieke aandelen. Een degelijk antwoord vereist dan dat ik de jaarrekeningen en cijfers van dat ene bedrijf erbij neem. Hoe graag ik ook zou proberen te helpen, in de praktijk is dat niet altijd werkbaar (ik overweeg wel een Q&A-artikel te schrijven binnen een paar maanden).

Toch bracht de vraag van die lezer mij op een idee dat andere lezers met vragen mogelijk kan helpen. Ik ben namelijk al enkele jaren actief in twee communities waar geregeld waardevolle discussies ontstaan over waarderen en beleggen in het algemeen: Jong Beleggen, de Podcast en rowannijboer.nl. Via deze weg maak ik daar graag even melding van.

Ik kan niet garanderen dat je antwoord zal vinden op al je vragen, maar ik weet wel dat er beleggers actief zijn met diepgaande kennis van waarderen en dat het onderwerp er regelmatig ter sprake komt.

Ik verwijs ernaar omdat de platformen inhoudelijk sterk zijn en omdat de door Rowan en Pim opgebouwde communities een constructieve omgeving vormen voor beleggers met uiteenlopende ervaringsniveaus.

Mocht je je na het lezen van het boek wat verloren voelen wanneer je de theorie naar de praktijk vertaalt en op zoek zijn naar gelijkgestemden, neem dan eens een kijkje op beide websites en ontdek of het iets voor jou is.

Interview

Als afsluiter voeg ik graag een interview toe naar aanleiding van de publicatie van Niet alles wat blinkt is goud. Het interview verscheen eerder in het magazine van De Beste Belegger van VFB, met dank aan Thomas Laureys. Het interview kun je hier als pdf downloaden.

Interview Luc Kroeze Bb Februari 2026 Thomas Laureys

126KB ∙ PDF file

Download

Download

Thomas schreef overigens het uitstekende De beursstrateeg, waarin hij een heldere introductie geeft tot enkele belangrijke beleggingsstijlen en op een bijzonder toegankelijke manier uitlegt wat die verschillende strategieën precies inhouden. Ik mag van Thomas de code ‘STRATEEG’ meegeven, goed voor 10% korting op het boek via deze link.

Vele groeten en tot een volgende keer,

Luc

Niet alles wat blinkt is goud is inmiddels de wereld in, maar om nieuwe lezers te bereiken zijn reviews essentieel. Ze helpen de algoritmes van winkels zoals Bol.com en Standaard Boekhandel en geven het boek net dat extra duwtje in de rug.

Zou je een review willen achterlaten op Bol.com en bij Standaard Boekhandel?

Heb je even geen inspiratie? Dan kan ChatGPT je vast wel helpen bij het schrijven van een korte review als je invoert wat je leuk vond aan het boek en wat het je heeft gebracht.

Tevens organiseer ik een weggeefactie van vijf gesigneerde exemplaren.

Wat moet je doen?

Stuur een mail naar luckroezedcf@gmail.com met de tekst: ‘Niet alles wat blinkt is goud’.

Volgende week woensdag 25 februari loot ik om 9u willekeurig vijf winnaars uit alle inzendingen. De winnaars contacteer ik en ontvangen een persoonlijk gesigneerd exemplaar, dat ik per post naar hen opstuur. Deelname is volledig gratis en zonder aankoopverplichting.

Ook als je niet meedoet aan de actie, zou ik het erg waarderen als je een review achterlaat. Helpt echt.

Alvast bedankt en tot snel, wanneer ik de winnaars bekendmaak.

Luc

Onlangs werd ik naar aanleiding van mijn nieuwe boek Niet alles wat blinkt is goud geïnterviewd door Pieter Slegers van Compounding Quality en De Kwaliteitsbelegger. In een open en uitgebreid gesprek kreeg ik de kans om mijn visie op beleggen, kwaliteit en waardering toe te lichten.

We hadden het onder meer over kwaliteit op de beurs, waarom veel beleggers zich laten misleiden door koers-winstverhoudingen, het belang van geduld, de noodzaak van onzekerheid, waarom ik deze keer voor een verhalende stijl koos, en wat ik met dit boek wil meegeven aan mijn lezers. Pieter gaf me daarbij alle ruimte om mijn verhaal te doen.

Het interview is in twee delen gepubliceerd en beide delen zijn vanaf vandaag te lezen op Pieters Substack.

Ben je benieuwd naar de achterliggende ideeën van het boek? Of twijfel je nog of het iets voor jou is? Neem dan een kijkje via onderstaande link (dit betreft het tweede deel. Het eerste deel vind je ook terug op Pieters website):

De Kwaliteitsbelegger

📚 Niet alles wat blinkt is goud

Een heel goede belegger en goede vriend? Luc Kroeze…

Read more

9 months ago · 1 like · Compounding Quality

Veel leesplezier,

Luc

Beste lezer,

Mijn favoriete blog om jaarlijks te schrijven? De traditionele omgekeerde DCF van Lotus Bakeries, natuurlijk! In Vlaanderen leeft het aandeel sterk onder beleggers, en velen vinden het leuk er een stukje over te lezen. Dat blijf ik met plezier doen, al weet men intussen dat ik me daarbij louter op de waardering focus.

Zolang het aandeel geen koers heeft bereikt waaraan ik bereid ben te kopen, zal ik het uitsluitend over de waardering blijven hebben. Met de beperkte kennis die ik over het bedrijf heb, probeer ik er steeds kritisch en neutraal naar te blijven kijken.

Vorige week kwam het bedrijf met puike cijfers. Op basis van de jaarresultaten van 2025 kan ik dus opnieuw een DCF opbouwen. De vorige dateert van juli 2025 en was gebaseerd op de cijfers van 2024. Intussen is de intrinsieke waarde opnieuw wat gegroeid.

Vorig jaar schreef ik bij een koers van 7.500 euro, dat als die koers richting 5.000 euro zou zakken, ik me grondig zou inlezen in het bedrijf en hoogstwaarschijnlijk een positie zou innemen. Aan die koers kon je realistische groeivooruitzichten modelleren en was er sprake van een kleine veiligheidsmarge.

Tegelijkertijd gaf ik toen al aan dat ik er niet op rekende dat de markt het zo ver zou laten komen. En dat bleek te kloppen. Het aandeel was wel fors teruggevallen, van 12.500 euro naar bijna 7.000 euro. Het kan dus wel degelijk dalen, maar een beurskoers van 5.000 euro bleek te veel gevraagd voor de geduldige belegger.

Heb ik er dan spijt van dat ik niet ben ingestapt? Nee. Het spel dat bij Lotus gespeeld wordt, ben ik niet bereid mee te spelen. Welk spel dat is, kom ik straks op terug, nadat ik de omgekeerde DCF in verschillende scenario’s heb doorgerekend.

51x de verwachte winst

Vandaag betaal je opnieuw 51 keer de winst voor het aandeel en 46 keer de verwachte winst van 2026. Iedereen weet dat dat hoog is. Om zo’n multiple te rechtvaardigen, moet een bedrijf uitzonderlijk hard groeien en tegelijk veel waarde creëren tijdens dat groeiproces.

Toch blijft zo’n multiple, ondanks dat we allemaal weten dat hij hoog is, vaak iets abstracts. Daar komt de jaarlijkse omgekeerde DCF van pas. Die maakt de verwachtingen die in die statisch ogende 51x winst vervat zitten expliciet. Zo kunnen we precies zien welke aannames eraan ten grondslag liggen.

Dat is wat we nu gaan doen.

Nieuw is dat lezers voortaan mijn spreadsheets kunnen downloaden en meekijken. Zo kun je zelf met de aannames spelen en zien wat er gebeurt wanneer je wijzigingen aanbrengt in de verwachte omzet, winstgevendheid of het rendement dat je verlangt.

Hoe dat precies werkt? Dat leg ik stap voor stap uit in mijn nieuwe boek Niet alles wat blinkt is goud. Daarin toon ik hoe je zelf (omgekeerde) DCF-modellen bouwt en leert beoordelen welke aannames er in de huidige koers vervat zitten. Dan hoef je volgend jaar deze blog niet meer te lezen, want dan kun je het zelf. Het is vrij eenvoudig. En eens je het in de vingers hebt, vul je een omgekeerde DCF in tien minuutjes in.

Bestel het boek hier of wandel even naar Standaard Boekhandel en download de DCF van Lotus Bakeries hier om met me mee te rekenen:

Dcf Lotus Bakeries Februari 2026

69.2KB ∙ XLSX file

Download

Download

De basisassumpties

Om de DCF te starten, beginnen we met het invullen van het basisjaar in kolom B. Enkel de gele velden hoeven we in te vullen; de rest van de cijfers en performanceratio’s rolt vervolgens automatisch uit het model. Voor deze input baseer ik me op de cijfers van 2025, die vorige week bekend werden.

De omzet bedroeg 1.355 miljoen euro, de (aangepaste) operationele winstmarge 16,8%, de belastingdruk 23,5%, het geïnvesteerd kapitaal (exclusief goodwill) 901 miljoen euro en de groei-investeringen 105 miljoen euro. Dat resulteert in een ROIC van 19,3% en een sales-to-capital ratio van 1,5. Bovendien werd maar liefst 60% van de winst opnieuw geïnvesteerd (schitterend wanneer dat kan aan deze ROIC).

Ik zal een paar mooie plaatjes bijvoegen:

Lotus Bakeries ROIC - 2015 -2025. Bron: eigen berekeningen op basis data Sharescope.co.uk

Lotus Bakeries ROIIC - 2015 -2025. Bron: eigen berekeningen op basis data Sharescope.co.uk

In kolom B, iets lager onder de correcties, trek ik de schulden af en tel ik de niet-operationele kasmiddelen bij de waarde op. Vervolgens deel ik dit door het aantal verwaterde uitstaande aandelen, namelijk 813.010.

In de perpetuele periode, in kolom W, hanteer ik voor de ROIC (cel W15) consequent een spread van 5 procentpunten boven de kapitaalkosten, gelet op de kwaliteit van het bedrijf. De groei stel ik in die fase op 2,8%, in lijn met de Duitse tienjaarsrente.

Daarna rest ons enkel nog te focussen op het hart van het model: de expliciete projectieperiode in het midden, van kolom C tot en met V.

In die periode moeten we aannames maken over vier kernfactoren (of value drivers): omzetgroei, winstgevendheid (operationele marge), belastingdruk en investeringsefficiëntie (sales-to-capital ratio). Hiervoor werken we met verschillende scenario’s.

Scenario’s

Voor de verwachtingen rond winstgevendheid en belastingdruk hanteer ik in alle scenario’s éénzelfde set aannames, die ik bewust zeer optimistisch instel.

De winstgevendheid laat ik in elk scenario oplopen naar een marge van 18%, in lijn met de sector.

Operationele marge sector - 2014 -2024. Bron: eigen berekeningen op basis data Sharescope.co.uk

Lotus Bakeries operationele marge - 2015 -2025. Bron: eigen berekeningen op basis data Sharescope.co.uk

De belastingdruk stijgt in alle gevallen licht naar 25%.

Lotus Bakeries belastingdruk 2015 -2025. Bron: eigen berekeningen op basis data Sharescope.co.uk

De investeringsefficiëntie laat ik licht variëren naargelang de groei die ik in elk scenario modelleer, al blijven de effecten daarvan beperkt.

Lotus Bakeries sales-to-capital ratio - 2015 -2025. Bron: eigen berekeningen op basis data Sharescope.co.uk

De verschillende scenario’s die nu zullen volgen bouw ik dus vooral rond omzetgroei (rij 5) en het vereiste rendement (rij 22). Dat zijn de belangrijkste knoppen waaraan wordt gedraaid.

Scenario 1: 10% rendement (tabblad 1 en 2)

Veel waardebeleggers hanteren standaard een vereist rendement van 10%. We weten allemaal dat Lotus daarmee niet rond te rekenen valt, maar voor de volledigheid laat ik toch zien hoe het bedrijf zou moeten presteren om als belegger uitzicht te hebben op zo’n rendement.

Eén mogelijk pad (zie tabblad 1) naar een verwacht rendement van 10% is tien jaar lang 20% omzetgroei te veronderstellen, gevolgd door nog eens tien jaar in een fade-outfase, waarin de groei elk jaar geleidelijk afneemt tot het bedrijf na twintig jaar zijn volwassenheid bereikt.

Een ander mogelijk pad (zie tabblad 2) is het modelleren van maar liefst twintig jaar aanhoudend sterke groei. In dat geval is een jaarlijkse omzetgroei van 16% nodig, twintig jaar lang.

Aan deze rendementseis hoeven we dus weinig aandacht te besteden.

Scenario 2: 8,8% rendement (tabblad 3 en 4)

Een rendement van 10% per jaar is mooi en wenselijk voor beleggers in individuele aandelen, maar voor een bedrijf als Lotus vind ik dat je met iets minder genoegen kunt nemen. Daarom vertrek ik in dit scenario van de risicovrije rente op Duits staatspapier van 2,8% en tel daar een risicopremie van 6 procentpunten bij op. Dat lijkt mij een redelijk uitgangspunt, zeker als je bedenkt dat je bij een indexfonds doorgaans kunt rekenen op de rente vermeerderd met ongeveer 5 procentpunten. In dit scenario word je dus met een extra procentpunt vergoed voor het specifieke risico dat je neemt.

Ook bij dit lagere vereiste rendement blijven de vereiste groeivoeten echter bijzonder hoog. Ga je opnieuw uit van een periode van tien jaar, gevolgd door tien jaar waarin de groei geleidelijk afneemt, dan is in die eerste tien jaar een jaarlijkse groei van 17% nodig om uitzicht te houden op een rendement van 8,8% (zie tabblad 3).

Kies je voor een nog optimistischer scenario met een lange groeiperiode van twintig jaar, dan is zelfs dan nog steeds een jaarlijkse groei van bijna 14% vereist (zie tabblad 4).

Scenario 3: welk rendement kun je verwachten als je de historische resultaten extrapoleert? (tabblad 5 en 6)

Het is dus duidelijk dat je (te) forse groei moet incalculeren om uitzicht te houden op redelijke rendementen. Daarom draaien we het in dit laatste scenario om: we vertrekken van de historische groei en extrapoleren die ver de toekomst in. Vervolgens bekijken we welk rendement daarbij hoort.

Ook hier werken we opnieuw met een periode van tien en twintig jaar.

Hanteren we een groeifase van tien jaar, gevolgd door nog eens tien jaar met geleidelijk afnemende groei, en modelleren we in die eerste tien jaar een jaarlijkse omzetgroei van 12%, dan kom je uit op een verwacht rendement van ongeveer 7% per jaar (zie tabblad 5).

Ga je opnieuw iets optimistischer te werk en veronderstel je twintig jaar lang een constante groei van 12% per jaar, dan mag je rekenen op een rendement van ongeveer 7,9% (zie tabblad 6).

Wat leren we uit deze oefening?

Wat mij betreft: bijzonder interessante en leerzame dingen.

Vanuit het perspectief van een belegger die zich richt op fundamentele analyse, kun je in essentie twee “spellen” spelen: het waardespel (the value game) en het prijsspel (the pricing game).

Bij het waardespel wil je aanspraak kunnen maken op de onderliggende kasstromen van het bedrijf en tijdens het wachten en het nemen van risico’s redelijk vergoed worden. Dat noem ik investeren. Dat is precies wat we in deze oefeningen hebben geprobeerd te doen.

Het is meteen duidelijk dat we ons geen illusies hoeven te maken over een rendement van 10% per jaar. Daarvoor is twintig jaar lang onafgebroken 16% groei nodig. Dat scenario kunnen we rustig schrappen.

Je kunt het waardespel ook nog spelen met een vereiste return van 8,8%, omdat je dan nog steeds boven het marktrendement zit. Maar zelfs dan is twintig jaar lang 14% jaarlijkse groei nodig. Naar mijn mening zijn ook die aannames simpelweg te rooskleurig om vandaag als belegger op in te zetten.

Dat zou betekenen dat twintig jaar lang alles perfect moet verlopen: 14% omzetgroei per jaar, een stabiele operationele marge van 18% en investeringen die voortdurend optimaal renderen. Er is in dat scenario nauwelijks ruimte voor tegenslagen. Zelfs als het bedrijf alles perfect uitvoert, vraag ik me af of je vandaag al wilt betalen voor zo’n bijna perfect twintigjarig scenario — en dat voor slechts 8,8% rendement. Vanuit risico-rendementsperspectief is dat weinig aantrekkelijk.

Verlaag je de verwachtingen om een veiligheidsmarge in te bouwen, dan beland je al snel in scenario 3 in tabblad 5 en 6, waar het verwachte rendement onder dat van een eenvoudig indexfonds zakt, terwijl je wél blootgesteld blijft aan bedrijfsrisico. Ik denk niet dat veel Lotus-beleggers daar genoegen mee zullen nemen, zeker gezien wat ze historisch van dit aandeel gewend zijn.

Wat betekent dat, als zulke scenario’s vandaag ongeveer ingeprijsd zijn? Dat er niet het ‘waardespel’ wordt gespeeld, maar het ‘prijsspel’.

Bij het prijsspel laat het verwachte rendement op de onderliggende kasstromen je grotendeels koud. Je koopt het aandeel vooral in de hoop het later voor een hogere prijs te verkopen aan iemand anders die zich evenmin bekommert om die kasstromen.

Sommige beleggers ontkennen dit en zeggen dat ze het aandeel “nooit zullen verkopen”. Maar dat argument houdt volgens mijgeen stand. Als je nooit wilt verkopen, moet je rendement immers uit de toekomstige kasstromen komen. En dat verwachte rendement ligt momenteel zo laag dat het nauwelijks aantrekkelijk is ten opzichte van een indexfonds.

Aan 50 keer de verwachte winst moet je al bijzonder optimistisch zijn om überhaupt uitzicht te hebben op zo’n 7 a 8% rendement. Daar settelen naar ik vermoed weinig Lotus-belegger voor.

Voor mij — en ik probeer hier opnieuw zo kritisch en neutraal mogelijk te denken — is dat wat er vandaag bij Lotus speelt. Er wordt niet het waardespel gespeeld, maar het prijsspel.

Op zich is daar niets mis mee, zolang je er maar zeker van bent dat je niet de laatste in de rij bent aan wie de aandelen worden doorverkocht. Want die laatste blijft uiteindelijk achter met de intrinsieke waarde. En dat wil je vermijden, zeker wanneer zelfs in een perfect scenario de verwachte kasstromen nog geen 8% rendement opleveren.

Dat is wat ik bedoel met het spel dat ik niet bereid ben te spelen. En dat is ook de reden waarom ik vorig jaar aan 7.500 euro niet ben ingestapt — en daar geen spijt van heb gehad.

Wat wil ik wel betalen? Mijn faire waarde (tabblad 7)

Historisch gezien groeide Lotus sinds 2006 met gemiddeld 11% per jaar.

Ga ik uit van een positief scenario met ongeveer 12% omzetgroei voor de komende tien jaar, meer in lijn met de afgelopen jaren, en eis ik een rendement van 8,8% — iets boven het huidige marktgemiddelde — dan kom ik uit op een faire waarde van ruim 6.000 euro per aandeel (zie cel B40 in tabblad 7). Dat is wel zonder veiligheidsmarge.

Gezien het indrukwekkende trackrecord van het bedrijf ben ik bereid Lotus het voordeel van de twijfel te geven en die veiligheidsmarge deels los te laten. Maar zelfs dan blijft die koers duidelijk buiten bereik. We waren er vorig jaar aardig dichtbij, maar nog steeds geldt: geen Lotus voor mij.

Zolang het prijsspel wordt gespeeld, mag ik niet aan het feestje deelnemen, helaas.

Tot volgend jaar!

Luc

Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.

Beste lezer,

De perceptie van discounted cash flow (DCF) als voorspellend model blijft opvallend hardnekkig. Nog te vaak zie ik dat het wordt gezien, en bekritiseerd, als een analytisch instrument dat pretendeert de toekomst exact te kunnen voorspellen. Alsof analisten met behulp van DCF een kristallen bol hanteren die één ‘juiste’ intrinsieke waarde uitspuwt.

Maar dat is een misvatting.

DCF is voor ons beleggers niet bedoeld om met absolute precisie de waarde van een bedrijf en zijn aandelen vast te stellen. Wie het model op die manier gebruikt, mist de essentie en zal vroeg of laat (eerder vroeg dan laat) teleurgesteld raken, waardoor de kritiek op het model zichzelf in stand houdt. De werkelijke kracht van DCF ligt niet in het produceren van één exact getal, maar in de structuur die het biedt om logisch, consistent en transparant te redeneren over waardecreatie en verwachtingen.

Op die manier toegepast is DCF een krachtig hulpmiddel. Het helpt om:
een bandbreedte te bepalen waarbinnen de intrinsieke waarde zich waarschijnlijk bevindt, én om bloot te leggen welke aannames en verwachtingen impliciet besloten liggen in de huidige marktprijs.

Dat kan echter alleen met een goed opgebouwd model. Een degelijk DCF-model houdt rekening met de vijf belangrijkste value drivers van een bedrijf: groei, winstgevendheid, belastingdruk, investeringsefficiëntie en risico.

Laat ik het zo samenvatten: Het DCF-model is geen glazen bol, maar – mits correct opgebouwd en toegepast – een kompas dat helpt om gestructureerd door een onzekere toekomst te navigeren.

Verschillende DCF-modellen zijn hier gratis te downloaden en in mijn nieuwe boek dat vanaf deze week in de winkels ligt ga ik dieper in op hoe je zo'n model praktisch gebruikt.

‘Niet alles wat blinkt is goud’ is nu verkrijgbaar.

Bestel nu je exemplaar en download de DCF-modellen.

📘 Bol.com België: Klik hier

📗 Bol.com Nederland: Klik hier

📗 Download hier gratis alle DCF-modellen

Checklist: waardering van een kwaliteitsbedrijf

Onderstaande checklist biedt een overzicht van het waarderingsproces zoals dat in ‘Niet alles wat blinkt is goud’ wordt behandeld. Het is bedoeld als geheugensteuntje: van de voorbereiding en het leggen van het fundament, tot de projectie, verdieping, validatie en uiteindelijk de actie.

Bij elke stap vind je verwijzingen naar de relevante hoofdstukken, zodat je snel kunt teruggrijpen naar de uitleg en voorbeelden. Gebruik deze lijst als leidraad om gestructureerd en systematisch te werk te gaan bij het waarderen van een kwaliteitsbedrijf.

✅Stap 1 – Voorbereiding ✔️

1. Kies het bedrijf dat je wilt waarderen
(Hoofdstuk 3)

2. Selecteer het gewenste DCF-model: ondernemingswaarde of rechtstreeks aandeelhouderswaarde
(Hoofdstuk 3)

3. Bepaal de duur van de expliciete projectieperiode, afgestemd op levensfase en vooruitzichten
(Hoofdstuk 3)

✅Stap 2 – Fundament leggen ✔️

4. Vul het basisjaar in met de meest recente cijfers uit het jaarverslag
(Hoofdstuk 4)

5. Analyseer de historische resultaten om inzicht te krijgen in trends
(Hoofdstuk 5)

✅Stap 3 – Projectie en waardering ✔️

6. Extrapoleer de historische gegevens naar de expliciete projectieperiode
(Hoofdstuk 6)

7. Stel de rendementseis vast – academisch onderbouwd of zelf gekozen
(Hoofdstuk 7)

8. Bereken de perpetuele restwaarde
(Hoofdstuk 8)

9. Corrigeer, afhankelijk van het gehanteerde model, de waarde van de operationele activa naar aandeelhouderswaarde.
(Hoofdstuk 9)

10. Bereken de intrinsieke waarde per aandeel
(Hoofdstuk 9)

✅Stap 4 – Verdieping en validatie ✔️

11. Analyseer de waarde-indicatoren en relevante multiples
(Hoofdstuk 10)

12. Vertel bedrijfsverhalen
(Hoofdstuk 11)

13. Toets de verhalen met de 3P-test
(Hoofdstuk 11)

14. Verfijn de verhalen die de test overleven
(Hoofdstuk 11)

15. Kwantificeer de verhalen met behulp van de vijf waarde-indicatoren
(Hoofdstuk 11)

16. Voer een scenarioanalyse uit: bull, bear en neutraal
(Hoofdstuk 11)

✅Stap 5 – Afsluiting en actie ✔️

17. Vergelijk je waardering met de markt via een reverse DCF
(Hoofdstuk 13)

18. Kies het meest waarschijnlijke scenario en pas een veiligheidsmarge toe
(Hoofdstuk 12)

19. Evalueer je analyse opnieuw: waar ontbreken onderbouwingen of zitten er inconsistenties?
(Iteratief proces)

20. Handel naar je bevindingen

Donderdag kreeg het aandeel Microsoft een flinke tik op de beurs, ondanks sterke cijfers. De omzet steeg in het tweede kwartaal jaar-op-jaar met 17% naar 81 miljard dollar. Azure groeide met 39%, terwijl de winst per aandeel (aangepast voor de impact van de OpenAI-investering) met 24% toenam tot 4,14 dollar. Op beide vlakken presteerde het bedrijf beter dan verwacht door analisten.

Toch daalde het aandeel met 10%, wat voor Microsoft vrij uitzonderlijk is. Mogelijk speelde de vertraging in de groei van Azure — van 40% in het vorige kwartaal naar 39% — daarbij een rol, net als de toenemende twijfel over het rendement op de enorme investeringen. Maar daarvoor leek de marktreactie wel erg heftig.

Wellicht was het een opmerking van CFO Amy Hood tijdens de analistencall die beleggers de gordijnen injoeg. Zij gaf aan dat bijna de helft van Microsofts toekomstige cloudomzet (45%) van OpenAI zou komen. OpenAI is een bedrijf dat nog verlieslatend is en sterk afhankelijk van externe financiering. Daardoor wordt Microsoft kwetsbaarder als die relatie verzwakt of als de AI-markt tegenvalt.

Wat de oorzaak ook is, het aandeel werd in één handelsdag 10% goedkoper en noteert inmiddels weer op niveaus van 2024, terwijl de intrinsieke waarde intussen verder is gegroeid. Uiteraard was Microsoft al een hele tijd geprijsd voor perfectie, zoals ook bleek uit mijn omgekeerde DCF-analyse uit 2024.

Het lijkt mij een goed moment om het aandeel opnieuw door te rekenen met een omgekeerde DCF-analyse. De huidige waardering — inmiddels teruggezakt tot ongeveer 26 keer de verwachte winst — is bij Microsoft namelijk lastig in de juiste context te plaatsen. Er wordt vaak aangehaald dat het aandeel al jaren overdreven duur is en ver boven zijn historisch gemiddelde noteert, maar daarbij worden enkele verzachtende omstandigheden over het hoofd gezien.

Het is zinvol om te kijken naar de huidige positie van Microsoft en naar de verwachtingen die we vandaag hebben voor de toekomst. Het bedrijf heeft in het afgelopen decennium een ware metamorfose doorgemaakt, waarbij de cloud is uitgegroeid tot de belangrijkste groeimotor. In essentie is Microsoft vandaag een heel ander bedrijf dan vroeger.

Voor de komende jaren wordt een gemiddelde groei van ongeveer 15% per jaar verwacht. Dergelijke dubbelcijferige groeicijfers leiden vanzelf tot hogere koers-winstverhoudingen, op voorwaarde dat die groei ook economisch waarde creëert. Tegen die achtergrond vind ik het weinig zinvol om de koers-winstverhouding van vijftien jaar geleden nog als relevant historisch referentiepunt te beschouwen. De omstandigheden zijn immers fundamenteel veranderd.

Een ander belangrijk punt is dat Microsoft een mastodont is met dominante marktposities in uiteenlopende sectoren. Zowel ikzelf als de markt zijn van mening dat een belegging in Microsoft minder risico met zich meebrengt dan die in veel andere (technologie)bedrijven met een meer geconcentreerd profiel. Leidende posities, meerdere groeimotoren, een nettokaspositie en uitzonderlijk hoge marges wijzen op een lager risicoprofiel. Als gevolg daarvan nemen beleggers genoegen met een iets lager verwacht rendement.

Dat vertaalt zich in een lagere verdisconteringsvoet: het percentage waarmee toekomstige kasstromen worden teruggebracht naar hun huidige waarde. Een lagere verdisconteringsvoet rechtvaardigt een hogere koers-winstverhouding, wat we ook terugzien bij Microsoft.

Tot slot, en niet onbelangrijk: hoewel we weten dat Microsoft extreem winstgevend is, onderschatten we collectief nog steeds de onderliggende winstmarges van dit type bedrijven. Een groot deel van de investeringen van Microsoft verschijnt niet in de kasstroomtabel, maar in de resultatenrekening, onder R&D. In wezen zijn dit langetermijninvesteringen die niet alleen het lopende jaar ten goede komen, maar vooral de toekomstige groei ondersteunen. Vanuit economisch perspectief horen deze uitgaven daarom niet volledig als kosten in één jaar te worden genomen.

Als je deze investeringen herclassificeert — door ze te activeren op de balans, via de kasstroomtabel te laten lopen en over hun verwachte levensduur af te schrijven — blijken de daadwerkelijke winstmarges nog hoger te liggen dan gerapporteerd. Hogere winstmarges leiden op hun beurt tot lagere effectieve koers-winstverhoudingen.

Ter illustratie: stel dat de koers van een aandeel 100 bedraagt en de winst 5 is. De koers-winstverhouding is dan 20. Als de winst in werkelijkheid 6 zou zijn, doordat onderzoeksinvesteringen niet volledig als kosten worden genomen maar over meerdere jaren worden uitgesmeerd, daalt de koers-winstverhouding naar ongeveer 17. Dat is, vereenvoudigd, wat er gebeurt bij Microsoft en veel andere R&D-intensieve bedrijven. We overschatten daardoor vaak de winstmultiples van ondernemingen op basis van gerapporteerde cijfers die hun investeringen via de resultatenrekening laten lopen.

Kortom, ik denk dat de huidige koers-winstverhouding van Microsoft ons op dit moment te weinig zegt en zelfs misleidend kan zijn. Het is dan ook hoog tijd om deze waardering opnieuw grondig te ontleden.

Vanaf heden stel ik steeds mijn DCF-modellen ter beschikking aan mijn lezers, zodat jullie precies kunnen zien wat ik uitspook in mijn modellen. Hier kun je alles downloaden. We beginnen met een analyse van Microsoft, waarvan je alle berekeningen hier kunt downloaden:

Microsoft Februari 2026 Reverse Dcf

22.6KB ∙ XLSX file

Download

Download

Hoe dit proces precies werkt, leg ik vanaf volgende week tot in het kleinste detail uit in mijn boek Niet alles wat blinkt is goud, dat je hier kunt bestellen.

Microsoft omgekeerde DCF - 30 januari 2026

Vandaag maken we geen gebruik van een traditionele DCF-analyse, maar van een reverse ofwel omgekeerde DCF. Dit is in veel opzichten de eenvoudigste vorm van waarderen, omdat het meest tijdrovende en lastigste onderdeel — het maken van weldoordachte aannames over de toekomst — grotendeels wordt overgelaten aan de markt.

Bij een reverse DCF maken we de impliciete verwachtingen zichtbaar die in de huidige beurskoers zijn verwerkt. We vullen enkele basisgegevens in, bepalen het rendement dat we verlangen en draaien vervolgens aan de knoppen van het model totdat het exact de huidige beurskoers reproduceert. Dat is alles.

Op die manier zie je heel concreet hoe het bedrijf moet presteren om de huidige waardering te rechtvaardigen.

Het blijft voor mij een van de meest waardevolle — zo niet dé favoriete — tools in mijn waarderingsgereedschapskist.

De eenvoudigste werkwijze bij een omgekeerde DCF is voor mij als volgt. Ik begin met het basisjaar, dat ik invul op basis van het meest recente jaarverslag. Vervolgens bepaal ik een rendementseis op basis van mijn persoonlijke voorkeuren, zonder deze strikt academisch te onderbouwen. Daarna maak ik enkele aannames over de perpetuele periode — een oneindige periode die bedoeld is om de volwassen restwaarde van het bedrijf te vatten. Tot slot voer ik enkele correcties door om van de ondernemingswaarde tot de aandeelhouderswaarde per aandeel te komen.

Wanneer dat is afgerond, resteert enkel nog de grote kolom in het midden van het model: de expliciete projectieperiode. In die fase hoeven we alleen nog te sleutelen aan aannames over omzetgroei, winstgevendheid, belastingdruk en investerings­efficiëntie om uit te komen op de huidige beurskoers. Zodra dat punt is bereikt, weten we welke verwachtingen momenteel in de koers besloten liggen.

Aan ons rest dan nog slechts de taak om deze verwachtingen op hun waarschijnlijkheid te beoordelen. Op basis daarvan kun je een goed onderbouwde inschatting maken van de aantrekkelijkheid van het aandeel.

Laten we beginnen bij het basisjaar.

Basisjaar – Kolom B, vanaf cel C3

Let op: ik werk met R&D-gecorrigeerde cijfers, omdat Microsoft een echte R&D-machine is. Deze uitgaven moeten worden behandeld als wat ze in essentie zijn: investeringen, geen kosten. Daarom heb ik een handige R&D-converter toegevoegd in het tabblad “R&D – van kost naar investering”. Hiermee kun je in een handomdraai de R&D-uitgaven uit de resultatenrekening kapitaliseren en hercategoriseren als investeringen. Alles is al voor je ingevuld.

In de appendix van mijn boek wordt deze werkwijze stap voor stap toegelicht. Wil je nu al globaal begrijpen hoe dit werkt, raadpleeg dan de eerste voetnoot.*

Basisjaar

• Omzet: $281.724 mln

• Operationele winstmarge (R&D-gecorrigeerd): 47,5%

• Effectief belastingtarief: 17,6%

• Geïnvesteerd kapitaal inclusief R&D-actief (zie berekening in tweede voetnoot**): $277.601 mln

• Groei-investeringen (zie berekening in derde voetnoot***): $41.164 mln

Rendementseis - Cel C22

Nu richten we ons op het rendement dat we verlangen voor een belegging in Microsoft. Dit rendement gebruiken we om de verwachte vrije kasstromen contant te maken. Je kunt deze eis academisch benaderen via het CAPM-model, maar zelf hanteer ik meestal een vereenvoudigde aanpak op basis van gezond verstand en laat ik bèta als risicomaatstaf volledig buiten beschouwing.

Ik vertrek vanuit de huidige Amerikaanse tienjaarsrente van 4,2%. Daar tel ik een risicopremie van 5 procentpunt bij op, een extra opslag voor de technologiesector van 0,5 procentpunt, en nog eens 0,5 procentpunt vanwege de concentratie rond OpenAI binnen de verwachte cloudgroei. Dat brengt mij op een persoonlijke rendementseis van 10,2% (4,2 + 5 + 0,5 + 0,5).

Nogmaals: deze rendementseis is persoonlijk. Je bent vrij om hier je eigen inschatting te maken, zolang je je bewust bent van, en kunt leven met, de consequenties. De markt kan immers een andere visie hebben op risico dan jij of ik, en zal daar ook naar handelen. Als beleggers bijvoorbeeld genoegen nemen met een rendement van 8% voor Microsoft en het sentiment verbetert na het kwartaalrapport, dan ligt de door de markt ingeschatte intrinsieke waarde hoger dan die van jou, en kan het aandeel stijgen, zonder dat zelfs de groei of winstgevendheid opwaarts hoeft worden bijgesteld.

Het gewicht van Microsofts schulden is in dit geheel verwaarloosbaar. Daarom acht ik het niet nodig om een gewogen gemiddelde kapitaalkost (WACC) te berekenen en weeg ik de kost van eigen vermogen en vreemd vermogen niet apart.

Ik reken in deze analyse met een rendementseis van 10,2%.

Correcties - Kolom B, vanaf cel B31

Ik trek de schulden af en tel de niet-operationele kasmiddelen, deelnemingen en overige investeringen bij de waarde op. Voor het aantal uitstaande aandelen gebruik ik het verwaterde aantal.

In het basisjaar vertrek ik om pragmatische redenen vanuit de cijfers van het meest recente jaarverslag. Voor deze correcties kijk ik echter naar de meest recente balans, zodat de gegevens over kasmiddelen en schulden zo actueel mogelijk zijn.

De perpetuele periode - Kolom W, vanaf cel W3

Voor de perpetuele periode, die start na twintig jaar, hanteer ik een groeivoet van de omzet gelijk aan de Amerikaanse tienjaarsrente van 4,2%. Het effectieve belastingtarief verhoog ik naar 25%, en de ROIC stel ik op 15%, iets boven de kapitaalkosten, om het duurzame competitieve voordeel van het bedrijf te weerspiegelen.

Expliciete projectieperiode - Kolom C t/m V

We hebben nu bijna alles ingevuld. Wat resteert, is enkel nog het afstellen van de aannames in de expliciete projectieperiode, zodat het model uitkomt op de huidige koers van $434 en onze omgekeerde DCF kan worden afgerond.

Ik koos voor een projectieperiode van 20 jaar, gezien de hoge dubbelcijferige groeivoet van Microsoft en het duurzame competitieve voordeel. Een periode van slechts tien jaar zou vermoedelijk te kort zijn om de hoge ROIC over de lange termijn adequaat te modelleren.

Het is belangrijk om te beseffen dat ook een reverse DCF meerdere paden kan hebben die naar dezelfde koers leiden. Je kunt variëren in de verwachte omzetgroei, maar ook veranderingen in winstgevendheid of investerings­efficiëntie hebben een aanzienlijke invloed op de vrije kasstromen.

Het pad dat ik kies om tot de huidige koers te komen, kun je terugzien in de spreadsheet in de expliciete projectieperiode, het grote gebied middenin, kolom C t/m V.

• Omzet

  

  Ik laat de omzet de eerste drie jaar met 15% per jaar groeien. Daarna neemt de groei geleidelijk af, om na vijftien jaar uit te komen op een tempo dat overeenkomt met de tienjaarsrente.

• Winstgevendheid

  

  Deze laat ik rond een marge van 48% (R&D-gecorrigeerd). Het is natuurlijk mogelijk dat de marge verder kan verbeteren als Microsoft dit groeitempo volhoudt.

• Belastingdruk

  

  De eerste tien jaar laat ik de belastingdruk op het huidige niveau van 18%. Vervolgens, wanneer het bedrijf richting zijn volwassen fase gaat, laat ik deze geleidelijk oplopen tot 25%.

• Investeringsefficiëntie (sales-to-capital ratio, rij 14)

  

  Dit is momenteel een aandachtspunt bij Microsoft en big tech in het algemeen (zie mijn posts op Twitter en LinkedIn). (De oranje lijn in de grafiek laat zien dat de ratio terugloopt) Ik laat de ratio de komende jaren echter geleidelijk oplopen, uitgaande van de upfront-investeringen die nu worden gedaan en pas later (hopelijk) rendement opleveren. Tegelijkertijd is het plausibel dat verhoogde investeringen in capex en R&D structureel nodig blijven en de ratio structureel lager blijft. Bij een hoge ROIC maakt dit echter weinig uit: het effect van groei en ROIC op waarde is niet lineair. Pas wanneer de ratio echt laag wordt en de ROIC structureel richting 10–20% zakt, zou dit een probleem vormen, maar dat is momenteel niet aan de orde (je kunt dit modelleren in het model en experimenteren met verschillende sales-to-capital ratio’s.)

  In de laatste tien jaar van de projectieperiode laat ik de sales-to-capital ratio weer geleidelijk dalen. Het idee erachter is dat Microsoft, ondanks afnemende groei, vermoedelijk blijft investeren in R&D, wat noodzakelijk is in de sector. Omdat deze investeringen dan minder omzetgroei opleveren, daalt de sales-to-capital ratio in deze fase.

Conclusie

Met deze oefening kun je de huidige koers en de verwachtingen die daarin besloten liggen beter in perspectief plaatsen. Je DCF-model haalt als het ware de impliciete marktverwachtingen uit de koers. Aan jou als lezer rest vervolgens slechts de taak om in te schatten hoe realistisch deze verwachtingen zijn. Die inschatting laat ik volledig aan jou over.

Je kunt natuurlijk ook andere paden volgen die naar dezelfde beurskoers leiden. Misschien besluit jij genoegen te nemen met een rendement van 9% voor Microsoft. In dat geval kun je de groeiverwachtingen naar beneden bijstellen om de huidige koers te verklaren. Besef wel dat je dan, bij een risicovrije rente van 4,2%, uitkomt op een risicopremie van slechts 4,8%.

Of misschien heb jij een ander beeld van de mogelijke winstgevendheid of investeringsefficiëntie. Experimenteer gerust in de spreadsheet: kopieer het tabblad, begin met een wit blad, en kijk hoe de uitkomst verandert zodra je enkele parameters aanpast.

Succes!

Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.

*R&D-kapitalisatie in drie stappen

Stap 1: Bepaal de verwachte levensduur van het actief. In de snelle technologiesector hanteer ik doorgaans drie jaar. Vul 3 in in cel F3.

Stap 2: Verzamel de R&D-kosten van de afgelopen vier jaar: 2022, 2023, 2024 en 2025. Vul de huidige R&D-kosten van 2025 in cel F4, en de overige drie jaren in de kolom eronder (B8, B9, B10).

Stap 3: Voeg de uitkomst uit cel D36 toe aan de EBIT (operationele winst) en voeg cel D32, de huidige waarde van het R&D-actief, toe aan het geïnvesteerde kapitaal. Klaar!

**Berekening geïnvesteerd kapitaal in mln $ (10k 2025)

Start met current assets: 191.131
Trek excess cash (>2% van de omzet) af: 88.931
Trek current liabilities af: 141.218
Tel current portion of long-term debt erbij: 2.999
Tel property and equipment, net of accumulated depreciation erbij: 204.966
Tel operating lease right-of-use assets erbij: 24.823
Tel intangible assets, net erbij: 22.604

Dit geeft een totaal zonder R&D van 216.374,48. Tel daar het R&D-actief bij (cel D32 R&D converter tabblad, 61.226), en het geïnvesteerde kapitaal komt uit op 277.600.

***Berekening groei-investeringen in mln $ (10k 2025)

Begin met changes in working capital: 5.350
Tel additions to property and equipment (capex) erbij: 64.551
Trek depreciation & amortization af: 34.153
Tel R&D-investment (F4, R&D converter tabblad) erbij: 32.488
Trek R&D-amortization (D34, R&D converter tabblad) af: 27.072

Het resultaat is een totale groei-investering van 41.164.

Interessante plaatjes bij Microsoft. De ROIC zit al enkele jaren in een dalende trend: van 70% in 2020 naar 40% in 2025.

Bron: eigen berekeningen op basis van data Sharescope.co.uk

Ligt dat aan dalende marges? Nee. Integendeel: de marge steeg van 42% in 2020 naar 47% in 2025, wanneer we R&D als investering behandelen.

Bron: eigen berekeningen op basis van data Sharescope.co.uk

De verklaring voor de daling moeten we dus elders zoeken, want ROIC is meer dan alleen marge (het ontleden van ROIC in zijn afzonderlijke componenten wordt overigens ook behandeld in ‘Niet alles wat blinkt is goud’.)

ROIC = marge × kapitaalefficiëntie

(Marge = winst / omzet, kapitaalefficiëntie = omzet / geïnvesteerd kapitaal)

De omzet van Microsoft groeit de laatste jaren minder snel dan het geïnvesteerd kapitaal. Daardoor daalt de kapitaalefficiëntie. Met andere woorden: het bedrijf heeft steeds meer kapitaal nodig om dezelfde omzet te genereren.

Is dat een probleem? Niet noodzakelijk. Natuurlijk is het wenselijk dat de kapitaalefficiëntie op peil blijft. Maar bij een ROIC op het niveau van Microsoft is er ruimte om tijdelijk rendement op te offeren om groei te versnellen. In deze context creëert extra omzetgroei waarschijnlijk meer waarde dan een verdere optimalisatie van de ROIC. (je ziet in onderstaande grafiek dat het verder verhogen van een al uitstekende ROIC nog weinig waarde toevoegt)

Bron: counterpoint global. Uitgaande van winstgroei van 10%, een kapitaalkost van 6,7%, een eerste groeiperiode van 15 jaar, een schuldenvrij bedrijf, en een residuele waarde op basis van de perpetuele methode.

Als de ROIC veel lager zou liggen, zou dit wél problematisch kunnen zijn voor de waardecreatie. Bij een lage ROIC loont het doorgaans meer om eerst de rendabiliteit te verbeteren, in plaats van extra te investeren in groei.

Hoe dan ook blijft het interessant om te volgen of deze investeringen de komende jaren sterker zullen renderen, of dat ze structureel nodig blijven om groei en winstgevendheid in stand te houden.

Op X kwam een correcte en interessante reactie voorbij die erop wees dat wanneer de ROIC boven de kapitaalkosten ligt, er waarde wordt gecreëerd. Puur economisch klopt dat: in theorie zou elk project moeten worden aangenomen zolang het rendement boven de kapitaalkosten ligt.

Tegelijkertijd kan dit wel degelijk invloed hebben op de waardering die beleggers bereid zijn te betalen. Bedrijven kunnen daarom terughoudend zijn wanneer zij de verwachte rendementen niet hoog genoeg achten in verhouding tot hun bestaande rendementen en groeiprofiel.

Even extreem gesteld: als Microsoft projecten aanneemt met een rendement van 10% bij een WACC van 8%, dan creëren ze waarde. Maar wanneer de ROIC daalt van bijvoorbeeld 70% naar dit niveau, zal de gerechtvaardigde multiple fors onder druk komen te staan en zullen aandeelhouders daar waarschijnlijk niet blij mee zijn. Gelukkig is het in de praktijk niet zo extreem. Bij Microsoft ziet het plaatje er nog altijd zeer sterk uit.

Ik ben benieuwd wat deze investeringen de komende jaren zullen opleveren. Het management gaf twee jaar geleden al aan dat de huidige investeringscyclus rendement kan genereren tot vijftien jaar en verder. Vrijwel de volledige huidige capex is gerelateerd aan cloud en AI.