”De mest positiva resultaten återfinns i balansräkningen, där vi genom ett aktivt arbete i samtliga dotterbolag har minskat vår kapitalbindning, sänkt vår skuldsättningsgrad och levererat ett starkt kassaflöde – samtidigt som vi nu ser fem kvartal i rad med resultatförbättringar.” — Fredrik Valentin, VD och koncernchef Alcadon Group (Årsredovisning 2025 / Q2 2026)

Varför tittar jag på Alcadon Group just nu?

Det finns en särskild kategori av småbolag på Stockholmsbörsen som jag älskar att gräva i: bolag som under en period straffats hårt av marknaden för svag organisk tillväxt och geografiska snedsteg, men där det under motorhuven pågår en metodisk, nästan tråkig städning av balansräkningen och marginalkvaliteten.

Prenumerera nu

Alcadon Group är precis ett sådant case just nu. För tillväxtjägarna som flockades kring fiber- och bredbandsaktier under 2021–2022 har aktien blivit för seg och osexig. För de mest konservativa kvalitetsinvesterarna har den historiska exponeringen mot en trög europeisk FTTH-utbyggnad (Fiber-to-the-Home) och förlusterna i Tyskland verkat avskräckande.

Men medan börsen har gäspat har nyckelpersonerna i bolaget agerat. Sedan Fredrik Valentin klev in som ny VD i januari 2025 har Alcadon stängt ner sorgebarnet i Tyskland, lyft bruttomarginalen till över 27 procent, betat ner skuldsättningen genom starka kassaflöden och visat resultatförbättring fem kvartal i rad fram till och med Q2 2026. Inför höstens rapporter är det hög tid att göra läxan ordentligt.

Executive Summary

• Börslista: Nasdaq First North Growth Market (Ticker: ALCA)

• Börsvärde: Cirka 750 MSEK (vid aktiekurs ~30,50 SEK och 24,5 miljoner aktier)

• Omsättning (R12 / 2025): Cirka 1 400–1 434 MSEK

• Verksamhet & Segment: Värdeskapande distributör och systemleverantör av produkter och system inom nätverksinfrastruktur. Intäkterna fördelas på Nätverksinfrastruktur för kommersiella fastigheter & datacenter (cirka 55–60 % av omsättningen) samt Bredband/FTTH & Telekominfrastruktur (cirka 40–45 %). Geografiskt är Storbritannien/Irland största marknad (~45 %), följt av Sverige, Norge, Danmark och Benelux.

• Nyckelvarumärken: Egna märkesvaror (EMV) såsom ECS (European Cabling Systems), 6X och nyligen förvärvade A-Antennas, kombinerat med premiumdistribution.

• Senaste transformationsresan: Under 2025–2026 har Alcadon genomfört ett avgörande strategiskt skifte. I januari 2026 avvecklades den förlustbringande tyska verksamheten (vilket belastade 2025 års resultat från avvecklad verksamhet med -59 MSEK men omedelbart lyfte koncernens lönsamhet och kassaflöde framåt). Samtidigt har bolaget infört styrning via Fokusmodellen (P/WC) och i juni 2026 genomfört det högmarginella tilläggsförvärvet av A-Antennas.

• Värdering & Casets kärna: Aktien handlas kring 30–31 SEK, motsvarande P/E ~13–14x på rullande vinst i kvarvarande verksamhet och omkring 10–11x på 2027 års estimat. Frågeställningen framåt är enkel: När marknaden ser att Tysklands-förlusterna är borta för gott och datacenter- samt fastighetssegmentet driver upp EBITA-marginalen från dagens ~7 % mot målet på >10 %, vad ska en skuldsanerad serieförvärvare inom kritisk digital infrastruktur egentligen kosta?

Introduktion & Historik

Alcadon Group befinner sig i skärningspunkten mellan ett klassiskt turnaround-case och ett mognads- och förvärvscase. Själva efterfrågan på datatrafik, säkra uppkopplingar, molnkapacitet och fibernät är strukturellt växande över konjunkturcykler, men nybyggnation av bostäder och telekomoperatörernas investeringsbudgetar har en tydlig cyklisk komponent.

Bolaget grundades i Stockholm redan 1988 och noterades på First North i september 2016. Under lång tid var Alcadon en renodlad skandinavisk nischaktör med höga, stabila marginaler (ofta 10–12 % EBIT). Mellan 2020 och 2024 genomförde bolaget en snabb geografisk expansion i Europa:

1. 2020–2021: Intåg i Danmark, Tyskland och Belgien (förvärvet av 6X International).

2. 2022: Det transformativa förvärvet av brittiska Networks Centre som gav Alcadon en stark plattform inom datacenter och kommersiella fastigheter i Storbritannien.

3. 2024: Förvärvet av irländska Wood Communications, en lönsam distributör med snart 100-årig historik på den irländska marknaden.

Medan förvärven i Storbritannien, Irland och Benelux utvecklades väl, blev satsningen på det tyska bredbandsnätet kostsam och kapitalbindande när den tyska fiberutrullningen tvärnitade. Det är sviterna av denna växtvärk som nya ledningen nu har städat bort.

Exklusivt Erbjudande: Starta Ditt Sparande med en Bonus

I enlighet med Marknadsföringslagen (MFL) och Konsumentverkets riktlinjer för transparens, vill jag vara tydlig med att följande sektion innehåller information om ett samarbete med fondplattformen SAVR.

Som en del av vårt partnerskap och för att uppmuntra till ett mer kostnadsmedvetet sparande, kan vi erbjuda en introduktionsbonus via SAVR:s “Bjud in en vän”-program.

Erbjudandet:

• Bonus: 100 SEK i fondandelar.

• Till vem: Både dig som ny kund och mig som referensperson.

• Villkor: Du behöver öppna ett konto och initiera ett sparande. Inga dolda avgifter för att öppna kontot, och du omfattas av statlig insättningsgaranti och investerarskydd precis som hos andra banker.

Gör så här:

1. Använd denna länk: https://savr.com/r?r=LNaVW-SparaInvesteraSubstack

2. Öppna ett konto med BankID (tar ca 1-2 minuter).

3. Sätt in valfritt belopp eller starta ett månadssparande.

4. Få 100 kr extra att investera i valfri fond.

Genom att använda länken stödjer du även arbetet med denna Substack, samtidigt som du sänker dina egna fondavgifter. Det är, i min bok, definitionen av en “Grön Flagga” för ditt privata kassaflöde.

Nu tillbaka till analysen!

Affärsmodell & Struktur

Alcadon är inte en passiv grossist som bara flyttar kartonger från punkt A till punkt B. Affärsmodellen vilar på rollen som kompetenspartner och värdeskapande distributör i kombination med egna varumärken (EMV):

1. Hög teknisk höjd och systemförsäljning: Kunderna utgörs av installatörer, systemintegratörer, datacenteroperatörer och telekombolag. För en installatör utgör själva kablarnas och kontakternas pris en mindre del av totalkostnaden jämfört med arbetstiden. Leveranssäkerhet, teknisk support och kundanpassade systemlösningar ger Alcadon prissättningskraft.

2. Egna varumärken (EMV) lyfter bruttomarginalen: Genom egna systemvarumärken som ECS (med 25 års systemgaranti), 6X och antennspecialisten A-Antennas kapar Alcadon mellanhänder och når betydligt högre bruttomarginaler än vid ren tredjepartsdistribution. Detta syns tydligt i siffrorna: bruttomarginalen har klättrat från 24,4 % (2023) till 26,7 % (2025) och vidare till 27,1 % i Q2 2026.

3. Styrning via P/WC (Fokusmodellen): Inspirerade av svenska serieförvärvare som Bergman & Beving och Lagercrantz styr Alcadon numera sina dotterbolag efter nyckeltalet Rörelseresultat / Rörelsekapital (P/WC). Det tvingar varje lokal VD att antingen höja marginalen eller frigöra bundet kapital i lager och kundfordringar för att få allokerat tillväxtkapital.

Prestation i senaste rapporten (Q2 2026)

I det andra kvartalet 2026 visade kvarvarande verksamhet tydliga styrkebesked:

• Datacenter & Kommersiella fastigheter: Fortsatt god aktivitet i Norden, Benelux och Irland kompenserade för en mer avvaktande marknad i Storbritannien.

• Bredband (FTTH): Fortsatt tröghet i brittiska bredbandsinvesteringar, men stabilare utveckling i övriga marknader och utrensad tysk förlustverksamhet gjorde att koncernens justerade EBITA ökade med 9,1 % till 25,9 MSEK (23,8) med en marginal som stärktes till 7,3 % (6,8 %).

Ledning, Styrelse och Ägarbild

Ledningsbytet vid årsskiftet 2024/2025 är en av de viktigaste pusselbitarna i caset:

• VD Fredrik Valentin (tillträdde 7 januari 2025): Civilingenjör med tung industriell och kommersiell bakgrund, bland annat från ledande roller inom Sandvik Mining and Rock Technology samt Accenture. Valentin kommunicerar rakt, osentimentalt och med fullt fokus på kapitaleffektivitet. Han visade handlingskraft direkt genom att sätta nya finansiella mål i maj 2025 och avveckla Tyskland i januari 2026. Han äger 110 000 aktier (värde ca 3,4 MSEK) samt teckningsoptioner.

• CFO Adam Jonsson (utsågs december 2025): Har tagit över finansrollen med fortsatt stramt fokus på rörelsekapital, rapporteringstransparens och bankrelationer.

• Styrelse med “Skin in the Game”: Styrelseordförande Pierre Fors (tidigare bl.a. tillförordnad VD för BE Group och chef inom Sandvik) äger 208 092 aktier (ca 6,3 MSEK). Dessutom köpte styrelseledamoten Mikael Vaezi (via Sogdiana Invest) ytterligare 8 000 aktier över börsen i september 2026 på kursen 30,50 SEK.

Ägarbilden

Alcadon har en urstark svensk ägarbas för att vara ett First North-bolag. De två största ägarna, som vardera kontrollerar över 10 % av kapitalet, är Investment AB Spiltan och Ribbskottet AB (Anders Bladh). Att ha långsiktiga, industriellt tänkande ankarägare i ryggen ger styrelsen arbetsro att prioritera kassaflöde och uthållig lönsamhet framför kortsiktig omsättningskosmetika.

Finansiell Utveckling & Estimat

Nedan sammanfattas den finansiella utvecklingen för räkenskapsåren 2023–2025 (kvarvarande verksamhet där särredovisat för 2025) samt utfallet i det senaste rapporterade kvartalet, Q2 2026:

Analys av kassaflöde och marginalresa

Tittar man slarvigt på resultaträkningen för 2025 ser man en omsättningsminskning på 4,5 % och en redovisad nettoförlust på -11 MSEK (eller -0,46 SEK/aktie). Men det är här man skiljer agnarna från vetet:

1. Hela förlusten på sista raden 2025 berodde på en engångsmässig avvecklingskostnad om -59 MSEK för att stänga den tyska förlustverksamheten. I den kvarvarande verksamheten gjorde Alcadon en nettovinst på 48 MSEK (upp från 44 MSEK året innan), motsvarande 1,96 SEK per aktie.

2. I Q2 2026 ökade vinsten per aktie med hela 74 % till 0,54 SEK (0,31) samtidigt som bruttomarginalen klättrade till 27,1 %.

3. Kassaflödet från den löpande verksamheten har legat stadigt kring 124–125 MSEK per år under både 2024 och 2025 (motsvarande över 5 SEK/aktie i operativt kassaflöde!), vilket gjort att Alcadon kunnat amortera skuld och säkra ett nytt kreditavtal med SEB på 525 MSEK till bättre villkor.

“Conf-calls – Trender i Q&A”

På de senaste kvartalsgenomgångarna kretsar analytikernas frågor och ledningens svar kring fyra centrala teman:

1. Bruttomarginalens uthållighet: Är nivån kring 27 % uthållig eller dopad av produktmix? Ledningen är tydlig med att det strukturella skiftet mot högre andel egna varumärken (EMV), avvecklingen av lågmarginella fibervolymer i Tyskland och prissättningsdisciplin via Fokusmodellen gör att den högre bruttomarginalen har kommit för att stanna.

2. När bottnar bredband (FTTH) i Storbritannien och Norden? Valentin brukar svara pragmatiskt: man bygger inte budgeten på att marknaden ska rädda bolaget. Man ser dock tidiga tecken på stabilisering i nordiskt bostadsbyggande och nischade infrastrukturprojekt under 2026–2027.

3. Datacenter som tillväxtmotor: Hur stor del av affären drivs av AI- och molndatacenter? Här lyfter ledningen fram att både brittiska Networks Centre, irländska Wood Communications och den nordiska verksamheten ser stadig efterfrågan på högkapacitetskablage och racklösningar för co-location och enterprise-datacenter.

4. M&A-agenda vs. skuldsättning: Med A-Antennas-förvärvet i juni 2026 visade ledningen att man är redo att förvärva igen, men att ribban ligger på mindre, höglönsamma produktbolag med starkt kassaflöde som inte äventyrar balansräkningen.

Kapitalallokering & Estimat framåt

Alcadons kapitalallokering har mognat rejält. Bolaget har mycket låga underhållsinvesteringar (Capex understiger normalt 0,5–1,0 % av omsättningen då man inte äger tunga fabriker). Det fria kassaflödet går under 2025–2026 primärt till två saker: skuldnedbetalning och selektiva tilläggsförvärv av nischade produktbolag med hög P/WC. Utdelningen hålls tillbaka till förmån för att stärka balansräkningen och finansiera förvärv med hög avkastning på sysselsatt kapital.

Baserat på bolagets finansiella mål och den rensade kostnadsbasen ser mina estimat för 2026E–2028E ut enligt följande:

Värdering

Hur värderas Alcadon Group jämfört med dels mer renodlade fiberbolag (Hexatronic), dels etablerade teknikhandels- och serieförvärvarbolag (OEM International, Addtech)?

Var i värderingscykeln befinner vi oss?

Alcadon värderas idag som ett pressat telekom-/fiberbolag snarare än som en nischad teknikdistributör och serieförvärvare. På mina siffror för 2026E handlas aktien till EV/EBITA ~9,8x och en FCF Yield på över 11 %, vilket sjunker till P/E 10x och EV/EBITA ~8,0x på 2027E.

En konservativ DCF-kalkyl (WACC 9,5 %, evig tillväxt 2,0 % och en långsiktig EBIT-marginal på 8,0 % – alltså under bolagets egna mål) indikerar ett motiverat värde kring 44–46 SEK per aktie, motsvarande en uppsida på cirka 45–50 % från dagens nivåer. Vi befinner oss i fasen ”tidig fundamental vändning innan multipel-expansionen har startat”.

Prenumerera nu

Drivkrafter & Risker

🟢 Tre gröna flaggor

• 🟢 Tysklands-sänket är borta: Genom att ta smällen och stänga ner den tyska verksamheten i januari 2026 slipper koncernen en kronisk kassatjuv och ledningsdistraktion. Den underliggande intjäningen i övriga länder kommer nu fram i ljuset.

• 🟢 Strukturellt lyft i bruttomarginal och kassaflöde: En bruttomarginal som stärkts med nästan 3 procentenheter på tre år (till 27,1 %) kombinerat med Fokusmodellen (P/WC) ger en rejäl hävstång på sista raden så fort volymerna vänder upp.

• 🟢 Stark ägarbild och insynsköp: Med Spiltan och Anders Bladh (Ribbskottet) som huvudägare, en VD med 110 000 aktier och färska styrelseköp i september 2026 sitter ledningen och småspararna i exakt samma båt.

🔴 Två röda flaggor

• 🔴 Utbytbarhet i enkla produktsegment: Inom standardiserad fiber- och kopparkabel är prispressen hård när volymerna viker. Om Alcadon inte lyckas fortsätta öka andelen egna varumärken (EMV) och kvalificerade systemlösningar finns risk att marginaltaket slår i tidigare än målet.

• 🔴 Segdragen konjunktur i Storbritannien och europeiskt bredband: Med närmare 45 % av omsättningen på de brittiska öarna är Alcadon känsligt för ränteläget och investeringsviljan i brittisk telekom- och fastighetssektor.

Read more

Novotek är ett lönsamt och kapitalsnålt teknikbolag som hjälper industriföretag att samla in, strukturera, lagra och använda produktionsdata. Bolaget har över 3 000 kunder, en stark position inom industriell IT och en nettokassa som skapar utrymme för både utdelningar och förvärv.

Prenumerera nu

Caset handlar just nu om två motverkande krafter. Efterfrågan på Industrial Data Operations, cybersäkerhet och AI-relaterad infrastruktur är stark, samtidigt som osäkerheten i omvärlden gör kundernas investeringsbeslut långsammare. Under första halvåret 2026 ökade nettoomsättningen med 7 procent och orderingången med 23 procent, men EBIT-marginalen föll från 9,0 till 7,2 procent.

Aktien handlas kring 64,10 kronor, motsvarande ett börsvärde på cirka 679 MSEK. Justerat för nettokassan före det italienska förvärvet blir EV omkring 560 MSEK, eller cirka 11,7 gånger rullande EBIT.

Min bild är därför att Novotek inte är ett uppenbart fynd på dagens vinst, men kan bli attraktivt om orderingången konverteras till intäkter, engångskostnaderna klingar av och de nya verksamheterna i Frankrike, Tyskland och Italien når koncernens normala marginal.

Introduktion

Jag tittar på Novotek just nu eftersom aktien har kommit ned från 52-veckorshögsta på 95,80 kronor till 64,10 kronor. Kursen befinner sig därmed i den nedre halvan av intervallet 50,00–95,80 kronor, samtidigt som Q2 2026 visade både högre omsättning, bättre rörelseresultat och en kraftigt förbättrad orderingång.

Det är en kombination jag tycker är intressant. Marknaden har redan hunnit sänka förväntningarna, men verksamheten har inte slutat växa och bolaget står fortfarande med en nettokassa. Samtidigt ska man inte missta en lägre kurs för en låg värdering – på nuvarande vinst är Novotek snarare rimligt än billigt.

Det som lockar mig är framför allt affärens roll i industrins digitalisering. Novotek säljer inte AI-modeller eller robotar, utan infrastrukturen som gör att data kan röra sig från maskiner och styrsystem till analysverktyg, affärssystem och molnplattformar.

Historik och ursprung

Novotek grundades i Malmö 1986 av Göran Andersson. Den ursprungliga idén var att använda den nya PC-tekniken för övervakning och styrning inom industrin, initialt i nära samarbete med amerikanska Intellution.

Under 1997 tog bolaget ett strategiskt steg mot Production Management och MES, alltså system som följer, planerar och optimerar produktionen mellan fabriksgolvet och affärssystemet. Två år senare noterades Novotek på Stockholmsbörsens dåvarande O-lista, där introduktionskursen var 21 kronor.

Prenumerera nu

Sedan dess har Novotek vuxit genom etableringar och mindre förvärv. I stället för ett stort produktbolag har koncernen blivit ett nätverk av lokala specialistverksamheter med gemensamma leverantörer, teknisk kompetens och kundrelationer.

Den historiken är relevant eftersom bolaget nu försöker ta nästa steg. ”ONE Novotek” ska standardisera administrativa system och processer utan att helt ta bort det lokala självbestämmandet. Det är en logisk strategi, men också en förändring från en länge decentraliserad kultur.

Affärsmodell och struktur

Novotek kombinerar tredjepartsprodukter med konsultation, implementation, utbildning och support. Lösningarna används för att ansluta maskiner, modellera information, lagra historiska data, visualisera produktionen och i slutänden optimera kundens processer.

En förenklad bild är att en fabrik ofta har mängder av sensorer, styrsystem och programvaror som inte talar samma språk. Novotek hjälper kunden att bygga rören mellan systemen och ser till att informationen når rätt person eller applikation på ett säkert sätt.

Kundbasen består av fler än 3 000 organisationer, från mindre industriföretag till stora internationella koncerner, kommuner och offentlig infrastruktur. Konsultbolag som AFRY, Rejlers och Accenture kan både vara samarbetspartner och kanal till slutkunden.

Under första halvåret 2026 kom 210,9 MSEK av rörelseintäkterna från produkter och 64,3 MSEK från tjänster före koncernelimineringar. Affären är alltså inte ett renodlat konsultbolag, men heller inte klassisk egenutvecklad SaaS. Beroendet av partners som Velotic, HighByte och AMDT är därför både en styrka och en risk.

Ledning och ägarbild

Tobias Antius har arbetat i Novotek sedan 2005 och är både vd och koncernchef. Han äger indirekt 250 000 A-aktier samt direkt 2 000 B-aktier, vilket ger en meningsfull ekonomisk koppling till aktieägarna.

Även styrelseledamoten Fredrik Larsson har ett stort ägande: 522 900 A-aktier och drygt 75 000 B-aktier. Styrelseordförande Sven Kristensson äger 3 000 B-aktier, medan flera övriga styrelseledamöter saknar eller har mycket små innehav.

Ägarbilden är koncentrerad. Noveko Syd kontrollerade vid halvårsskiftet 2026 cirka 44,2 procent av rösterna, medan Novotime och Persantic kontrollerade 10,5 respektive 10,4 procent. De tio största ägarna hade tillsammans drygt 80 procent av rösterna.

Det ger stabilitet och ett tydligt långsiktigt ägarinflytande, men minoritetsägare får samtidigt acceptera att kontrollen ligger hos ett fåtal ägarsfärer. En aktuell ledningsfråga är dessutom att CFO Helena Bramstorp har sagt upp sig och lämnar bolaget i november 2026.

Exklusivt Erbjudande: Starta Ditt Sparande med en Bonus

I enlighet med Marknadsföringslagen (MFL) och Konsumentverkets riktlinjer för transparens, vill jag vara tydlig med att följande sektion innehåller information om ett samarbete med fondplattformen SAVR.

Som en del av vårt partnerskap och för att uppmuntra till ett mer kostnadsmedvetet sparande, kan vi erbjuda en introduktionsbonus via SAVR:s “Bjud in en vän”-program.

Erbjudandet:

• Bonus: 100 SEK i fondandelar.

• Till vem: Både dig som ny kund och mig som referensperson.

• Villkor: Du behöver öppna ett konto och initiera ett sparande. Inga dolda avgifter för att öppna kontot, och du omfattas av statlig insättningsgaranti och investerarskydd precis som hos andra banker.

Gör så här:

1. Använd denna länk: https://savr.com/r?r=LNaVW-SparaInvesteraSubstack

2. Öppna ett konto med BankID (tar ca 1-2 minuter).

3. Sätt in valfritt belopp eller starta ett månadssparande.

4. Få 100 kr extra att investera i valfri fond.

Genom att använda länken stödjer du även arbetet med denna Substack, samtidigt som du sänker dina egna fondavgifter. Det är, i min bok, definitionen av en “Grön Flagga” för ditt privata kassaflöde.

Nu tillbaka till analysen!

Incitament och insyn

Novotek har inget aktie- eller optionsbaserat incitamentsprogram. Det finns därför inga lösenkurser eller prestationsvillkor att jämföra med dagens aktiekurs. I stället kan ledande befattningshavare erhålla rörlig kontantersättning på högst 25 procent av den fasta lönen, baserad på omsättning och resultat före skatt.

Det är ett enkelt system, men jag hade gärna sett ett långsiktigt aktiebaserat inslag. Omsättning och EBT kan vara relevanta årsmål, men de säger inte automatiskt något om avkastningen på förvärv, kassaflödet eller värdeskapandet per aktie.

Finansinspektionens register visar tre marknadstransaktioner och en gåva under de senaste fem åren. Det begränsade antalet observationer innebär att utfallet efter sex månader inte bör betraktas som statistiskt bevis, men ordförande Sven Kristenssons köp 2023 blev hittills den tydligaste positiva signalen.

Finansiell utveckling

Mellan 2021 och 2025 ökade rörelseintäkterna från 391 till 513 MSEK. Tillväxten har dock inte varit linjär: 2023 backade intäkterna, 2024 blev ett starkt år och 2025 innebar i praktiken en platå.

Rörelsemarginalen har normalt legat kring 10–13 procent. Den rapporterade marginalen 2024 på 18,3 procent blåstes upp av en reavinst på 30,5 MSEK från försäljningen av ROB-EX. Exklusive den vinsten var EBIT omkring 64,9 MSEK och marginalen cirka 12,4 procent.

Den senast publicerade rapporten, Q2 2026, visade nettoomsättning på 138,6 MSEK, upp 12 procent. EBIT ökade från 7,8 till 10,9 MSEK och marginalen förbättrades från 6,3 till 7,7 procent, medan orderingången steg hela 49 procent till 170,2 MSEK.

För halvåret var bilden mer blandad. Omsättningen steg 7 procent till 260,4 MSEK och orderingången 23 procent till 320,1 MSEK, men EBIT föll till 19,0 MSEK. Kassaflödet från den löpande verksamheten var samtidigt 30,8 MSEK och nettokassan uppgick till 119 MSEK före köpet av ServiTecno.

Kapitalallokering

Novoteks utdelningspolicy är att dela ut minst 50 procent av vinsten efter skatt, med hänsyn till finansiell ställning och förvärvsplaner. Utdelningen för 2025 blev 1,80 kronor per aktie, samma nivå som året före.

Med 10,6 miljoner aktier motsvarade utdelningen cirka 19,1 MSEK, vilket var något mindre än 50 procent av 2025 års redovisade resultat efter skatt på 40,9 MSEK. Formuleringen om hänsyn till förvärvsplaner ger dock styrelsen flexibilitet, och 2026 års italienska förvärv visar varför kassan behölls.

För 70 procent av ServiTecno betalade Novotek initialt cirka 2,97 MEUR på kassa- och skuldfri basis. ServiTecno omsatte 6,21 MEUR under 2025 och affären värderade verksamheten till omkring 5,4 gånger EBITDA, vilket ser disciplinerat ut före integrationskostnader och eventuella tillägg.

Det positiva är att förvärvet finansierades med befintliga medel och checkkredit snarare än en nyemission. Det jag vill följa är avkastningen på kapitalet: om Frankrike, Tyskland och Italien inte närmar sig koncernens marginalmål riskerar nettokassan att förvandlas till goodwill utan motsvarande vinstökning.

Estimat 2026–2028

Novotek följs begränsat av analytiker, så nedanstående är mina egna estimat och inte konsensus. Jag antar att ServiTecno konsolideras från augusti 2026, att beslutsprocesserna gradvis normaliseras och att ONE Novotek-kostnaderna minskar under 2027.

För 2026 räknar jag med 575 MSEK i omsättning och 50 MSEK i EBIT. Det innebär hög omsättningstillväxt men lägre marginal än 2025, eftersom integration, svag beläggning och interna satsningar fortsätter att belasta.

Under 2027 och 2028 antar jag att marginalen återhämtas mot bolagets långsiktiga mål kring 10 procent. Estimaten kräver inte någon dramatisk högkonjunktur, men förutsätter att den starka orderingången faktiskt blir fakturerad försäljning.

Värdering och peers

Vid kursen 64,10 kronor är börsvärdet cirka 679 MSEK. Med 119 MSEK i nettokassa före Italienförvärvet blir EV cirka 560 MSEK. Det motsvarar P/E 18,2, EV/EBIT 11,7 och EV/EBITDA 8,4 på rullande siffror.

Peergruppen är ofullständig eftersom inget av bolagen har exakt samma kombination av produktdistribution, industriell IT och konsulttjänster. Ependion har större egen produktandel, medan Prevas, CAG och CombinedX är mer konsulttunga.

Multiplarna innehåller bolagsspecifika engångsposter och bör främst ses som orientering.

Novotek befinner sig enligt mig mellan två värderingscykler. Aktien har lämnat den höga förväntansvärderingen från 2025, men värderas fortfarande inte som ett renodlat problemcase. Tioårssnittet för P/E anges till cirka 15,3 gånger, vilket innebär att dagens P/E fortfarande kräver en viss återhämtning.

Drivkrafter och risker

Tre gröna flaggor

Den första gröna flaggan är balansräkningen. Novotek hade 119 MSEK i nettokassa vid halvårsskiftet 2026 och mycket begränsad traditionell bankskuld. Även efter Italienförvärvet bör den finansiella risken vara hanterbar.

Den andra är orderingången. Under H1 2026 ökade den med 23 procent och översteg omsättningen med nästan 60 MSEK. Om projekten genomförs enligt plan finns en tydlig intäktsreserv inför kommande kvartal.

Den tredje är strukturell efterfrågan. AI, NIS2, cybersäkerhet och Industrial Data Operations kräver fungerande och säkra dataflöden från fabrikerna. Det är när AI-projekten ska kopplas till verklig produktionsdata som Novoteks kompetens blir relevant.

Två röda flaggor

Den första röda flaggan är leverantörsberoendet. En stor del av produktportföljen bygger på externa leverantörer, framför allt Velotic. Ett nytt ägande kan ge högre investeringar, men också förändrade priser, villkor eller partnerstrategier.

Den andra är genomföranderisken i expansionen. Frankrike, Tyskland och Italien ska integreras samtidigt som administrativa system standardiseras och CFO lämnar bolaget. Om ledningens uppmärksamhet sprids för tunt kan både marginaler och kundrelationer påverkas.

13. Scenarioanalys

I bear-scenariot blir kundernas beslut fortsatt utdragna, Italien och Frankrike växer långsamt och EBIT-marginalen stannar vid 7,5 procent. Med 620 MSEK i omsättning och 9 gånger EV/EBIT ger det ett indikativt 2028-värde på cirka 48 kronor per aktie.

I mitt basscenario når omsättningen 715 MSEK och marginalen återhämtas till 10,6 procent. Vid 12 gånger EV/EBIT och en nettokassa på 140 MSEK blir det indikativa värdet cirka 99 kronor.

Bull-scenariot kräver att Industrial Data Operations får ett tydligt genombrott, att ServiTecno skalar inom koncernen och att EBIT-marginalen når 12 procent. Med 800 MSEK i omsättning och 15 gånger EV/EBIT blir det indikativa värdet omkring 153 kronor.

Sammanfattande bedömning

Novotek passar enligt mig främst investerare som gillar lönsamma mindre teknikbolag, starka balansräkningar och nischade marknadspositioner. Det är däremot inget uppenbart hypergrowth-case och aktien är relativt illikvid.

Prenumerera nu

Dela

Lämna en kommentar

För den som prioriterar kassaflöde finns flera attraktiva drag. Verksamheten kräver begränsade materiella investeringar, nettokassan ger motståndskraft och utdelningen kompletteras av en försiktig förvärvsstrategi. Samtidigt är kassaflödet kvartalsvis ojämnt och förvärv binder kapital utanför det löpande kassaflödet.

Min personliga reflektion är att Novotek är mer attraktivt som verksamhet än vad den svaga marginaltrenden först antyder. Bolaget befinner sig i ett område där industrins behov sannolikt ökar, men det måste nu bevisa att geografisk expansion och gemensamma system faktiskt skapar skalbarhet.

För en privatsparare är utmaningen att mycket av värdet ligger i sådant som ännu inte syns fullt ut i resultaträkningen: orderingång, partnerrelationer och nya marknader. Möjligheten är att 2026 kan bli ett mellanår före en starkare vinstutveckling. Risken är att ”tillfälliga satsningar” och utdragna kundbeslut blir mer permanenta än ledningen räknar med.

Vill du läsa fler djupgående analyser av lönsamma svenska small- och mid-cap-bolag? Prenumerera på SparaInvestera:

SparaInvestera’s Substack

🎯 Djupgående småbolagsanalyser från en CFO som hellre läser not 29 än jagar nästa hype. Kassaflöden, låg värdering och tydliga triggers.

Friskrivning: Texten är min egen research och mina personliga reflektioner. Den utgör inte finansiell rådgivning eller en rekommendation att köpa eller sälja aktier. Historisk utveckling är ingen garanti för framtida avkastning. Gör alltid din egen analys och bedömning utifrån din ekonomi, tidshorisont och risktolerans.

John Mattson är familjekontrollerade Stockholmsspecialisten med lång historik och en portfölj i några av huvudstadens mest attraktiva lägen. Neobo är den yngre utbrytaren – avknoppad från krisdrabbade SBB 2022 – med ett bredare svenskt bostadsbestånd och en betydligt tyngre värderingsrabatt.

Prenumerera nu

Den centrala frågan i veckans fight: är Neobos djupa substansrabatt ett fynd, eller betalar marknaden för en verklig kvalitetsskillnad? Svaret ligger, som vi ska se, i uthyrningsgrad, marginaler och hur mycket riskpremie som faktiskt är motiverad. Allt nedan är stämt av mot senast tillgängliga rapporter per den 3 september 2026.

Matchkortet

Vad säger siffrorna vid första anblick? John Mattson är det mindre bolaget på omsättning men den klart lönsammare och mer fullt uthyrda fastighetsägaren, med lägre belåning och en betydligt mindre substansrabatt. Neobo växer intäkterna något snabbare och handlas till en tyngre rabatt mot sitt substansvärde – frågan är om det är en kompensation för verklig risk eller ett bortglömt fynd som marknaden missat. Ingen av aktierna delar för närvarande ut pengar till ägarna, vilket är ovanligt lågt för sektorn historiskt.

Rond 1: Affärsidé och intäktsmodell

Båda bolagen gör i grunden samma sak: äger och förvaltar hyresbostäder i Sverige och tar betalt i form av hyra. Intäktsmodellen är enkel att förstå, förutsägbar och mindre konjunkturkänslig än de flesta andra fastighetssegment – folk behöver bo, oavsett konjunkturläge, och det svenska hyressättningssystemet (bruksvärdessystemet) gör intäktsströmmen trögrörlig i båda riktningarna.

Skillnaden ligger i portföljens kvalitet och geografiska fokus. John Mattson är en renodlad Stockholmsspelare med tyngdpunkt på bostäder, vilket ger exponering mot en marknad med strukturell bostadsbrist och stark efterfrågan. Neobo förvaltar ett bredare, mer nationellt spritt bostadsbestånd (cirka 94 procent bostäder) som Neobo ärvde vid avknoppningen från SBB, med en mix av lägen som generellt sett är mindre premium än John Mattsons.

Den skillnaden syns rakt av i siffrorna: John Mattsons överskottsgrad – driftnetto i procent av hyresintäkter, ett mått på hur stor del av hyran som blir kvar efter direkta fastighetskostnader – låg på 72,8 procent för första halvåret 2026, mot uppskattningsvis 52 procent för Neobo under samma period. Det är ett stort gap som säger något om lägeskvalitet, kostnadskontroll och hyresgästmix.

Rondvinnare: John Mattson

Motivering: Samma enkla, förutsägbara affärsmodell, men John Mattsons Stockholmsfokuserade bestånd konverterar en betydligt större andel av hyresintäkterna till driftnetto. Intäkternas kvalitet – mätt som marginal och uthyrningsgrad – är helt enkelt högre.
Betyg: John Mattson: 4/5 ⭐ | Neobo Fastigheter: 3/5 ⭐

Rond 2: Ledning, styrelse och ägarbild

John Mattson har en ovanligt koncentrerad och långsiktig ägarbild för att vara ett börsbolag: AB Borudan Ett, kontrollerat av Kerstin Skarne (dotter till grundaren, byggmästaren John Mattson), äger knappt 38 procent, och Tagehus Holding ytterligare drygt 13 procent. Vd Per Nilsson, som tillträdde 2022, kommer från Akademiska Hus och det tidigare fastighetsbolaget Klövern och äger själv aktier i bolaget, liksom flera styrelseledamöter som gjort mindre förvärv av aktier de senaste åren. Det är en ägarbild med tydlig alignering, om än med lägre fritt handlad aktiestock som följd.

Neobo är en yngre, fristående enhet sedan avknoppningen från SBB 2022, med en mer institutionellt spridd ägarbild. ICA-handlarnas Förbund har nyligen blivit största ägare med drygt 10 procent – en något ovanlig ägartyp för ett fastighetsbolag. Vd Ylva Sarby Westman och CFO Maria Strandberg har båda köpt aktier, liksom styrelseordförande Jan-Erik Höjvall så sent som i februari 2026. Neobo driver dessutom ett aktivt återköpsprogram och har genomfört fastighetsförsäljningar till premier över bokfört värde (bland annat i Helsingborg och Vårberg) – konkreta bevis på att ledningen agerar för att stänga värderingsgapet, inte bara prata om det.

Skillnaden mellan bolagen handlar mindre om kompetens och mer om ägarstruktur och historik. John Mattson har en längre och mer sammanhängande track record som självständigt bolag sedan börsnoteringen 2019, medan Neobo fortfarande bygger sin egen identitet skild från SBB-arvet.

Rondvinnare: John Mattson

Motivering: Starkare och mer långsiktig insynsägande genom grundarfamiljen ger tydlig intressegemenskap med aktieägarna, samt en längre oberoende historik. Neobos ledning förtjänar dock eloge för aktiva återköp och tillgångsförsäljningar över bokfört värde, vilket är konkret kapitalallokeringsdisciplin.
Betyg: John Mattson: 4/5 ⭐ | Neobo Fastigheter: 3/5 ⭐

Exklusivt Erbjudande: Starta Ditt Sparande med en Bonus

I enlighet med Marknadsföringslagen (MFL) och Konsumentverkets riktlinjer för transparens, vill jag vara tydlig med att följande sektion innehåller information om ett samarbete med fondplattformen SAVR.

Som en del av vårt partnerskap och för att uppmuntra till ett mer kostnadsmedvetet sparande, kan vi erbjuda en introduktionsbonus via SAVR:s “Bjud in en vän”-program.

Erbjudandet:

• Bonus: 100 SEK i fondandelar.

• Till vem: Både dig som ny kund och mig som referensperson.

• Villkor: Du behöver öppna ett konto och initiera ett sparande. Inga dolda avgifter för att öppna kontot, och du omfattas av statlig insättningsgaranti och investerarskydd precis som hos andra banker.

Gör så här:

1. Använd denna länk: https://savr.com/r?r=LNaVW-SparaInvesteraSubstack

2. Öppna ett konto med BankID (tar ca 1-2 minuter).

3. Sätt in valfritt belopp eller starta ett månadssparande.

4. Få 100 kr extra att investera i valfri fond.

Genom att använda länken stödjer du även arbetet med denna Substack, samtidigt som du sänker dina egna fondavgifter. Det är, i min bok, definitionen av en “Grön Flagga” för ditt privata kassaflöde.

Nu tillbaka till analysen!

Rond 3: Vallgravar och intjäningens kvalitet

En vallgrav är ett bolags förmåga att försvara sin lönsamhet mot konkurrens och yttre press över tid. För bostadsfastighetsbolag handlar vallgraven sällan om varumärke utan om läge, tillståndsbarriärer för nyproduktion och stabila hyresgästrelationer i ett reglerat system.

John Mattsons koncentration till Stockholmsregionen är i sig en vallgrav: nyproduktion är dyr och tillståndsprocesser långsamma, vilket skyddar värdet i ett redan etablerat bestånd i attraktiva lägen. Det avspeglas i den höga och stabila uthyrningsgraden på 97,6 procent.

Neobos bredare nationella spridning ger diversifiering men mindre lägesmässig skyddsvärde. Bolaget brottas dessutom med avflyttande lokalhyresgäster i sitt kommersiella inslag, vilket pressat den ekonomiska uthyrningsgraden till 93,5 procent – även om den rena bostadsdelen ligger betydligt högre, kring 95 procent, vilket visar att kärnverksamheten faktiskt håller god kvalitet trots att helhetssiffran ser svagare ut.

Båda bolagen är lika exponerade mot den systemrisk som påverkar hela sektorn – ränteläge och fastighetsvärderingar – vilket inte är en vallgravsfråga utan en makrofråga som återkommer i rond sex.

Rondvinnare: John Mattson

Motivering: Ett mer koncentrerat, premium beläget bostadsbestånd ger starkare skydd mot vakans och prispress. Neobos bostadskärna är dock godkänd i sig, det är främst den kommersiella delen av portföljen som drar ner helhetsbilden.
Betyg: John Mattson: 4/5 ⭐ | Neobo Fastigheter: 3/5 ⭐

Rond 4: Operationell utveckling och finansiell styrka

Titta man på omsättningstillväxten senaste tre åren växer faktiskt Neobo något snabbare (cirka 4,3 procent CAGR 2022–2025) än John Mattson (cirka 2,7 procent), delvis förklarat av att Neobo under samma period sålt av delar av sitt bestånd, vilket gör den underliggande, jämförbara hyrestillväxten mer relevant – båda bolagen redovisade en liknande underliggande hyrestillväxt kring 4 procent för första halvåret 2026.

Skillnaden blir tydligare längre ner i resultaträkningen. John Mattsons fria kassaflöde uppgick till 228 miljoner kronor för 2025, mot 161 miljoner kronor för Neobo, trots att Neobo har en större omsättning – ett resultat av den högre överskottsgraden hos John Mattson. Belåningsgraden är marginellt lägre hos John Mattson (47,8 procent mot 49,9 procent), och räntetäckningsgraden något starkare (2,0 gånger mot 1,8 gånger) – båda ligger dock inom sina egna långsiktiga målintervall.

Notera att soliditeten faktiskt är högre hos Neobo (46,1 procent mot 41,8 procent för John Mattson), vilket nyanserar bilden något – Neobos balansräkning är inte svag i absoluta termer, den bär bara på ett bestånd med lägre avkastning per krona investerat kapital just nu.

Viktigt att flagga: åren 2021–2023 var extremt volatila för båda bolagen, med stora redovisade förluster 2023 (John Mattson: −1 256 Mkr; Neobo: −1 373 Mkr) drivet av branschbreda nedskrivningar av fastighetsvärden under räntechocken, samt Neobos avknoppning från SBB 2022 som i sig skapade stora engångseffekter. Dessa år bör tolkas som sektorbrett brus snarare än bolagsspecifik skötsel.

Rondvinnare: John Mattson

Motivering: Högre marginalkonvertering, starkare fritt kassaflöde och något lägre belåning väger tyngre än Neobos marginellt snabbare tillväxt och högre soliditet.
Betyg: John Mattson: 4/5 ⭐ | Neobo Fastigheter: 3/5 ⭐

Rond 5: Värdering, förväntningar och estimat

Här blir matchen mer jämn. P/E-talet (aktiekursen i relation till vinsten per aktie) är närmast obrukbart för dessa bolag rakt av – 8,2 gånger för John Mattson mot 37,5 gånger för Neobo – eftersom redovisad vinst domineras av orealiserade värdeförändringar på fastigheter och räntederivat snarare än löpande intjäning. Samma gäller EV/EBIT (bolagsvärdet i relation till rörelseresultatet), som vi väljer att inte redovisa som en meningsfull siffra av samma anledning.

Det mest relevanta värderingsmåttet för fastighetsbolag är istället substansrabatten – hur mycket lägre aktien handlas jämfört med bolagets redovisade substansvärde (NAV). Här skiljer sig bolagen tydligt åt: John Mattson handlas med en rabatt på ungefär 45 procent mot sitt långsiktiga substansvärde på 106,92 kronor per aktie, medan Neobo handlas med en betydligt djupare rabatt på ungefär 59 procent mot sitt substansvärde på 48,02 kronor per aktie.

En låg värdering eller stor substansrabatt är inte automatiskt detsamma som en fyndvärdering – den kan lika gärna spegla verklig risk, lägre intjäningskvalitet eller marknadens (korrekta) skepsis mot fortsatt vakansutveckling. I Neobos fall finns rimliga skäl till en större rabatt: lägre överskottsgrad, lägre uthyrningsgrad och ett fortsatt SBB-relaterat sentimentöverhäng. Samtidigt gör Neobos aktiva återköp under NAV att varje återköpt aktie är direkt värdeskapande för kvarvarande aktieägare, vilket är en konkret mekanism för att stänga gapet – om ledningen fortsätter i samma takt.

Analytikerbilden, baserat på enskilda analyshus snarare än en heltäckande konsensusdatabas, pekar mot riktkurser kring 61–72 kronor för John Mattson med en Behåll/Köp-mix, och 19–23 kronor för Neobo med genomgående Köp-rekommendationer. Båda indikerar viss uppsida från nuvarande kurser, men detta är historiska datapunkter från olika tidpunkter under det senaste året, inte en verifierad realtidskonsensus per jämförelsedatumet.

Rondvinnare: Oavgjort

Motivering: John Mattsons mindre rabatt är rimligt motiverad av högre kvalitet, medan Neobos djupare rabatt delvis är motiverad av verklig risk men också ger ett tydligare, mätbart utrymme för värdeåterhämtning om exekveringen fortsätter. Ingen av värderingarna framstår som uppenbart fel i förhållande till respektive bolags kvalitet.
Betyg: John Mattson: 3/5 ⭐ | Neobo Fastigheter: 3/5 ⭐

Rond 6: Riskbild och nästa trigger

John Mattsons huvudrisker:

• Den koncentrerade ägarbilden ger lägre likviditet i aktien, och stora ägarrörelser (till exempel generationsskifte hos huvudägaren) kan påverka kursen oproportionerligt mycket.

• Belåningsgraden på 47,8 procent ligger nära bolagets eget tak på 50 procent, vilket begränsar utrymmet för nya förvärv utan kapitalanskaffning.

• Den fortsatt stora substansrabatten kan bestå länge om marknaden inte omvärderar sektorn, vilket är en värderingsrisk snarare än en operativ risk.

Neobos huvudrisker:

• Fortsatt sentimentöverhäng kopplat till SBB-historiken, trots att Neobo är finansiellt fristående.

• Fortsatt avflyttning bland lokalhyresgäster pressar uthyrningsgrad och driftnetto på kort sikt.

• Belåningsgraden på 49,9 procent ligger tätt inpå bolagets egna 50-procentstak, med en tunnare räntetäckningsmarginal (1,8 gånger) än John Mattson.

Gemensamt för båda är ränteriskbilden. Riksbankens styrränta låg på 1,75 procent i början av september 2026, en klart lägre nivå än under räntechocken 2022–2023, vilket är en medvind för hela sektorn inför kommande refinansieringar. Nästa tydliga triggerpunkt för båda aktierna är niotalet av kvartalsrapporter under hösten 2026 samt Riksbankens penningpolitiska besked den 24 september 2026. För Neobo tillkommer eventuella ytterligare fastighetsförsäljningar och takten i återköpsprogrammet som konkreta kurstriggers; för John Mattson är ett eventuellt återinförande eller en höjning av utdelningen den mest sannolika positiva katalysatorn.

Förväntad aktievolatilitet bedöms som medel för John Mattson och medel till hög för Neobo, givet den tunnare marginalen till interna skuldtak och det bredare spannet i uthyrningsutveckling.

Rondvinnare: John Mattson

Motivering: Något lägre belåning, bättre räntetäckning och frånvaro av ett kvardröjande sentimentöverhäng gör riskbilden mer lätthanterlig, även om ingen av aktierna är riskfri i dagens ränteklimat.
Betyg: John Mattson: 4/5 ⭐ | Neobo Fastigheter: 3/5 ⭐

Varningsflaggor

Varningsflaggor: John Mattson

• Ägarkoncentration — Medellång sikt — Låg volatilitet: Nästan 38 procent av aktierna kontrolleras av en enda ägarfamilj. Ett generationsskifte, en större försäljning eller en förändrad strategi hos huvudägaren kan påverka aktien och den fria handeln oproportionerligt mycket.

• Belåning nära eget tak — Medellång sikt — Medel volatilitet: Belåningsgraden på 47,8 procent ligger nära bolagets långsiktiga tak på 50 procent, vilket begränsar handlingsutrymmet för förvärvsdriven tillväxt utan nyemission eller avyttringar.

• Kvarvarande substansrabatt — Kort till medellång sikt — Medel volatilitet: En rabatt på cirka 45 procent mot substansvärdet kan bestå länge om institutionella investerare fortsätter kräva högre riskpremie för fastighetssektorn som helhet.

• Ingen aktuell utdelning — Kort sikt — Låg volatilitet: Avsaknaden av löpande utdelning gör aktien mindre intressant för renodlade utdelningsinvesterare, oavsett underliggande kassaflödesgenerering.

Varningsflaggor: Neobo Fastigheter

• SBB-relaterat sentimentöverhäng — Kort till medellång sikt — Medel till hög volatilitet: Trots att Neobo är finansiellt fristående sedan avknoppningen 2022 kan negativa nyheter kopplade till tidigare ägarkretsar fortsätta påverka värderingen indirekt.

• Fallande kommersiell uthyrningsgrad — Kort sikt — Medel volatilitet: Fortsatt avflyttning av lokalhyresgäster har pressat den ekonomiska uthyrningsgraden till 93,5 procent, och en fortsatt negativ trend skulle direkt urholka driftnettot.

• Belåning nära eget tak med tunnare räntetäckning — Medellång sikt — Medel till hög volatilitet: Belåningsgraden på 49,9 procent och en räntetäckningsgrad på 1,8 gånger ger mindre marginal än John Mattson om räntor eller intäkter rör sig fel håll.

• Portföljkvalitet i förhållande till pris — Lång sikt — Medel volatilitet: Ett geografiskt bredare och mer heterogent bestånd med lägre överskottsgrad kräver fortsatt aktiv renodling för att motivera en omvärdering upp mot konkurrenternas nivåer.

Vilken typ av investerare passar respektive aktie?

John Mattson

John Mattson passar investerare som söker exponering mot Stockholms bostadsmarknad med relativt hög intjäningskvalitet och en tydligt alignerad, långsiktig huvudägare – snarare ett kvalitetscase än ett fyndcase. Passar mindre bra för den som vill ha löpande utdelning eller hög likviditet i aktien, givet den koncentrerade ägarbilden och avsaknaden av utdelning just nu.

Neobo Fastigheter

Neobo passar investerare som är bekväma med högre osäkerhet i utbyte mot en betydligt djupare substansrabatt och ett aktivt värdeskapande återköpsprogram – ett mer turnaround-liknande case där exekvering och fortsatt portföljrenodling är avgörande. Passar mindre bra för den som vill undvika bolag med kvardröjande sentimentöverhäng eller för den som prioriterar hög uthyrningsgrad och marginalstabilitet framför allt annat.

Poängkort och slutlig dom

John Mattson vinner matchen på poäng, och det är i grunden en fråga om intjäningskvalitet: högre överskottsgrad, högre uthyrningsgrad, lägre belåning och en mer alignerad ägarbild väger tyngre än Neobos något snabbare tillväxt och djupare substansrabatt. Det som fällde avgörandet var rond fyra och sex tillsammans – den operativa och finansiella styrkan samt riskbilden – där gapet mellan bolagen var som tydligast.

Det som skulle kunna ändra domslutet inom sex till arton månader är i första hand exekvering hos Neobo: om bolaget fortsätter sälja tillgångar över bokfört värde, återköper aktier i den takt man gör i dag och vänder den kommersiella vakanstrenden, kan substansrabatten krympa snabbare än hos John Mattson – vilket rent matematiskt skulle kunna ge en högre totalavkastning från dagens nivåer, trots den lägre kvalitetsstämpeln i dag. Omvänt skulle en ny räntehöjningscykel eller ytterligare avflyttningar hos Neobo sannolikt straffa den redan tunnare marginalen till skuldtaket hårdare än hos John Mattson.

Prenumerera nu

Dela

Lämna en kommentar

Slutligen: en poängseger på kvalitet är inte samma sak som ett facit för framtida avkastning. John Mattson är sannolikt det tryggare, mer förutsägbara innehavet, men handlas också till en mindre rabatt – vilket betyder mindre marginal om marknadens syn på Stockholmsbostäder skulle svalna. Neobo bär på högre risk men också ett mer konkret, mätbart utrymme för multipelexpansion om ledningen fortsätter leverera. Vilken aktie som är “bäst” beror i slutändan på vilken risknivå du själv är bekväm med – inte bara på vilket bolag som vann flest ronder i kväll.

Det här är min egen research och personliga reflektion – inte finansiell rådgivning. Investeringar i aktier innebär alltid risk, och historisk utveckling är ingen garanti för framtida avkastning. Gör alltid din egen analys innan du fattar investeringsbeslut.

Om du uppskattar den här typen av bolagsjämförelser, analyser och uppföljningar får du gärna prenumerera på SparaInvestera:

SparaInvestera’s Substack

🎯 Djupgående småbolagsanalyser från en CFO som hellre läser not 29 än jagar nästa hype. Kassaflöden, låg värdering och tydliga triggers.

Håller du med om domslutet? Och vilket bolagspar vill du se i nästa Fredagsfighten?

Duni är ett ovanligt case på Stockholmsbörsen: ett midcap-bolag med etablerade marknadspositioner, tydlig kassagenerering över tid och en huvudägare som fortsatt att öka sitt innehav, men också ett bolag som fastnat i flera år av svag organisk tillväxt och pressad mix. Verksamheten är i grunden inte särskilt svår att förstå, men resultaträkningen har blivit betydligt mer svårtolkad när premiumprodukter tappar mot private label, när Food Packaging fortfarande tjänar sämre pengar än Dining Solutions och när logistiken i Tyskland tillfälligt slagit sönder kvartalsutfallen.

Prenumerera nu

Det som gör Duni intressant just nu är att aktien har fallit hårt under 2026 samtidigt som ledningen beskriver flera av problemen som övergående: lageromställningen i Meppen, tillfälliga dubbla logistikkostnader och delar av volymtappet. Samtidigt räcker det inte med kostnadsåtgärder för att nå målen; även ledningen pekar på att det krävs bättre efterfrågan för att lyfta marginalen uthålligt. För en privatsparare blir kärnfrågan därför ganska enkel: är Duni ett tillfälligt stökat kvalitetsbolag eller ett bolag där den svaga marknaden håller på att bli det nya normalläget?

Introduktion

Jag tittar på Duni nu därför att bolaget befinner sig i ett ganska typiskt men svårbedömt mellanläge: marknaden är skeptisk, den operativa utvecklingen är svag i närtid, men flera komponenter i caset ser bättre ut än vad rubrikerna antyder. För den som gillar lönsamma små- och midcap-bolag är det ofta just här de mest intressanta lägena uppstår — när resultatraden ser ful ut, men kassaflöde, ägarbild och marknadsposition fortfarande förtjänar ett extra varv.

Det betyder inte att caset är enkelt. Duni måste bevisa att marginalpressen går att reversera, att lagerflytten i Tyskland verkligen är en engångsstörning och att premiumerbjudandet kan återta mix när marknaden väl stabiliseras. Om det sker ser dagens värdering låg ut i relation till normaliserad intjäning; om det inte sker är aktien snarare billig av en anledning.

Historik & Ursprung

Duni grundades 1949 och är i dag ett Malmöbaserat bolag noterat på Nasdaq Stockholm Mid Cap sedan 14 november 2007. Bolaget har byggt sin historiska kärna kring produkter för det dukade bordet — servetter, bordsdukar, ljus och andra serveringsrelaterade produkter — och har successivt breddat erbjudandet mot hållbara matförpackningar och konceptlösningar för restaurang- och takeawaymarknaden.

Den viktigaste strategiska förflyttningen i modern tid kom genom förvärven inom hållbara förpackningar, framför allt BioPak 2018. Duni köpte då 75 procent av BioPak, en ledande leverantör av hållbara engångsförpackningar i Australien och Nya Zeeland, vilket gav koncernen en tydligare exponering mot take-away, regleringsdriven plastsubstitution och marknader utanför Europa.

Sedan dess har Duni blivit mer av ett tvåbent bolag än ett renodlat dukningsbolag. Det har skapat fler tillväxtvägar, men också gjort koncernen mer komplex, inte minst eftersom den snabbare delen av verksamheten delvis ligger i BioPak-strukturen där Duni inte äger 100 procent.

Affärsmodell & Struktur

I dag är Duni organiserat i två affärsområden: Dining Solutions och Food Packaging Solutions. Dining Solutions är det traditionella Duni-benet med fokus på premiumprodukter för det dukade bordet, främst riktat mot hotell, restauranger och catering, medan Food Packaging Solutions omfattar matförpackningar, kaffekoppar, bestick och närliggande erbjudanden under bland annat Duni- och BioPak-varumärkena.

Det viktiga att förstå som investerare är att segmenten har olika ekonomisk profil. Dining Solutions har historiskt varit betydligt mer lönsamt, med operativ marginal runt 10–12 procent i normalare miljöer, medan Food Packaging Solutions legat avsevärt lägre och präglats av hårdare konkurrens, extern produktion och större prispress.

Det gör mixen central. När kunder går från Dunis egna premiumprodukter till billigare private label tappar bolaget inte bara försäljning per enhet utan också en oproportionerligt stor del av bruttovinsten, eftersom ledningen uppgett att de egna varumärkena har ungefär dubbelt så hög bruttomarginal som private label. Det är därför Duni kan se “okej” ut på volym men ändå ganska svagt på marginal.

Geografiskt är Europa fortfarande tyngdpunkten och DACH-regionen är särskilt viktig. Därför får svag restaurangefterfrågan i Tyskland, Österrike och Schweiz stort genomslag, samtidigt som förbättringar där snabbt skulle kunna synas i lönsamheten.

Ledning, Styrelse och Ägarbild

Robert Dackeskog har varit vd sedan 1 januari 2021 och CFO är Magnus Carlsson. Ledningen har under 2025–2026 arbetat mycket med effektiviseringar, uppgraderad ERP-miljö, logistikomställningen i Meppen och kompletterande förvärv, vilket säger en del om hur mycket av dagens Duni-case som handlar om genomförande snarare än om vision.

Styrelsen består efter årsstämman 2025 av Thomas Gustafsson som ordförande samt Viktoria Bergman, Morten Falkenberg, Magnus Holmberg, Sven Knutsson, Pia Marions och Janne Moltke-Leth. Det är en styrelse med tydlig tyngd inom konsument, industri, finans och styrning, men också en tydlig Mellby-närvaro, vilket både kan ses som ett stöd och som en påminnelse om vem som i praktiken sätter tonen i ägarfrågor.

Ägarbilden är central för hela investeringscaset. Mellby Gård ägde 51,49 procent av aktierna vid utgången av 2025, följt av Protector Forsikring och Carnegie Fonder. Mellby passerade budpliktsgränsen redan i augusti 2023 och har därefter fortsatt öka sitt innehav genom flera stora köp, vilket gör Duni till ett bolag där huvudägarens agerande är svårt att bortse från.

Historiska utköpsförsök från Mellby Gård

Mellby Gårds ägarhistoria i Duni innehåller redan ett konkret utköpsförsök, vilket ger en användbar referenspunkt för dagens värdering. Den 14 augusti 2023 passerade Mellby Gård gränsen för budplikt sedan bolaget köpt aktier för maximalt 96,80 kronor per aktie och därmed ägde 30,00 procent av kapital och röster. Det tvingade fram ett obligatoriskt budpliktsbud, och den 8 september 2023 lämnade Mellby Gård ett kontant erbjudande om 96,80 kronor per aktie till övriga aktieägare.

Budet värderade samtliga 46 999 032 aktier i Duni till cirka 4 550 miljoner kronor, medan det värde som riktade sig mot aktieägare utanför Mellby Gård uppgick till cirka 3 185 miljoner kronor baserat på 32 898 532 utestående aktier. Priset motsvarade i praktiken ingen premie alls: 0,00 procent mot stängningskursen dagen innan, en negativ premie på 0,87 procent mot 30-dagars volymvägd snittkurs och en negativ premie på 2,16 procent mot 90-dagars volymvägd snittkurs. Budet saknade alltså den typ av “kontrollpremie” som annars brukar prägla utköpserbjudanden, vilket också var en av huvudinvändningarna när Dunis oberoende budkommitté enhälligt rekommenderade aktieägarna att inte acceptera erbjudandet. Kommittén stödde sig även på ett värderingsutlåtande från Grant Thornton som ansåg att budet inte var skäligt ur ett finansiellt perspektiv.

Trots rekommendationen att avstå accepterade aktieägare motsvarande cirka 10,14 procent av aktierna erbjudandet, vilket innebar att Mellby Gård efter acceptperiodens slut den 10 oktober 2023 kontrollerade totalt 40,14 procent av bolaget. Mellby Gård valde att inte förlänga acceptfristen eller höja budet, och avsikten var enligt efterföljande analyser aldrig att faktiskt ta bort Duni från börsen, utan snarare att konsolidera ägandet ytterligare inom det tillåtna intervallet.

Det här är relevant att sätta i relation till både dagens aktiekurs och dagens värderingsmultiplar. Med aktien på 79,10 kronor den 1 september 2026 ligger kursen cirka 18 procent under det pris Mellby Gård var villig att betala redan 2023, trots att bolagets omsättning och kassaflödespotential i grunden inte förändrats dramatiskt sedan då. Sätts 2023 års bud i relation till försäljning motsvarade det ungefär 1,1 gånger omsättningen, vilket kan jämföras med de omkring 1,5 gånger omsättningen Duni själv betalade för BioPak 2018. Dagens EV/Sales-multipel på 2026–2027 års estimat ligger kring 0,7 gånger, det vill säga tydligt lägre än både 2023 års budnivå och det pris Duni en gång själv var berett att betala för tillväxt inom förpackningar.

Den slutsats som går att dra är varken att ett nytt bud är nära, eller att 96,80 kronor är ett “rättvist” golv i någon absolut mening. Men det säger något om hur låg dagens värdering faktiskt är i ett historiskt perspektiv: marknaden prisar i dagsläget in mer motvind och mer osäkerhet än vad huvudägaren själv var beredd att betala för kontroll redan i ett svagare rapportläge än det nuvarande.

Incitament & Insynshandel

Duni har inga långsiktiga aktierelaterade incitamentsprogram för ledningen. Det betyder att dagens aktiekurs inte ska jämföras med några optionslösen eller prestationsaktier, utan att incitamentsstrukturen främst består av fast lön, kontant rörlig ersättning, pension och övriga förmåner.

För 2025 byggde den rörliga kontantersättningen för ledningen på två huvudkriterier: ett finansiellt mått kallat Residual Income och ett hållbarhetsmått kopplat till klimatindex för Scope 1 och 2. Residual Income definieras som rörelseresultat minus 20 procents ränta på handelskapitalet, vilket i praktiken gör kapitalbindning och lönsamhet till två sidor av samma incitamentsmynt. Taket för vd:s årliga bonus är 75 procent av fast lön och för vice vd 50 procent, men utfallet för 2025 blev endast hållbarhetsdelen då den finansiella delen gav 0 procent.

Insynshandeln är däremot mer intressant än bonusstrukturen. De verifierbara affärerna de senaste åren domineras av köp, särskilt från Mellby Gård men även från ledande befattningshavare och styrelseledamöter. Finansverktyget gav ingen komplett insiderhistorik, så tabellen nedan bygger på verifierade offentliggjorda transaktioner där sexmånadersutfall kunnat räknas fram mot observerbara börskurser.

Mönstret är inte att varje insiderköp prickat botten, men att nettosignalen varit tydligt positiv och att större ägare konsekvent varit köpare snarare än säljare. För en privatsparare är det inte en investeringssignal i sig, men det höjer tröskeln för att beskriva caset som strukturellt trasigt.

Finansiell Utveckling

Duni växte omsättningen marginellt helåret 2025 till 7 685 MSEK, men den organiska tillväxten var negativ och det operativa resultatet sjönk till 560 MSEK från 604 MSEK året före. Den underliggande bilden är därför svagare än vad den rapporterade försäljningen först antyder, eftersom förvärv och valuta hjälpt topplinjen samtidigt som efterfrågan i kärnmarknaderna varit trög.

Första halvåret 2026 visar tydligt varför marknaden tappat tålamodet. Q1 var svagt men relativt stabilt med omsättning på 1 764 MSEK och operativ marginal på 5,7 procent, medan Q2 föll till 1 823 MSEK i omsättning och endast 3,6 procents operativ marginal efter störningar från logistikomställningen och ökade kostnader. Det betyder att Duni gick från ett redan pressat läge till ett kvartal där logistiken kortsiktigt maskerade den underliggande intjäningen ännu mer.

Den viktigaste positiva observationen är att Food Packaging Solutions faktiskt visat vissa förbättringar i delar av perioden, medan Dining Solutions fortsatt bär huvudansvaret för koncernens lönsamhet. Den viktigaste negativa observationen är att koncernens resultatutveckling fortfarande är extremt känslig för mix, volymer i Europa och operativ execution i logistiken.

Kassaflödesmässigt är Duni bättre än rubrikerna antyder över en hel cykel, men de senaste åren har varit ojämna på grund av förvärv, lager, skulduppbyggnad och investeringar. SEB:s modell visar negativt fritt kassaflöde 2025 men återgång till 379–488 MSEK i fritt kassaflöde 2026–2028, samtidigt som FCF-yield stiger från 3,8 procent 2025 till 8,0–10,3 procent i estimaten. Om den normaliseringen infrias blir Duni snabbt mer intressant som kassaflödescase än som klassisk tillväxtaktie.

Aktien speglar den här osäkerheten väl. Den månatliga kursutvecklingen visar ett tydligt tapp under 2026, från omkring 104 kronor i januari till 79,1 kronor den 1 september 2026. Marknaden har alltså redan prisat in betydligt sämre närtidsutsikter än de som rådde kring årsskiftet.

Conf-calls: teman och Q&A

Det som sticker ut i Dunis conference calls de senaste två åren är hur lite analytikernas frågor handlat om “expansion” och hur mycket som handlat om återställning. Frågorna återkommer kring samma tre teman: mixskiftet mot billigare produkter, den svaga tyska restaurangmarknaden och tidslinjen för när logistikproblemen i Meppen faktiskt är borta.

Under Q4 2025 låg fokus på svag organisk tillväxt, valutaeffekter och om den tyska momssänkningen skulle kunna ge någon verklig efterfrågeimpuls. Ledningens svar var i praktiken försiktigt: Tyskland hade inte återhämtat sig ordentligt efter pandemin, kunderna var fortsatt prismedvetna och en eventuell förbättring i restaurangledet skulle dessutom komma med viss fördröjning via grossistledet.

Under Q2 2026 skiftade Q&A tydligt mot logistik, kvantifiering av resultatsmällen och hur stor del som riskerade att glida in i Q3 eller Q4. CFO Magnus Carlsson uppgav enligt sammanfattningen att avvikelsen i Q2 var cirka 58 MSEK, där mer än hälften kom från direkta logistikkostnader, och att effekten i Q3 väntades bli betydligt mindre, omkring 20–30 procent av Q2-kostnaden. Ledningen betonade också att backloggen skulle vara borta vid slutet av juli och att störningen huvudsakligen borde vara löst till Q4 om överflytten av tyska volymer lyckas enligt plan.

Ett annat återkommande analytikertema är frågan om negativ mix är cyklisk eller mer permanent. Där har ledningen varit konsekvent: kunderna har historiskt återvänt till högre kvalitet när förutsättningarna förbättras, men bolaget erkänner samtidigt indirekt att det är svårt att kompensera fullt ut med kostnadsbesparingar så länge efterfrågan är svag. Det mest intressanta citatet från Q&A under 2026 är därför kanske också det mest ärliga:

Det säger egentligen allt. Duni kan effektivisera, städa i kontrakt, konsolidera lager och förbättra processer, men slutligen är det fortfarande ett volym- och mixcase.

Kapitalallokering

Kapitalallokering är ett av de mer intressanta områdena i Duni, eftersom ledningen och styrelsen samtidigt försöker hålla utdelningen intakt, investera i logistik/ERP och fortsätta göra kompletterande förvärv. För 2025 föreslog styrelsen en oförändrad utdelning om 5,00 kronor per aktie, uppdelad på två utbetalningar för att bättre matcha säsongsvariationerna i kassaflödet.

Förvärv är en tydlig del av verktygslådan. Under 2025 genomfördes tre förvärv — Poppies, LinePack och ByGreen — och under 2026 tillkom Solserv, som stärker erbjudandet inom förpackningsmaskiner och service mot industrikunder. Det här är inte aggressiv empire building, men det är ett bolag som fortsatt använder balansräkningen för att fylla produktluckor, bredda geografier och stärka erbjudandet där organisk tillväxt varit svår att få fram.

Samtidigt har balansräkningen blivit mer ansträngd än under de starkare åren. SEB uppskattar nettoskulden till 1 793 MSEK för 2025 och net debt/EBITDA till 2,28x, vilket inte är alarmerande men heller inte lämnar obegränsat handlingsutrymme om svag efterfrågan biter sig fast. Positivt är att styrelsen i utdelningsförslaget explicit beskriver balansräkningen som stark nog för att både bära utdelningen och planerade investeringar.

Prenumerera nu

Min tolkning är att Duni än så länge allokerar kapital relativt disciplinerat, men att den operativa svackan har minskat felmarginalen. Utdelningen går att försvara om logistiken normaliseras och kassaflödet studsar tillbaka, men blir mer tveksam om marginaltrycket består ytterligare ett par år.

Estimat 2026–2028

De mest användbara offentliga estimaten i materialet kommer från SEB:s uppdatering efter Q4 2025, men det är viktigt att notera att analysen är ett betalt uppdrag från Duni. Trots den brasklappen ger estimaten en rimlig referensram för vad marknaden ungefär behöver tro på för att caset ska fungera.

SEB räknar med att omsättningen stiger från 7 969 MSEK 2026 till 8 488 MSEK 2028, medan justerad EBIT förbättras från 613 MSEK till 780 MSEK och EBIT-marginalen från 7,7 procent till 9,2 procent. Det är alltså inte ett estimat om explosionsartad tillväxt, utan snarare ett scenario där Duni växer lågt ensiffrigt men gradvis återtar marginal när kostnadsåtgärder får effekt och marknaden blir mindre motig.

Det som är värt att hålla i huvudet är att dessa estimat i praktiken kräver att 2026 blir ett bottenår i operativ irritation snarare än starten på en ny svag trend. Marknaden behöver alltså inte tro på ett mirakel, men den behöver tro på normalisering.

Värdering

På dagens kurs 79,1 kronor handlas Duni betydligt lägre än vid SEB:s uppdatering i februari 2026, då aktien stod i 101,2 kronor. Om man använder SEB:s 2026–2027-estimat och kombinerar dem med aktuell börskurs landar Duni ungefär på P/E 9,4x för 2026E och 7,7x för 2027E samt EV/EBIT omkring 9,0x respektive 7,6x. Det är en lägre multipelnivå än vad bolaget handlades på vid SEB:s dåvarande kursantagande och speglar tydligt att marknaden nu diskonterar högre risk kring resultatåterhämtningen.

Jämfört med Affärsvärldens jämförelsegrupp från juli 2026 — Essity, Huhtamaki och Cloetta — framstår Duni som billig på EV/Sales och i stort sett i eller under det lägre spannet på vinstmultiplar, men också som strukturellt svagare på marginal och tillväxt. Huhtamaki handlade exempelvis kring 9,8x P/E 2027E och 9,4x EV/EBIT 2027E i den tabellen, medan peer-snittet låg på 12,7x respektive 11,1x. Duni förtjänar alltså inte nödvändigtvis en sektorpremie i dagens läge, men rabatten börjar bli tillräckligt stor för att bli intressant om marginalerna bottnar.

Det gör också frågan om värderingscykel viktig. Duni ser inte ut att stå i en euforisk toppfas, utan snarare i en nedpressad del av cykeln där vinsterna ifrågasätts, tillfälliga problem riskerar att tolkas som permanenta och multipeln reflekterar låg tilltro. I sådana lägen kan uppvärderingen bli stark om bolaget bara lyckas bevisa att marginalen kan tillbaka mot 8–10 procent, men risken är naturligtvis att “billigt” bara blir kvar som billigt om marknaden fortsätter vara svag.

Ett historiskt ankare är Mellby Gårds eget budpliktsbud från 2023 på 96,80 kronor per aktie, motsvarande omkring 1,1 gånger omsättningen vid det tillfället. Dagens kurs på 79,10 kronor och en EV/Sales-multipel på cirka 0,7 gånger ligger tydligt under den nivån, trots att bolagets långsiktiga marknadspositioner i grunden är oförändrade. Det är inte ett argument för att ett nytt bud är nära, men det belyser hur mycket pessimism som redan är inbakad i dagens värdering jämfört med vad huvudägaren själv var beredd att betala för kontroll för tre år sedan.

SEB:s DCF-värde låg i februari 2026 på 141 kronor per aktie med ett intervall på 120–164 kronor, men den analysen är både modellberoende och bolagsbeställd. Det intressanta är därför inte exakta kronor och ören, utan att deras modell utgick från normaliserad marginalexpansion snarare än aggressiv försäljningstillväxt.

Drivkrafter & Risker

Det finns tre tydliga gröna flaggor i caset. För det första har Duni fortfarande en stark position i premiumsegmentet för dukning och en dokumenterad förmåga att försvara bruttomarginal bättre än vad topplinjen ibland antyder. För det andra finns en strukturell medvind i hållbara förpackningar, där BioPak och relaterade erbjudanden gynnas av plastrestriktioner, kundkrav och ett bredare hållbarhetsfokus. För det tredje är huvudägarens beteende tydligt långsiktigt och köpdrivet, vilket minskar risken för kapitalmarknadsoro kring ägarfrågan.

De två röda flaggorna är också tydliga. Den första är att Duni i praktiken behöver både bättre efterfrågan och bättre mix för att långsiktigt nå sina finansiella mål; kostnadsbesparingar ensamma räcker inte. Den andra är att Food Packaging Solutions verkar i en hårt konkurrensutsatt marknad där Duni saknar samma vertikala kontroll som inom papper/dukning, vilket gör segmentets uthålliga marginaler svårare att lita på.

Scenarioanalys

I ett bear-scenario fortsätter den europeiska restaurangmarknaden att vara trög, mixskiftet mot billigare produkter består och Food Packaging lyckas inte lyfta marginalen nämnvärt trots förvärv och kostnadsprogram. Då är det fullt rimligt att se Duni som ett bolag som fastnar runt 6–7 procents operativ marginal och där utdelningen blir mer avkastningsstöd än värdeskapare. I ett sådant läge framstår aktien som billig men inte nödvändigtvis felprissatt.

I ett base-scenario normaliseras Meppen under andra halvåret 2026, Tyskland blir gradvis mindre svagt, premiummixen förbättras något och besparingsprogrammen får genomslag. Då blir SEB:s prognosbana ungefär rimlig: låg ensiffrig tillväxt, återhämtning i EBIT till 700–800 MSEK och en värdering som ser modest ut på 2027-estimaten.

I ett bull-scenario visar det sig att 2026 nästan helt var ett störningsår. Då kan Dining Solutions återta mer mix än väntat, Food Packaging få hjälp av reglering och kompletterande förvärv, och kassaflödet studsa snabbare än marknaden räknar med. I ett sådant scenario är det lätt att förstå varför ett DCF-värde långt över dagens kurs går att motivera, särskilt om marknaden börjar prisa Duni närmare historisk normalmultipel igen — eller till och med i linje med det pris Mellby Gård själv var beredd att betala 2023.

Prenumerera nu

Dela

Lämna en kommentar

Sammanfattande bedömning

Duni är enligt min mening mest intressant för den typ av investerare som gillar bolag med verklig intjäning, tydlig huvudägare och möjlighet till marginalnormalisering snarare än hypertillväxt. Det är inte ett case för den som kräver snabb, ren och linjär rapportmomentum, eftersom Duni tvärtom befinner sig mitt i en period där flera variabler måste falla rätt samtidigt.

Det som gör caset attraktivt är att bolaget fortfarande ser ut som ett riktigt bolag och inte som ett hopp om framtida lönsamhet: det finns marknadspositioner, kassaflödespotential, utdelning och en ägare som tryckt in mycket kapital, inklusive ett historiskt utköpsförsök till en kurs klart över dagens nivå. Det som gör caset utmanande är att man som privatsparare måste vara ärlig med vad som faktiskt driver uppsidan: inte storytelling, utan att restaurangmarknaden återhämtas, mixen förbättras och logistikstörningarna försvinner.

För egen del är det just det som gör Duni spännande att följa nu. Caset är tillräckligt stökigt för att marknaden ska tveka, men fortfarande tillräckligt lönsamt och kassaflödesrelevant för att en återhämtning faktiskt skulle kunna märkas ordentligt i både vinst och värdering.

Läs fler analyser och prenumerera på SparaInvestera:

SparaInvestera’s Substack

🎯 Djupgående småbolagsanalyser från en CFO som hellre läser not 29 än jagar nästa hype. Kassaflöden, låg värdering och tydliga triggers.

Den här texten är skriven i informationssyfte och bygger på egen research. Den ska inte ses som finansiell rådgivning eller som en rekommendation att köpa eller sälja aktier. Gör alltid din egen analys och utgå från din egen riskprofil innan du fattar investeringsbeslut.

Prenumerera nu

Vad säger siffrorna vid första anblick?

Lime är det betydligt större och mer lönsamma bolaget med en EBITA-marginal kring 25 procent, medan Upsales fortfarande jobbar sig mot stabil lönsamhet efter en tuff period 2023–2024 . Båda bolagen har stark analytikeruppslutning bakom sig (”strong buy”), men det säger mer om marknadens optimism än om faktisk värdering.

Storleksskillnaden – Lime är ungefär sju gånger större på börsen – gör att detta i praktiken är en match mellan en etablerad medelviktare och en mindre utmanare i en lägre viktklass.

Rond 1: Affärsidé och intäktsmodell

Lime Technologies säljer molnbaserad CRM-mjukvara (Customer Relationship Management – system för att hantera kundrelationer, säljprocesser och kundservice) till nordiska små och medelstora företag, med “Lime CRM” som flaggskeppsprodukt och “Lime Go” som ett dedikerat säljverktyg . Intäkterna är till stor del återkommande (ARR – årligen återkommande intäkter, ett mått på abonnemangsintäkternas löpande värde) vilket ger god förutsägbarhet och begränsad konjunkturkänslighet . Upsales erbjuder en liknande SaaS-plattform inriktad på försäljning, marknadsföring och AI-driven leadsgenerering, med fokus på att hjälpa kunder identifiera nya affärsmöjligheter i sina nätverk . Båda modellerna är lätta att förstå för en vanlig sparare: man betalar en löpande prenumerationsavgift för mjukvara som är svår att byta ut när den väl är implementerad i en organisation.

Rondvinnare: Oavgjort

Motivering: Båda bolagen har i grunden samma sunda, abonnemangsbaserade intäktsmodell med hög andel återkommande intäkter. Lime har en mer diversifierad kundbas över fler branscher medan Upsales är mer nischat mot försäljningsoptimering, men ingen av modellerna är tydligt överlägsen den andra på ren konstruktion.
Betyg: [Lime Technologies: 4/5 ⭐] | [Upsales Technology: 4/5 ⭐]

Rond 2: Ledning, styrelse och ägarbild

Lime Technologies leds av VD Tommas Davoust och har en styrelse med lång erfarenhet av bolagets tillväxtresa sedan börsnoteringen 2018 . Upsales genomgår just nu en stor förändring: grundaren Daniel Wikberg har lämnat VD-rollen till Johan Kallblad och aviserat en försäljning av cirka 5 miljoner aktier, samtidigt som nya långsiktiga ägare tas in via en riktad emission . Det är viktigt att skilja på en stark ägarbild och faktisk operativ leverans – ett grundarbyte behöver inte vara negativt, men en stor aktieförsäljning från den som känner bolaget bäst är alltid värd att notera som en signal, positiv eller negativ. Wikberg kvarstår som styrelseledamot, vilket ger viss kontinuitet trots VD-bytet.

Rondvinnare: Lime Technologies

Motivering: Lime har en stabilare ledningskontinuitet utan pågående större ägarförändringar, medan Upsales just nu befinner sig i en period av osäkerhet kring ägarstruktur och ledarskap. Det är för tidigt att döma ut det nya Upsales-teamet, men just nu väger kontinuiteten till Limes fördel.
Betyg: [Lime Technologies: 4/5 ⭐] | [Upsales Technology: 2/5 ⭐]

Rond 3: Vallgravar och intjäningens kvalitet

En vallgrav (en term för ett bolags förmåga att försvara sin lönsamhet mot konkurrenter över tid) bygger för CRM-bolag ofta på inlåsningseffekter: kunder som implementerat ett system är trögrörliga eftersom byte innebär migreringskostnader och omställningstid. Lime har en bredare kundbas fördelad över branscher som energi, fastigheter och konsultverksamhet, vilket minskar koncentrationsrisken . Upsales är mer fokuserat mot försäljnings- och marknadsföringsteam hos mindre och medelstora nordiska bolag, en nisch med tydlig men smalare räckvidd . Limes högre och mer stabila marginal (kring 25 procent EBITA) tyder på en starkare prissättningsförmåga jämfört med Upsales, som fortfarande är på väg mot stabil lönsamhet.

Rondvinnare: Lime Technologies

Motivering: Limes bredare kundbas och stabilare marginalhistorik pekar på en något djupare vallgrav i nuläget. Upsales har potential men har ännu inte bevisat samma motståndskraft genom olika marknadslägen, med den tillfälliga inbromsningen 2023–2024 som exempel.
Betyg: [Lime Technologies: 4/5 ⭐] | [Upsales Technology: 3/5 ⭐]

Exklusivt Erbjudande: Starta Ditt Sparande med en Bonus

I enlighet med Marknadsföringslagen (MFL) och Konsumentverkets riktlinjer för transparens, vill jag vara tydlig med att följande sektion innehåller information om ett samarbete med fondplattformen SAVR.

Som en del av vårt partnerskap och för att uppmuntra till ett mer kostnadsmedvetet sparande, kan vi erbjuda en introduktionsbonus via SAVR:s “Bjud in en vän”-program.

Erbjudandet:

• Bonus: 100 SEK i fondandelar.

• Till vem: Både dig som ny kund och mig som referensperson.

• Villkor: Du behöver öppna ett konto och initiera ett sparande. Inga dolda avgifter för att öppna kontot, och du omfattas av statlig insättningsgaranti och investerarskydd precis som hos andra banker.

Gör så här:

1. Använd denna länk: https://savr.com/r?r=LNaVW-SparaInvesteraSubstack

2. Öppna ett konto med BankID (tar ca 1-2 minuter).

3. Sätt in valfritt belopp eller starta ett månadssparande.

4. Få 100 kr extra att investera i valfri fond.

Genom att använda länken stödjer du även arbetet med denna Substack, samtidigt som du sänker dina egna fondavgifter. Det är, i min bok, definitionen av en “Grön Flagga” för ditt privata kassaflöde.

Nu tillbaka till analysen!

Rond 4: Operationell utveckling och finansiell styrka

Lime visade i sin bokslutskommuniké för 2025 en nettoomsättning på 193,5 MSEK för fjärde kvartalet (+5 procent, +7 procent valutajusterat) och en justerad EBITA-marginal på 25 procent . ARR växte till 519,1 MSEK, en ökning med 7 procent (10 procent valutajusterat) . Upsales redovisade i sin Q2 2026-rapport en nettoomsättning på 41,4 MSEK (+10,8 procent) och en justerad EBITDAC på 13,7 MSEK, med ARR om 154,0 MSEK . För helåret 2025 ökade Upsales EBITDA till 10,4 MSEK (från 5,5 MSEK) med marginalexpansion till 25,7 procent, och EBIT till 7,4 MSEK (från 3,3 MSEK) . Det är värt att notera att exakta siffror för fritt kassaflöde, nettoskuld och soliditet inte kunde verifieras med tillräcklig säkerhet för båda bolagen i denna genomgång och bör kontrolleras separat.

Rondvinnare: Lime Technologies

Motivering: Lime uppvisar en mognare och mer stabil lönsamhetsnivå med en betydligt större omsättningsbas. Upsales visar dock en tydlig positiv marginaltrend under 2025–2026 som är värd att följa, men är inte tillräcklig för att vinna ronden ännu.
Betyg: [Lime Technologies: 4/5 ⭐] | [Upsales Technology: 3/5 ⭐]

Rond 5: Värdering, förväntningar och estimat

P/E (aktiekursen i relation till vinsten per aktie) och EV/EBIT (bolagsvärdet i relation till rörelseresultatet) är centrala värderingsmått, men tillförlitliga siffror för båda bolagen kunde inte säkerställas i denna research och anges därför som “ej tillgängligt” snarare än gissningar. Vad som går att konstatera är att båda aktierna har stark analytikeruppbackning: Lime har konsensus “strong buy” med en genomsnittlig riktkurs på 41 kronor från två analytiker, mot en aktuell kurs på 252,50 kronor – notera att riktkursen verkar avse en annan notering eller valuta och bör tolkas med försiktighet . Upsales har “strong buy” från 17 analytiker med en snittriktkurs på 43,93 kronor mot en aktuell kurs på 29,30 kronor, vilket antyder en uppsida enligt analytikerna, men det är estimat och ingen garanti . En låg multipel kan spegla verklig risk eller fallande vinster snarare än en ren fyndvärdering, och utan verifierade P/E- och EV/EBIT-tal går det inte att dra en säker slutsats om vilket bolag som är dyrare eller billigare i nuläget.

Rondvinnare: Oavgjort

Motivering: Utan verifierade jämförbara multiplar går det inte att objektivt avgöra vilket bolag som är attraktivast värderat just nu. Båda har stöd från analytikerkåren, men spridningen i riktkurser (särskilt för Lime med bara två analytiker) gör underlaget tunt.
Betyg: [Lime Technologies: 3/5 ⭐] | [Upsales Technology: 3/5 ⭐]

Rond 6: Riskbild och nästa trigger

Lime Technologies har lägre risk kopplad till affärsmodellen men möjliga risker i integrationen av förvärv (till exempel Sportadmin, som nämns med sanktionsavgifter i bokslutskommunikén) och i hur väl bolaget lyckas hålla momentum i mjukvarutillväxten . Upsales har en mer akut kortsiktig risk kopplad till ledningsskiftet och grundarens stora aktieförsäljning, vilket kan skapa osäkerhet bland både kunder och investerare på kort till medellång sikt . Kommande triggers att bevaka är Limes fortsatta ARR-tillväxt och marginalutveckling i kommande kvartalsrapporter, samt hur Upsales nya ledning under Johan Kallblad hanterar övergången och om tillväxten kan hålla i sig . Förväntad aktievolatilitet bedöms som medel för Lime och medel till hög för Upsales givet den pågående ledningsförändringen.

Rondvinnare: Lime Technologies

Motivering: Lime har en mer förutsägbar riskbild utan akuta ledningsfrågor, medan Upsales riskbild just nu är förhöjd på grund av VD-bytet och den stora planerade aktieförsäljningen från grundaren. Det gör Upsales till ett mer händelsedrivet case på kort sikt.
Betyg: [Lime Technologies: 4/5 ⭐] | [Upsales Technology: 2/5 ⭐]

Varningsflaggor

Varningsflaggor: Lime Technologies

• Förvärvsintegration — Medellång sikt — Medel volatilitet: Sanktionsavgifter kopplade till dotterbolaget Sportadmin nämndes i bokslutskommunikén för 2025, vilket investerare bör följa upp för att se om det är en engångsföreteelse eller ett tecken på bredare integrationsutmaningar .

• Hög värderingsnivå relativt mindre bolag — Kort till medellång sikt — Medel volatilitet: Med endast två analytiker som täcker aktien är riktkursunderlaget tunt, vilket gör värderingsbilden mer känslig för enskilda estimatförändringar .

• Beroende av fortsatt mjukvarutillväxt — Lång sikt — Låg till medel volatilitet: Bolagets nya lönsamhetsmål bygger på fortsatt ARR-tillväxt snarare än ren omsättningstillväxt, vilket sätter press på att den återkommande intäktsbasen fortsätter expandera i linje med målen .

Varningsflaggor: Upsales Technology

• Ledningsskifte och grundarförsäljning — Kort sikt — Hög volatilitet: Grundaren Daniel Wikberg har lämnat VD-rollen och aviserat försäljning av cirka 5 miljoner aktier, vilket skapar osäkerhet kring bolagets strategiska riktning framöver .

• Historisk tillväxtinbromsning — Medellång sikt — Medel volatilitet: Bolaget upplevde en period med avtagande och tidvis negativ ARR-utveckling under 2023–2024, vilket visar att tillväxten inte är garanterat linjär .

• Mindre bolag med tunnare marginalhistorik — Lång sikt — Medel till hög volatilitet: Med en väsentligt mindre omsättningsbas och en lönsamhetsresa som fortfarande pågår är Upsales mer sårbart för motgångar än det större och mer etablerade Lime .

Vilken typ av investerare passar respektive aktie?

Lime Technologies

Lime passar investerare som söker ett kvalitetsbolag med stabil lönsamhet, återkommande intäkter och en tydligare finansiell historik inom nordisk mjukvara. Aktien kan fungera som en mer defensiv SaaS-position för den som vill ha exponering mot sektorn utan samma händelserisk som mindre bolag. Den som är extra försiktig med Lime bör vara medveten om den begränsade analytikerbevakningen och att aktien redan prisar in en hel del av bolagets kvalitet.

Upsales Technology

Upsales passar investerare med högre risktolerans som är intresserade av ett tillväxt- och turnaround-liknande case där ett nytt ledarskap ska bevisa att bolaget kan återta momentum. Det kan vara intressant för den som tror på en positiv vändning efter den svaga perioden 2023–2024, men det är ett mer spekulativt innehav just nu. Den som är extra försiktig bör undvika Upsales om man ogillar osäkerhet kring ledningsskiften och stora insiderförsäljningar.

Poängkort och slutlig dom

Lime Technologies tar hem den här veckans Fredagsfight på poäng, framför allt tack vare en stabilare ledningsbild, bredare vallgrav och lägre kortsiktig riskbild jämfört med Upsales. Den avgörande faktorn var Upsales pågående ledningsskifte och grundarens stora aktieförsäljning, vilket skapar en osäkerhet som drar ner betyget trots att den underliggande affärsidén håller samma klass som Limes.

Det som skulle kunna ändra domslutet inom 6–18 månader är om Upsales nya ledning under Johan Kallblad snabbt lyckas visa fortsatt stabil ARR-tillväxt och marginalexpansion, vilket skulle minska osäkerheten kring ägar- och ledningsbytet. Omvänt skulle en svacka i Limes mjukvarutillväxt eller nya problem kopplade till förvärvsintegrationen kunna jämna ut matchen igen.

Kom ihåg att en bättre aktie inte alltid är samma sak som ett bättre bolag – värderingen och risknivån spelar en avgörande roll, och i det här fallet saknades tillräckligt tillförlitliga multipeldata för att göra en fullständig värderingsjämförelse. Den som vill fördjupa sig bör själv komplettera med de senaste kvartalsrapporterna innan man drar egna slutsatser om vilken aktie som är mest köpvärd just nu.

Det här är min egen research och personliga reflektion – inte finansiell rådgivning. Investeringar i aktier innebär alltid risk, och historisk utveckling är ingen garanti för framtida avkastning. Gör alltid din egen analys innan du fattar investeringsbeslut.

Om du uppskattar den här typen av bolagsjämförelser, analyser och uppföljningar får du gärna prenumerera på SparaInvestera:

SparaInvestera’s Substack

🎯 Djupgående småbolagsanalyser från en CFO som hellre läser not 29 än jagar nästa hype. Kassaflöden, låg värdering och tydliga triggers.

Håller du med om domslutet? Och vilket bolagspar vill du se i nästa Fredagsfighten?

Dela

Lämna en kommentar

Prenumerera nu

Anledningen till att jag tittar närmare på Coor just nu är kombinationen av en tydlig marginalvändning under 2025–2026, en spännande ägarbild där tyska Wisag krupit upp mot 30 procents ägande på ett minst sagt ovanligt sätt samt ett bolag som handlas till en värdering som känns rimlig snarare än het.

Executive Summary

Coor är Nordens ledande leverantör av integrerad facility management (IFM) med runt 40 procents marknadsandel tillsammans med största konkurrenten ISS. Bolaget har kämpat med låga marginaler sedan 2022–2024 men visar nu tydliga tecken på återhämtning: justerad EBITA-marginal nådde 5,5 procent i det senaste kvartalet, i linje med det långsiktiga målet. Kassaflödet har återhämtat sig kraftigt efter svaga år, och skuldsättningen sjunker stadigt mot bolagets komfortzon. Samtidigt pågår ett intressant ägardrama där tyska Wisag ökat sitt innehav till nära budpliktsgränsen på 30 procent, vilket skapar osäkerhet om bolagets framtida ägarstruktur. Värderingen ligger kring 12x EBITA för 2026, i linje med nordiska servicepeers, med en fri kassaflödesavkastning på runt 8 procent.

Caset handlar i grunden om exekvering: kan den nya ledningen under vd Ola Klingenborg fortsätta driva marginalen mot målet samtidigt som Danmark stabiliseras.

Introduktion

Coor är ett bolag som lever i skuggan av mer glamorösa börsbolag, men som samtidigt sköter en helt central funktion för tusentals kontor, sjukhus och industrianläggningar i Norden – städning, reception, fastighetsdrift, cateringtjänster och mycket annat som kunder sällan tänker på förrän det inte fungerar. Just den här typen av “osynliga” tjänstebolag brukar vara intressanta för en privatsparare eftersom intäkterna är kontraktsbundna och relativt förutsägbara, samtidigt som marginalerna historiskt varit tunna och känsliga för kostnadsinflation.

Vad gör Coor läsvärt just nu? Dels har bolaget gått igenom några tunga år med vinstvarningar och marginalpress, dels ser vi nu en tydlig operationell vändning under ny ledning. Dessutom pågår en ägarförskjutning som privatsparare bör hålla ögonen på, eftersom tyska servicekoncernen Wisag närmar sig den nivå där ett budpliktsbud skulle utlösas. Sammantaget är det en kombination av turnaround-story, kapitalallokeringsfokus och potentiell ägarhändelse som gör Coor till ett case värt att förstå på djupet.

Historik & Ursprung

Coor grundades 1998 som en avknoppning från byggjätten Skanska, då under namnet Skanska Facilities Management. År 2000 tog bolaget över stora delar av Ericssons interna facility management i samband med telekomkrisen, vilket beskrivits som en av Nordens största outsourcingaffärer någonsin. Bolaget bytte namn till Coor Service Management 2005 och förvärvade sedan bland annat Volvos servicebolag Celero (2005) och Addici (2012).

En viktig vändpunkt kom 2007 när riskkapitalbolaget Cinven köpte Coor från tidigare ägaren 3i, vilket satte fart på en period av professionalisering och expansion inför en framtida börsnotering. Coor noterades slutligen på Nasdaq Stockholm i juni 2015, vilket öppnade upp bolaget för institutionella och privata investerare. Sedan noteringen har bolaget vuxit organiskt och genom förvärv till att bli en av de två dominerande aktörerna inom nordisk integrerad facility management, med runt hälften av intäkterna men två tredjedelar av EBITA från den svenska marknaden.

Exklusivt Erbjudande: Starta Ditt Sparande med en Bonus

I enlighet med Marknadsföringslagen (MFL) och Konsumentverkets riktlinjer för transparens, vill jag vara tydlig med att följande sektion innehåller information om ett samarbete med fondplattformen SAVR.

Som en del av vårt partnerskap och för att uppmuntra till ett mer kostnadsmedvetet sparande, kan vi erbjuda en introduktionsbonus via SAVR:s “Bjud in en vän”-program.

Erbjudandet:

• Bonus: 100 SEK i fondandelar.

• Till vem: Både dig som ny kund och mig som referensperson.

• Villkor: Du behöver öppna ett konto och initiera ett sparande. Inga dolda avgifter för att öppna kontot, och du omfattas av statlig insättningsgaranti och investerarskydd precis som hos andra banker.

Gör så här:

1. Använd denna länk: https://savr.com/r?r=LNaVW-SparaInvesteraSubstack

2. Öppna ett konto med BankID (tar ca 1-2 minuter).

3. Sätt in valfritt belopp eller starta ett månadssparande.

4. Få 100 kr extra att investera i valfri fond.

Genom att använda länken stödjer du även arbetet med denna Substack, samtidigt som du sänker dina egna fondavgifter. Det är, i min bok, definitionen av en “Grön Flagga” för ditt privata kassaflöde.

Nu tillbaka till analysen!

Affärsmodell & Struktur

Coors kärnverksamhet är integrerad facility management (IFM), vilket innebär att bolaget tar helhetsansvar för en kunds samtliga fastighets- och arbetsplatstjänster – från städning och reception till energioptimering, fastighetsunderhåll och projektledning – snarare än att kunden själv upphandlar varje tjänst separat. Denna “one-stop-shop”-modell skapar högre kundlojalitet och längre kontraktscykler jämfört med enskilda servicetjänster, vilket är en viktig konkurrensfördel gentemot mindre nischade aktörer.

Geografiskt är Coor uppdelat i fyra huvudmarknader: Sverige (störst, både i intäkter och lönsamhet), Norge, Danmark och Finland, med viss närvaro även i Belgien och Estland. Intäktsmodellen bygger på en blandning av fasta kontraktsavgifter och rörliga volymer (till exempel extra städuppdrag eller events), vilket gör att bolagets omsättning påverkas av både kontraktsportföljens storlek och den generella ekonomiska aktiviteten hos kunderna. Ett strukturellt kännetecken är att det största enskilda kontraktet motsvarar endast cirka 5 procent av koncernens totala försäljning, vilket begränsar koncentrationsrisken jämfört med många industribolag. Samtidigt är verksamheten personalintensiv med över 11 900 heltidsanställda, vilket gör löneinflation och personalomsättning till strukturella riskfaktorer att hålla koll på.

Ledning, Styrelse och Ägarbild

Ola Klingenborg tillträdde som vd och koncernchef i mars 2025 efter att tidigare ha varit president för Coor Sverige, och beskrivs av flera analytiker som en person som ger ett “mycket stabilt intryck” i sitt arbete med att driva igenom effektiviseringar. Styrelsen leds av ordförande Mikael Stöhr, och styrelsen omvaldes i sin helhet vid årsstämman 2026 med ledamöter som Annelise Arboe Sommer, Catarina Fritz, Jens Lööw, Magnus Meyer, Heidi Skaaret och Linda Wikström. Styrelsen beskrivs som erfaren med en genomsnittlig mandatperiod på cirka 4,2 år.

Ägarbilden i Coor har blivit betydligt mer dramatisk under 2026. Tyska facility management-koncernen Wisag Service Holding Europa har successivt ökat sitt innehav och ägde per den 30 juli 2026 hela 29,9 procent av aktierna – precis under den gräns på 30 procent som utlöser budplikt. Utöver Wisag finns Shark Invest Nordics som näst största ägare, samt traditionella institutionella ägare som Nordea Investment Management, Carnegie Fonder, Andra AP-fonden och Didner & Gerge Småbolag. Denna koncentration av ägande hos en industriell aktör som Wisag skiljer sig markant från Coors tidigare, mer spridda institutionella ägarbild, och skapar ett spännande men osäkert scenario för minoritetsägare framöver.

Incitamentsprogram och insynshandel

Coor har sedan flera år tillbaka löpande långsiktiga incitamentsprogram (LTIP) som förnyas årligen av stämman. LTIP 2026, som beslutades vid årsstämman i april 2026, omfattar cirka 72 anställda inom ledningsgrupp och nyckelpersoner, och är i allt väsentligt strukturerat som föregångaren LTIP 2025. Programmet kräver att deltagarna gör en egen investering i Coor-aktier motsvarande 7,5–10 procent av sin fasta bruttolön, och prestationsvillkoren är kopplade dels till aktiekursutveckling (TSR relativt en referensgrupp av jämförbara bolag), dels till operationella mål som kundnöjdhetsindex (ACSI över 70) och minskade indirekta utsläpp (Scope 3). Vd:n kan maximalt allokera 11 700 investeringsaktier till programmet, och den totala kostnaden för LTIP 2026 beräknas till cirka 16,4 miljoner kronor. Programmets bindning till både aktiekurs och konkreta operationella mål (snarare än enbart vinsttillväxt) gör att ledningens incitament är rimligt väl anpassade med aktieägarnas långsiktiga intressen även om jag kan tycka att det borde vara än mer kopplat till finansiella mått.

När det gäller insynshandel visar Finansinspektionens register på ett flertal transaktioner de senaste åren, främst kopplade till tilldelningar inom incitamentsprogrammen samt enstaka egna förvärv från styrelseledamöter och ledning. Nedan sammanfattar jag några av de mer relevanta transaktionerna och hur aktien utvecklats cirka sex månader efter respektive händelse (baserat på tillgängliga kursnivåer):

Mönstret är tydligt: flera insynspersoner, inklusive vd och styrelseordförande, köpte aktier kring 38 kronor i juni 2025, en nivå som med facit i hand visade sig vara nära en bottennotering innan den efterföljande återhämtningen till dagens kurs kring 49,82 kronor. Det ska dock alltid tolkas med försiktighet – insynsköp är ingen garanti, men det signalerar att personer med god insyn i verksamheten då bedömde att marginalvändningen var på väg att bli verklighet.

Finansiell Utveckling

Den senaste kvartalsrapporten (Q2 2026, publicerad 15 juli 2026) visade en nettoomsättning på 3 118 miljoner kronor, en nedgång med 2,5 procent jämfört med föregående år, där organisk tillväxt var -3,3 procent men delvis kompenserades av positiva valutaeffekter. Det som verkligen sticker ut är lönsamheten: justerad EBITA landade på 170 miljoner kronor med en marginal på 5,5 procent, upp från 5,2 procent samma kvartal föregående år – vilket innebär att bolaget nu, på rullande tolv månader, är i linje med sitt långsiktiga marginalmål. Nettoresultatet steg till 87 miljoner kronor från 65 miljoner kronor, och vinst per aktie var 0,9 kronor för kvartalet.

Bakom den sammantagna förbättringen döljer sig stora regionala skillnader. Sverige och Finland växer organiskt med 3–4 procent och driver marginalförbättringen, medan Danmark tyngs av tidigare kommunicerade kontraktsförluster med en organisk tillväxt på minus 14,5 procent och en fallande marginal till 2,7 procent (från 4,0 procent). Norge har lägre volymer men stabila marginaler, vilket ledningen själva lyfter fram som ett styrketecken i en svagare marknad.

Sett över en längre tidshorisont har Coors marginal genomgått en tydlig U-formad resa: från cirka 5,3 procent justerad EBITA-marginal 2020, ner till en botten på 4,0 procent 2023 och vidare pressad ytterligare under 2024, för att nu vara på väg tillbaka mot 5,5-procentsmålet 2026–2028. Nedanstående graf visar denna utveckling tillsammans med omsättningstillväxten.

Kassaflödet har följt en liknande resa. Efter mycket svag kassagenerering 2023–2024 i samband med vinstvarningen och marginalpressen, har det fria kassaflödet återhämtat sig kraftigt: kassakonverteringen (FCF/EBITA) nådde 90 procent på rullande tolv månader i Q2 2026, jämfört med ett historiskt snitt på cirka 70 procent för perioden 2015–2023. Samtidigt har skuldsättningen sjunkit stadigt, från en topp på 3,4x EBITDA 2024 till 2,5x i senaste kvartalet, med förväntningar om ytterligare nedgång mot 2026–2028.

Conf-calls senaste 2 åren – trender i Q&A

Ett tydligt mönster i analytikerfrågorna under de senaste två årens kvartalsrapporter är det ihållande fokuset på Danmark. Vid nästan varje rapport sedan kontraktsförlusterna kommunicerades i slutet av 2025 har analytiker som Simon Jönsson på ABG Sundal Collier ställt uppföljningsfrågor om när den danska verksamheten ska stabiliseras, och ledningens svar har konsekvent varit att effekterna är av “temporär karaktär” medan verksamheten “recalibrerar”. I Q2 2026-samtalet fick vd Klingenborg exempelvis frågan om varför marginalen i Danmark överraskade negativt trots att kontraktsförlusterna redan var kända, och svarade att man ser “två effekter samtidigt” – dels de tidigare kommunicerade kontraktsförlusterna, dels ett mer tillfälligt marginaltryck i vissa delar av verksamheten.

En annan återkommande fråga handlar om prissättning och kostnadsinflation i befintliga kontrakt, där ledningen genomgående svarat att konkurrensen i nya upphandlingar är hård men att man lyckas kompensera för kostnadsökningar i den befintliga kontraktsportföljen, med utrymme för ytterligare prisjusteringar särskilt i mindre kontrakt. Analytiker har också konsekvent frågat om marginalmålet på 5,5 procent är realistiskt, och en av de mer talande kommentarerna kom vid kapitalmarknadsdagen i mars 2026, då ledningen förklarade att en av de största extrakostnaderna varit övertidsersättning till följd av dålig planering – ett tydligt tecken på var de operativa förbättringspotentialerna finns.

Ett citat som fångar bolagets nuvarande tonläge kommer från vd Ola Klingenborg under Q2 2026-samtalet:

Det är en kort mening, men den sammanfattar precis den story ledningen försöker förmedla till marknaden just nu: efter flera år av besvikelser är fokus flyttat från “om” till “när” målet ska nås varaktigt.

Kapitalallokering

Coors kapitalallokeringsstrategi har genomgått en tydlig förändring i takt med att kassaflödet återhämtat sig. För 2025 föreslog styrelsen en utdelning om 2,50 kronor per aktie, varav 1,00 krona extra utdelning, en höjning som enligt bolaget speglar att det tidigare aviserade återköpsprogrammet aldrig sattes igång under 2025. Utöver den ordinarie utdelningen har styrelsen också för avsikt att föreslå ett återköpsprogram vid årsstämman 2026, med målet att successivt minska antalet utestående aktier genom indragning av återköpta aktier.

Enligt ABG Sundal Colliers analys förväntas Coor leverera en samlad kapitalåterföringsavkastning (”capital repatriation yield”) på cirka 7 procent under 2026, fördelat på ungefär 4 procent i direktavkastning och 3 procent i återköp, samtidigt som skuldsättningen fortsätter sjunka mot 2,3x EBITDA. Ledningen har själva signalerat att man förblir aktiv inom förvärv (”remains active on M&A”), men den rådande bedömningen bland analytiker är att återköp är mer sannolika på kort sikt medan bolaget fokuserar på operationell effektivisering, med utrymme för kompletterande förvärv från andra halvåret 2026 och under 2027. Sammantaget är detta en tydlig signal om att styrelsen nu prioriterar en balanserad kapitalallokering – amortering av skuld, aktieägaravkastning och selektiv M&A – snarare än aggressiv expansion, vilket känns rimligt givet bolagets historik av operativa utmaningar.

Estimat 2026–2028

Baserat på konsensusestimat samt mina egna estimat ser den finansiella utvecklingen ut enligt följande:

Om bolaget lyckas nå det långsiktiga målet om 4–5 procents organisk tillväxt kombinerat med 5,5 procents marginal, ser jag en uppsida på 6–7 procent mot 2027 års konsensusestimat.

Värdering

Coor handlas för närvarande till en kurs om cirka 49,82 kronor per aktie, vilket motsvarar ungefär 12x justerad EBITA på 2026 års estimat och en fri kassaflödesavkastning på cirka 8 procent. Det är i linje med nordiska servicepeers, som enligt ABG Sundal Colliers jämförelsegrupp handlar till omkring 11x EBITA i genomsnitt. Jämfört med internationella peers som Compass Group, Sodexo, ISS och Rentokil Initial ligger Coor på en relativt måttlig multipel, vilket delvis speglar bolagets mindre skala men också den senaste tidens operativa osäkerhet kring Danmark.

Sett i ett historiskt perspektiv handlar Coor idag till en multipel som är lägre än snittet för perioden 2019–2022, då bolaget värderades till 14–26x justerad EBIT beroende på marknadssentiment, vilket antyder att aktien snarare befinner sig i den tidiga eller mellersta fasen av en värderingsåterhämtning än i en övervärderad fas. Med andra ord: marknaden verkar ännu inte fullt ut ha prisat in att marginalmålet nås varaktigt, vilket gör värderingscykeln intressant att följa framöver.

Drivkrafter & Risker

Gröna flaggor:

Marginalen närmar sig äntligen det långsiktiga målet om 5,5 procent efter flera års besvikelser, med tydliga operativa förbättringar i Sverige som draglok. Kassaflödet har återhämtat sig kraftigt med en kassakonvertering på 90 procent LTM, vilket ger utrymme för både utdelning, återköp och skuldminskning samtidigt. Insynspersoner inklusive vd och styrelseordförande köpte aktier under 2025 till nivåer runt 38 kronor, vilket i efterhand visat sig vara en attraktiv instegsnivå.

Röda flaggor:

Danmark fortsätter att vara en svag länk med kraftigt negativ organisk tillväxt och fallande marginaler till följd av kontraktsförluster, och det är ännu oklart exakt när stabilisering sker. Wisags stigande ägarandel mot budpliktsgränsen på 30 procent skapar strukturell osäkerhet kring bolagets framtida ägarstyrning och kan påverka aktiens likviditet och kursutveckling oavsett de operativa framstegen.

Prenumerera nu

Dela

Lämna en kommentar

Scenarioanalys

Björnscenario:

Danmark fortsätter att försämras och kontraktsförlusterna sprider sig även till andra marknader, samtidigt som Wisag agerar på ett sätt som skapar osäkerhet för minoritetsägare utan att lämna ett fullständigt bud. Marginalmålet på 5,5 procent skjuts fram till 2028–2029, och aktien handlas ner mot den nedre delen av analytikernas värderingsintervall, kring 40 kronor. Rimlighet: möjligt men inte huvudscenariot, då Sverige och Norge visar underliggande styrka.

Basscenario:

Marginalen fortsätter gradvis förbättras i linje med nuvarande analytikerestimat, Danmark stabiliseras under andra halvan av 2026 och in i 2027, och kapitalallokeringen balanseras mellan utdelning, återköp och skuldamortering enligt plan. Aktien rör sig i takt med vinsttillväxten, utan större multipelexpansion. Rimlighet: detta är det mest sannolika scenariot givet nuvarande trend och ledningens track record de senaste kvartalen.

Bullscenario:

Bolaget når 5,5 procents marginal redan under 2027 tack vare snabbare effektiviseringar och stark tillväxt i Sverige/Finland, samtidigt som Danmark vänder till positiv organisk tillväxt tidigare än väntat. En eventuell uppköpssituation från Wisag skulle dessutom kunna sätta en budpremie på aktien. Rimlighet: kräver att flera positiva faktorer samverkar samtidigt, men är inte orimligt givet den positiva trend som redan syns i Sverige och Norge.

Sammanfattande bedömning

Coor känns som ett case som passar den tålmodiga, kassaflödesorienterade privatspararen snarare än den som jagar snabb tillväxt. Det här är inte ett bolag med explosiv omsättningstillväxt eller en spännande teknikstory – det är en turnaround inom en tråkig men nödvändig bransch, där själva behållningen ligger i marginalförbättring, skuldminskning och stigande kapitalåterföring till aktieägarna.

Det som gör caset extra intressant för mig som privatsparare är kombinationen av konkreta, mätbara framsteg (marginalen är nu i linje med målet på kvartalsbasis) och en ägarbild i rörelse som skulle kunna utlösa händelser utanför den rena operativa utvecklingen. Samtidigt är det ett bolag som kräver tålamod – Danmark är ett kvarstående frågetecken, och den som förväntar sig snabba kursrörelser lär bli besviken. Jag tycker det här är precis den typ av “tråkigt men stabilt”-bolag som förtjänar en plats i den fördjupade analysen, även om jag själv fortfarande väger för- och nackdelar innan jag drar några slutsatser om min egen portfölj.

Den här texten är min egen research och personliga analys, publicerad i informationssyfte på SparaInvestera. Den utgör inte finansiell rådgivning, och innehållet ska inte ses som en rekommendation att köpa eller sälja några värdepapper. Gör alltid din egen analys och konsultera en licensierad rådgivare innan du fattar investeringsbeslut.

Gillade du den här analysen? Missa inte kommande djupdykningar – prenumerera gratis på SparaInvestera på Substack för fler analyser av svenska small- och mid-cap-bolag.

Prenumerera nu

Den centrala frågan i matchen är därför inte bara vilket bolag som är bäst, utan vilket som har den mest robusta kombinationen av kvalitet i intjäningen, finansiell styrka och rimliga förväntningar i aktien. Teasern är enkel: AcadeMedia ser just nu ut som det finansiellt billigare caset på ytan, medan Ambea i flera av de senaste åren har visat starkare operationell leverans i sin kärna.

Matchkortet

Vad säger siffrorna vid första anblick?

Första intrycket är att AcadeMedia ser billigare ut på traditionella vinstmultiplar, samtidigt som Ambea kommer in med starkt kassaflöde, tydlig förvärvsmotor och hög justerad EBITA-nivå i sin kärna.

Rond 1: Affärsidé och intäktsmodell

AcadeMedia är i grunden lätt att förstå: bolaget driver förskolor, grundskolor, gymnasier och vuxenutbildning, och intäkterna kommer huvudsakligen från offentligt finansierade ersättningar, ofta skolpeng eller motsvarande utbildningsersättning. Det innebär återkommande intäkter med relativt hög förutsägbarhet, men också tydlig politisk och regulatorisk exponering.

Ambea tjänar pengar på äldreomsorg, funktionsstöd, social omsorg och närliggande tjänster i flera nordiska länder. Intäktsmodellen är också återkommande och offentligt finansierad till stor del, men med större operativ känslighet för beläggning, bemanning, vårdtyngd och uppstartskostnader i nya enheter.

Skalbarheten ser olika ut. AcadeMedia har tydlig skalbarhet via större elevbas, internationell expansion och förbättrad kapacitetsutnyttjande i befintliga enheter, medan Ambea skalar genom fler omsorgsplatser, förvärv och successiv mognad i nya verksamheter. Jag tycker AcadeMedias modell är något enklare att förstå, men Ambeas intäkter kan i vissa delar vara ännu mer trögrörliga när en verksamhet väl är fylld och stabil.

Rondvinnare: Oavgjort

Motivering: Båda bolagen har starka återkommande välfärdsintäkter och låg klassisk konjunkturkänslighet. AcadeMedia vinner på enkelhet och tydlighet i modellen, medan Ambea vinner på den strukturellt starka efterfrågan inom omsorg och potentialen i beläggningsdriven hävstång.
Betyg: AcadeMedia: 4/5 ⭐ | Ambea: 4/5 ⭐

Rond 2: Ledning, styrelse och ägarbild

I det tillgängliga underlaget framgår att Marcus Strömberg är vd för AcadeMedia och Mark Jensen är vd för Ambea. Båda bolagen beskriver tydliga strategiska prioriteringar: AcadeMedia mot större internationell andel och stabil kvalitetsprofil, Ambea mot tillväxt genom ny kapacitet, kvalitetssystem och kompletterande förvärv.

Det som går att bedöma bättre än ägarbilden i just detta underlag är kapitalallokeringen. AcadeMedia kombinerar ordinarie utdelning med avsikt om återköp eller inlösen och har refinansierat lån för att stödja fortsatt expansion. Ambea föreslår höjd utdelning, har genomfört återköp och tecknat ny kreditfacilitet samtidigt som bolaget fortsätter att göra tilläggsförvärv.

Här behöver man vara disciplinerad: stark retorik om kapitalallokering är inte samma sak som perfekt leverans. Men i den data vi faktiskt har ser Ambea lite mer offensivt och konsekvent ut i att kombinera operativ expansion med aktiv kapitalallokering, utan att balansräkningen verkar ha tappat fotfästet.

Rondvinnare: Ambea

Motivering: Båda bolagen ger ett seriöst intryck, men Ambea ser i nuläget något mer handlingskraftigt ut i kombinationen av förvärv, återköp, utdelning och fortsatt kapacitetsbyggande. AcadeMedia är absolut inte svagt här, men Ambea tar en knapp poängseger.
Betyg: AcadeMedia: 3/5 ⭐ | Ambea: 4/5 ⭐

Exklusivt Erbjudande: Starta Ditt Sparande med en Bonus

I enlighet med Marknadsföringslagen (MFL) och Konsumentverkets riktlinjer för transparens, vill jag vara tydlig med att följande sektion innehåller information om ett samarbete med fondplattformen SAVR.

Som en del av vårt partnerskap och för att uppmuntra till ett mer kostnadsmedvetet sparande, kan vi erbjuda en introduktionsbonus via SAVR:s “Bjud in en vän”-program.

Erbjudandet:

• Bonus: 100 SEK i fondandelar.

• Till vem: Både dig som ny kund och mig som referensperson.

• Villkor: Du behöver öppna ett konto och initiera ett sparande. Inga dolda avgifter för att öppna kontot, och du omfattas av statlig insättningsgaranti och investerarskydd precis som hos andra banker.

Gör så här:

1. Använd denna länk: https://savr.com/r?r=LNaVW-SparaInvesteraSubstack

2. Öppna ett konto med BankID (tar ca 1-2 minuter).

3. Sätt in valfritt belopp eller starta ett månadssparande.

4. Få 100 kr extra att investera i valfri fond.

Genom att använda länken stödjer du även arbetet med denna Substack, samtidigt som du sänker dina egna fondavgifter. Det är, i min bok, definitionen av en “Grön Flagga” för ditt privata kassaflöde.

Nu tillbaka till analysen!

Rond 3: Vallgravar och intjäningens kvalitet

En vallgrav betyder ett bolags förmåga att försvara sin lönsamhet mot konkurrenter. För AcadeMedia ligger vallgraven främst i skala, varumärken, etablerade skolplattformar och i att man redan har en stor närvaro i flera utbildningssegment och länder.

För Ambea handlar vallgraven mer om operativ kompetens, kvalitetsarbete, upparbetade kommunrelationer, förmåga att driva många enheter effektivt och successivt bygga nya platser där efterfrågan finns. Omsorg är personaltungt och svårt att göra riktigt bra i stor skala, vilket faktiskt kan bli en barriär för mindre aktörer.

Jag tycker ändå att Ambea har ett litet övertag i just intjäningens kvalitet. Utbildning är också stabilt, men skoldiskussionen i Sverige gör AcadeMedias lönsamhet mer exponerad för politiska beslut om friskolor, skolpeng och regelverk. Ambea har regulatoriska risker också, men efterfrågedriven demografi och praktisk kapacitetsbrist inom omsorg skapar ett starkt försvar.

Rondvinnare: Ambea

Motivering: AcadeMedia har skala och stark marknadsposition, men Ambeas vallgrav känns lite djupare tack vare kombinationen av demografi, operativ komplexitet och kapacitetsuppbyggnad. Det är ingen knockout, men Ambea har övertag på kvaliteten i den underliggande intjäningen.
Betyg: AcadeMedia: 3/5 ⭐ | Ambea: 4/5 ⭐

Rond 4: Operationell utveckling och finansiell styrka

AcadeMedia levererade 2024/25 en omsättning på 19,0 miljarder kronor, EBIT på 1 752 Mkr, utspädd vinst per aktie på 8,14 kr och fritt kassaflöde på 1 109 Mkr. Den organiska tillväxten var 5,8 procent och EBIT-marginalen förbättrades till 9,2 procent från 8,6 procent året innan.

Dessutom ser AcadeMedias finansiella profil rätt stark ut exklusive IFRS 16, där nettoskuld/justerad EBITDA var 0,5x och soliditeten 57,5 procent. Inklusive IFRS 16 blir bilden tyngre, med nettoskuld/justerad EBITDA på 2,7x och soliditet runt 30 procent, vilket påminner om hur mycket leasing redovisningen påverkar i den här typen av verksamhet.

Ambea levererade 2025 en omsättning på 16,0 miljarder kronor, EBIT på 1 379 Mkr, utspädd EPS på 7,92 kr och fritt kassaflöde på 2 052 Mkr. Justerad EBITA steg till 1 535 Mkr, medan justerad EBITA-marginal låg på 9,6 procent, något lägre än 9,7 procent året innan.

Ambeas nettoskuld i relation till rullande 12 månaders justerad EBITDA var 2,3x vid utgången av 2025. Det är inte alarmerande, men det ger mindre defensivt utrymme än AcadeMedias ex-IFRS 16-bild. Samtidigt är Ambeas kassagenerering stark, och bolaget fortsätter både bygga nytt och förvärva utan att lönsamheten kollapsar.

Rondvinnare: AcadeMedia

Motivering: Ambea imponerar med kassaflöde och tillväxt, men AcadeMedia tar hem ronden på bättre balansräkningssignal exklusive leasingeffekter och förbättrad marginaltrend i senaste helåret. Det här är en nära rond, men jag tycker AcadeMedia försvarar sig bättre finansiellt.
Betyg: AcadeMedia: 4/5 ⭐ | Ambea: 3,5/5 ⭐

Prenumerera nu

Rond 5: Värdering, förväntningar och estimat

P/E är aktiekursen i relation till vinsten per aktie. EV/EBIT är bolagsvärdet i relation till rörelseresultatet. En låg multipel kan spegla risk, låg kvalitet eller fallande vinster – inte nödvändigtvis en fyndvärdering.

På aktuell marknadsdata handlas AcadeMedia till omkring 10,6x trailing P/E, medan Ambea ligger runt 17,0x. Det är en tydlig skillnad, och marknaden betalar alltså betydligt mer för varje vinstkrona i Ambea än i AcadeMedia.

För AcadeMedia finns dessutom tillgängliga konsensusestimat i underlaget som pekar på fortsatt stigande omsättning och vinst de kommande två räkenskapsåren. Konsensus för FY2026 låg på cirka 7,45 miljarder i omsättning och 6,06 i utspädd EPS, följt av ytterligare uppgång i FY2027, men dessa estimat ser ut att vara ofullständiga eller inte fullt konsistenta med bolagets rapporterade årsomsättning och ska därför användas med stor försiktighet.

För Ambea saknas lika komplett konsensus i tillgängligt material, vilket gör att jämförelsen på estimatfronten blir ofullständig. Därför tycker jag att man måste luta sig mer mot vad marknaden redan prisar in: AcadeMedia ser ut att bära mer regulatorisk rabatt, medan Ambea värderas som ett bolag med högre förtroende för fortsatt kvalitativ tillväxt.

Rondvinnare: AcadeMedia

Motivering: Värderingsmässigt är AcadeMedia den tydliga vinnaren i den här fighten. Rabatten är sannolikt inte gratis, men den är stor nog för att ge aktien ett klart övertag i just den här ronden.
Betyg: AcadeMedia: 5/5 ⭐ | Ambea: 3/5 ⭐

Rond 6: Riskbild och nästa trigger

AcadeMedias största risk ligger i reglering och politisk debatt, särskilt kring friskolor, skolpeng och framtida villkor i Sverige. Nästa viktiga trigger är hur elevtillväxten håller i sig, om internationell expansion fortsätter bidra positivt och om marknaden börjar lita mer på att vinsten är hållbar nog för att motivera en högre multipel.

Ambeas riskbild är mer operativ: beläggningssvängningar, integrationsrisk i förvärv, bemanningskostnader och press i enskilda affärsområden som Stendi kan slå på marginalen. Samtidigt finns tydliga triggers i nya omsorgsplatser, förbättrad lönsamhet i svagare enheter och potentiella effekter från större strategiska affärer.

När det gäller förväntad aktievolatilitet sätter jag AcadeMedia till medel och Ambea till medel till hög. AcadeMedia kan röra sig kraftigt på politik och rubriker, men Ambea har fler rörliga operativa komponenter samt tydligare förvärvsexponering i närtid.

Rondvinnare: AcadeMedia

Motivering: Ambea har fler tillväxttriggers, men också fler rörliga delar som kan ge bakslag. AcadeMedia har en mer koncentrerad huvudrisk i politiken, men i övrigt en ganska stabil underliggande affär, vilket ger ett litet övertag i den här ronden.
Betyg: AcadeMedia: 4/5 ⭐ | Ambea: 3/5 ⭐

Varningsflaggor

Varningsflaggor: AcadeMedia

• Reglering och politiska beslut — Medellång sikt — Medel volatilitet: Förändringar i friskoleregler, skolpeng eller kravbild kan påverka både tillväxt och marginaler. Det här är den enskilt viktigaste faktorn att följa för hela caset.

• IFRS 16 och skuldtolkning — Kort/Medellång sikt — Låg volatilitet: Leasingtung verksamhet gör att skuldsättningen kan se väldigt olika ut beroende på definition. Investeraren bör följa både inklusive och exklusive IFRS 16.

• Internationell expansion — Medellång sikt — Medel volatilitet: Förvärv i Nederländerna och Tyskland kan skapa värde, men integration och lokal execution måste fungera. Tillväxt är inte automatiskt värdeskapande.

• Demografisk motvind i delar av skolmarknaden — Lång sikt — Medel volatilitet: Färre barn i vissa regioner kan pressa fyllnadsgrad och prisdisciplin. AcadeMedia har hittills motverkat detta bra, men det är en risk att bevaka.

Varningsflaggor: Ambea

• Beläggning i enskilda affärsområden — Kort/Medellång sikt — Hög volatilitet: Svängningar i beläggning, särskilt i Stendi, har redan påverkat lönsamheten. Följ utvecklingen i mogna enheter kontra nya enheter noga.

• Förvärvs- och integrationsrisk — Medellång sikt — Medel/Hög volatilitet: Ambea växer via förvärv, bland annat i Finland. Integrationskostnader och kvalitetsrisk kan påverka både marginal och förtroende.

• Bemanning och personalkostnader — Kort/Medellång sikt — Medel volatilitet: Omsorg är mycket personaltungt. Om bemanningskostnader stiger snabbare än ersättningarna kan marginalen snabbt pressas.

• Skuldsättning och kapitalallokering — Medellång sikt — Medel volatilitet: Nettoskuld/justerad EBITDA på 2,3x är hanterbart, men utrymmet blir mindre om större affärer kombineras med svagare drift.

Vilken typ av investerare passar respektive aktie?

AcadeMedia

AcadeMedia passar den investerare som söker ett relativt stabilt välfärdscase med återkommande intäkter, hygglig kassagenerering och en aktie som ser måttligt värderad ut i förhållande till senaste rapporterade vinst. Aktien kan fungera som en kassaflödes- och värderingsdriven komponent i portföljen, särskilt för den som tror att den politiska risken redan är mer än väl inprisad.

Den som är extra känslig för regulatorisk risk eller ogillar verksamheter där politiska beslut kan flytta spelplanen ganska snabbt bör däremot vara försiktig.

Ambea

Ambea passar bättre för investeraren som gillar strukturell tillväxt, hög operativ aktivitet och ett bolag som kan skapa värde genom både kapacitetsbyggande och förvärv. Det här är mer av ett kvalitets- och tillväxtcase inom privat välfärd än ett klassiskt lågmultipelcase.

Den som vill ha maximal enkelhet, låg operativ risk och låg känslighet för enskilda enheters beläggning bör vara mer försiktig. Ambea känns mer dynamiskt, men också lite stökigare.

Poängkort och slutlig dom

Min slutliga dom är att AcadeMedia vinner den här matchen på poäng – men det är en knapp poängseger, inte en knockout. Det som avgör är framför allt värderingen i relation till senaste rapporterade vinst och att balansräkningsbilden exklusive IFRS 16 ser förhållandevis stark ut.

Samtidigt tycker jag att Ambea mycket väl kan vara det operationellt finare bolaget just nu. Omsorgsmarknaden har stark strukturell efterfrågan, Ambea har tydlig expansionsagenda och bolaget har visat att det kan växa med fortsatt god kassagenerering. Det är därför fullt möjligt att en investerare ändå föredrar Ambea-aktien, särskilt om man är beredd att betala mer för kvalitet i genomförandet.

Det som skulle kunna ändra domslutet de kommande 6–18 månaderna är främst tre saker: för det första om AcadeMedia drabbas av tydligt skärpt politisk press i Sverige, för det andra om Ambea lyckas höja marginalen i svagare delar och få full utväxling på ny kapacitet och förvärv, och för det tredje hur marknaden väljer att omprisa välfärdssektorn som helhet.

Den viktiga avslutande poängen är också den mest klassiska: en bättre aktie är inte alltid samma sak som ett bättre bolag. I just den här fighten tycker jag att Ambea möjligen är det mer kvalitativa operativa caset, men AcadeMedia ser i dagsläget ut att ge mer för pengarna.

Det här är min egen research och personliga reflektion – inte finansiell rådgivning. Investeringar i aktier innebär alltid risk, och historisk utveckling är ingen garanti för framtida avkastning. Gör alltid din egen analys innan du fattar investeringsbeslut.

Om du uppskattar den här typen av bolagsjämförelser, analyser och uppföljningar får du gärna prenumerera på SparaInvestera:

SparaInvestera’s Substack

🎯 Djupgående småbolagsanalyser från en CFO som hellre läser not 29 än jagar nästa hype. Kassaflöden, låg värdering och tydliga triggers.

Håller du med om domslutet? Och vilket bolagspar vill du se i nästa Fredagsfighten?

Lämna en kommentar

Jag har haft Exsitec på bevakningslistan sedan ett par kvartal, men det var Q2-rapporten i juli som fick mig att sätta mig ner och verkligen gräva.

Organisk tillväxt som accelererar från 1 till 8 procent, samtidigt som bolaget just klivit in i sitt största förvärv hittills – Amesto Solutions i Norge – är precis den typen av vändpunkt jag gillar att gräva i innan alla andra hakar på. Det här är inte ett SaaS-case med “hockey stick”-tillväxt, utan ett Linköpingsbaserat IT-konsultbolag som byggt en stadigt växande återkommande intäktsbas ovanpå en traditionell konsultkärna – och frågan jag ställer mig är om marknaden prisar in den kvaliteten korrekt efter årets kursresa.

Prenumerera nu

Notera - Den här texten är min egen research, inte finansiell rådgivning.

Jag delar hur jag tänker kring caset, med fokus på lönsamhet, kassaflöde och kapitalallokering – de tre saker jag alltid börjar med när jag tittar på mindre bolag på Stockholmsbörsen.

Executive Summary

Exsitec är en Nordisk IT-konsult och Visma-återförsäljare med runt 700 anställda och 7 000 kunder, listad på Nasdaq First North sedan 2020. Bolaget kombinerar konsulttjänster med en växande andel återkommande mjukvaruintäkter (26 procent av omsättningen och plus 19 procent i årstakt) vilket ger stabilitet i en cyklisk bransch. Q2 2026 visade en tydlig vändning med 12 procent total tillväxt och 8 procent organiskt, efter ett svagt 2025 med i princip noll organisk tillväxt. Justerad EBITA-marginal ligger stabilt kring 18–20 procent, vilket är starkt för sektorn. Bolaget har historiskt delat ut 20–40 procent av vinsten samtidigt som man finansierat en rad förvärv, senast Amesto Solutions i Norge för cirka 280 MNOK – Exsitecs största affär hittills. Nettoskulden har stigit efter förvärvet, vilket gör skuldsättningen till en faktor att bevaka framöver. Värderingen på runt P/E 17-20x och EV/EBITDA 8-9x ligger i linje med nordiska IT-tjänstepeers, men utan den premie man skulle kunna motivera med en verkligt hög organisk tillväxt ännu. Caset passar investerare som vill ha exponering mot Nordisk digitalisering med en tydlig lönsamhetsprofil, men som kan acceptera förvärvsrelaterad komplexitet och en fortsatt bevisbörda på organisk tillväxt.

Introduktion

Exsitec tillhör den skara mindre svenska IT-konsultbolag som sällan hamnar i rubrikerna men som tuggar på med stabila marginaler och en affärsmodell som är lätt att förstå när man väl bryter ner den. Bolaget säljer, implementerar och supporterar affärssystem – främst från Visma och Microsoft – till medelstora företag i Norden, och har byggt upp en betydande återkommande intäktsström vid sidan av den mer traditionella konsultverksamheten. Det som gör Exsitec intressant just nu är kombinationen av två saker som sällan går ihop: förbättrad organisk tillväxt efter ett svagt 2025, och en förvärvsstrategi som just tagit ett kliv upp i storlek genom köpet av norska Amesto Solutions.

För en privatsparare är Exsitec ett bra exempel på hur man kan analysera ett “boring but profitable” bolag – inget glamoröst tillväxtcase, men ett företag där lönsamhet, kassaflöde och kapitalallokering faktiskt går att räkna på med rimlig precision.

Exklusivt Erbjudande: Starta Ditt Sparande med en Bonus

I enlighet med Marknadsföringslagen (MFL) och Konsumentverkets riktlinjer för transparens, vill jag vara tydlig med att följande sektion innehåller information om ett samarbete med fondplattformen SAVR.

Som en del av vårt partnerskap och för att uppmuntra till ett mer kostnadsmedvetet sparande, kan vi erbjuda en introduktionsbonus via SAVR:s “Bjud in en vän”-program.

Erbjudandet:

• Bonus: 100 SEK i fondandelar.

• Till vem: Både dig som ny kund och mig som referensperson.

• Villkor: Du behöver öppna ett konto och initiera ett sparande. Inga dolda avgifter för att öppna kontot, och du omfattas av statlig insättningsgaranti och investerarskydd precis som hos andra banker.

Gör så här:

1. Använd denna länk: https://savr.com/r?r=LNaVW-SparaInvesteraSubstack

2. Öppna ett konto med BankID (tar ca 1-2 minuter).

3. Sätt in valfritt belopp eller starta ett månadssparande.

4. Få 100 kr extra att investera i valfri fond.

Genom att använda länken stödjer du även arbetet med denna Substack, samtidigt som du sänker dina egna fondavgifter. Det är, i min bok, definitionen av en “Grön Flagga” för ditt privata kassaflöde.

Nu tillbaka till analysen!

Historik och ursprung

Exsitec grundades år 2000 av Jesper Linde, som då lämnade affärssystemsbolaget Intentia (senare Infor) för att starta konsultstöd kring just det systemet. Bolaget växte organiskt under det första decenniet, men det var när Johan Kallblad klev in som vd 2010 – hämtad från ett annat Linköpingsbolag, Industrimatematik – som Exsitec slog in på den tillväxtresa som präglat bolaget sedan dess. Från att ha varit runt 30 anställda för tio år sedan har bolaget vuxit till över 700 medarbetare och en Nordisk närvaro i Sverige, Norge, Danmark och Finland.

Exsitec noterades på Nasdaq First North Growth Market den 16 september 2020, vilket gav bolaget tillgång till kapitalmarknaden för att finansiera en mer aggressiv förvärvsstrategi. Sedan börsnoteringen har bolaget genomfört en lång rad tilläggsförvärv – bland annat norska Vitari, IntegrasjonsPartner BITS, finska M-Flow och svenska BrightCom Solutions – samtidigt som man renodlat verksamheten genom att avyttra icke-kärnverksamhet som IT-driftbolaget Zedcom under 2025 och 2026. Ledarskapsväxlingen fortsatte i mars 2025 när Niklas Ek tog över vd-rollen efter Johan Kallblad, som numera sitter i styrelsen.

Affärsmodell och struktur

Exsitecs affärsmodell bygger på tre sammanlänkade intäktsströmmar: konsulttjänster för implementering och vidareutveckling, återkommande licensintäkter från återförsäljning av partnersystem (främst Visma och Microsoft), samt fasta supportavtal. Denna kombination gör att bolaget både fångar den initiala projektintäkten när en kund implementerar ett nytt system, och den löpande intäkten när systemet väl är i drift – en modell som liknar en “land and expand”-strategi men applicerad på traditionell IT-konsulting snarare än ren SaaS.

Verksamheten är organiserad i tre geografiska segment: Sverige, Norge och Övriga Norden (Danmark och Finland), där Sverige historiskt stått för den största delen av både omsättning och lönsamhet. I Q2 2026 bidrog Sverige med drygt 162 MSEK i extern omsättning och en justerad EBITA-marginal på hela 24,4 procent, medan Norge och Övriga Norden har lägre marginaler men snabbare tillväxt, delvis förvärvsdriven. Konsultintäkterna stod för cirka 64 procent av total omsättning i Q2 2026, medan mjukvaruintäkterna utgjorde cirka 26 procent och fortsätter växa snabbare än helheten.

Det är just den återkommande mjukvaruandelen som gör Exsitec mer motståndskraftigt än en ren konsultverksamhet. Med över 7 000 kunder utan någon enskild kund som representerar mer än en marginell andel av intäkterna, är kundkoncentrationsrisken låg – något som skiljer bolaget positivt från många mindre konsultbolag där ett fåtal storkunder ofta dominerar.

Ledning, styrelse och ägarbild

Niklas Ek är vd sedan mars 2025 och beskriver själv sitt första år på posten som inspirerande i takt med förbättrad organisk tillväxt. Han sitter tillsammans med CFO Carl Arnesson och Head of M&A Hampus Strandqvist i den operativa ledningen som kommunicerar utåt kring rapporter och förvärv. Styrelsen leds av Peter Viberg som ordförande, med Erlend Sogn, Christine Ahlstrand, Ann-Charlotte Jarleryd, Emil Hjalmarsson och grundaren-tillika-tidigare-vd:n Johan Kallblad som övriga ledamöter – samtliga omvaldes vid årsstämman i april 2026.

Ägarbilden är relativt koncentrerad för ett bolag av Exsitecs storlek. Syntrans AB (kopplat till grundarintressen) är största ägare med runt 17,9 procent av kapital och röster, följt av institutionella och riskkapitalorienterade ägare som Grenspecialisten (cirka 10 procent), Creades (cirka 10 procent) och Cliens Kapitalförvaltning (cirka 9 procent). Enligt senare data äger Johan Kallblad numera runt 10 procent personligen, vilket gör honom till en av de större enskilda ägarna vid sidan av institutionerna. Sammantaget äger insiders omkring 11–12 procent av bolaget, medan VC/PE-relaterade ägare (inklusive Grenspecialisten och Creades) står för närmare 38 procent – en struktur som signalerar att flera stora, aktiva ägare har starka incitament att hålla bolaget disciplinerat kring kapitalallokering.

Incitamentsprogram och insynshandel

Exsitec har sedan 2023 kört på med årliga, prestationsbaserade långsiktiga incitamentsprogram (LTI) för koncernledning, andra ledande befattningshavare och nyckelpersoner. LTI 2023, LTI 2024, LTI 2025 och det nyligen beslutade LTI 2026 bygger alla på samma princip: deltagaren måste själv köpa ett minimiantal aktier på marknaden (Investeringsaktier) för att kvalificera sig, och tilldelas därefter prestationsaktierätter som efter en treårig intjäningsperiod kan växlas till teckningsoptioner. Kriteriet för tilldelning är uppfyllande av mål för koncernens justerade EBITA under intjäningsperioden, vilket knyter programmet direkt till lönsamhetsutvecklingen snarare än ren omsättningstillväxt.

LTI 2026, beslutat vid årsstämman i april 2026, omfattar upp till 66 personer och maximalt 77 700 teckningsoptioner, motsvarande cirka 0,6 procent utspädning – en marginell nivå som inte oroar mig som aktieägare. De tre tidigare programmen (LTI 2023–2025) har tillsammans en maximal utspädningseffekt på strax under 1,5 procent om samtliga kvarvarande deltagare uppnår full måluppfyllelse, vilket är en rimlig nivå för ett bolag av Exsitecs storlek.

Insynshandeln har varit påfallande enkelriktad de senaste åren – nästan uteslutande köp, vilket normalt tolkas som ett positivt signal om ledningens och styrelsens tro på bolaget.

Mönstret är tydligt: insiders har konsekvent köpt aktier i samband med LTI-programmens krav på egen investering, snarare än som fristående marknadstajmade affärer. Det gör signalvärdet något svagare rent taktiskt, men det underliggande faktum att ledning och styrelse frivilligt binder upp egna pengar i aktien år efter år är ändå ett styrketecken för en ägarorienterad kultur.

Finansiell utveckling

Exsitecs resa under de senaste två åren visar en tydlig kurva: 2024 var ett år av förvärvsdriven tillväxt (+10 procent omsättningstillväxt, varav merparten förvärvad) med marginalförbättring från låga nivåer, medan 2025 blev ett år där den organiska tillväxten praktiskt taget stod still (cirka 2 procent för helåret) samtidigt som lönsamheten fortsatte förbättras genom mixskifte mot mjukvara. Helåret 2025 landade på 895 MSEK i nettoomsättning (+10 procent, varav 2 procent organiskt), justerad EBITA på 158 MSEK (+31 procent) och en marginal på 17,7 procent, upp från 14,9 procent 2024.

Vändningen kom i Q2 2026. Efter ett svagt Q1 med bara 1 procents organisk tillväxt, accelererade organiska tillväxten till 8 procent i Q2, med nettoomsättning på 255 MSEK (+12 procent totalt) och justerad EBITA på 50 MSEK (+12 procent), motsvarande en marginal på 19,5 procent. Ledningen själva beskriver det som ett bevis på att arbetet med att gradvis höja tillväxttakten “ger resultat”.

Ser man till kassaflödet är bilden fortsatt stark: kassaflödet från löpande verksamhet ökade från 89 MSEK 2024 till 153 MSEK 2025, och låg på 86 MSEK för första halvåret 2026 (+2 procent mot samma period föregående år). Det är värt att notera att kassaflödeskonverteringen (kassaflöde/EBITA) historiskt varit hög, vilket är typiskt för konsultbolag med låga kapitalbehov – capex ligger på bara några enstaka miljoner kronor per kvartal.

Balansräkningen har dock förändrats markant efter Amesto-förvärvet. Nettoskulden till kreditinstitut ökade till 393 MSEK vid utgången av Q2 2026, upp från 305 MSEK ett år tidigare, medan totalt eget kapital var 550 MSEK. Bolaget har också en outnyttjad revolverande kreditfacilitet på 75 MSEK plus en tilläggsmöjlighet (”accordion option”) på 100 MSEK, vilket ger finansiellt utrymme för fortsatta förvärv utan akut behov av nyemission.

Konferenssamtal – trender i frågor och svar

Genomgången av Exsitecs conf-calls under de senaste två åren visar ett tydligt återkommande tema från analytikersidan: organisk tillväxt. Vid Q1 2026-rapporten ställdes frågan rakt ut om varför den organiska tillväxten stannat vid bara 1 procent, och om det handlade om efterfrågan, kapacitet eller marknadsläge. Niklas Eks svar var ovanligt rättframt:

Det citatet fångar väl den spänning som präglat bolagets senaste två år – stark nykundsförsäljning, men en trög efterfrågan från den installerade kundbasen som utgör lejonparten av konsultintäkterna. Vid Q2 2026-rapporten var tonen betydligt mer optimistisk när organiska tillväxten hoppade till 8 procent, och ledningen lyfte fram att orderingången var cirka 8 procent högre än ett redan rekordstarkt Q2 2025.

Ett annat återkommande spår i analytikerfrågorna handlar om M&A-pipeline och integrationsrisk, särskilt efter Amesto-affären. Ledningen har konsekvent svarat att integrationsarbetet löper enligt plan och utlovat mer detaljerad information om kostnadssynergier under kommande kvartal, vilket tyder på att man ännu inte fullt konkretiserat den finansiella effekten för marknaden. En tredje trend är frågor kring Norge och Danmark, där lönsamheten svängt mer än i Sverige – bolaget har svarat med konkreta åtgärder, som omstruktureringen av utvecklingsverksamheten i Norge som väntas ge cirka 10 MSEK i årliga besparingar.

Pressmeddelanden senaste 12 månaderna

Exsitecs kommunikationsmönster är tydligt strukturerat kring kvartalsrapporterna, men bolaget skickar också ut löpande information om förvärv, avyttringar och bolagsstyrning. Under perioden augusti 2025 till augusti 2026 har bolaget publicerat information vid ungefär följande tillfällen: fyra kvartalsrapporter (Q3 2025, Q4/bokslut 2025, Q1 2026, Q2 2026) med tillhörande inbjudningar till webbsändningar, årsredovisning för 2025, kallelse och kommuniké från årsstämman 2026, valberedningens förslag, samt affärsrelaterade pressmeddelanden om avyttringen av Zedcom AB (december 2025 och slutförande i februari 2026), fördjupat partnerskap med Konsolidator (september 2025) och förvärvet av Amesto Solutions (offentliggörande i maj 2026 och tillträde samma månad).

Mönstret visar att Exsitec är ett bolag som håller en disciplinerad, kvartalsdriven kommunikationsrytm snarare än att flöda med löpande nyheter. De strukturella pressmeddelandena (rapporter, bolagsstämma) dominerar kalendern, medan affärsrelaterade meddelanden – förvärv och avyttringar – kommer i klumpar när affärer faktiskt sker, snarare än som kontinuerlig nyhetsström. Det är en kommunikationsstil som passar en investerare som vill undvika informationsöverflöd, men som betyder att man som aktieägare bör vara särskilt uppmärksam kring rapportdatum och bolagsstämmor eftersom det är där merparten av väsentlig information kommuniceras.

Kapitalallokering

Exsitecs kapitalallokering följer en tydlig prioritetsordning: organisk investering i verksamheten (låg capex), utdelning enligt en uttalad policy om 20–40 procent av vinsten efter skatt, och förvärv finansierade med en mix av egen kassa och banklån. Utdelningen för 2025 höjdes till 1,90 SEK per aktie (från 1,75 SEK), motsvarande cirka 30 procent av årets vinst efter skatt – mitt i det uttalade intervallet.

Förvärvsaktiviteten har varit den mest kapitalkrävande delen av strategin. Amesto Solutions-affären i maj 2026 är Exsitecs största hittills, med en köpeskilling på cirka 280 MNOK varav 175 MNOK betalades kontant vid tillträdet och resterande 105 MNOK som uppskjuten köpeskilling med förfall 2027 och 2028. Affären finansierades delvis genom nya lån om 126 MSEK under kvartalet, vilket ökade nettoskulden märkbart. Samtidigt frigjorde bolaget kapital genom avyttringen av Zedcom AB för 31,9 MSEK i februari 2026, som en del av en renodlingsstrategi mot kärnverksamheten inom digitalisering och affärssystem.

Det här mönstret – disciplinerad utdelning, låg capex, och opportunistiska förvärv finansierade med lån snarare än nyemission – tyder på att ledningen värdesätter att undvika utspädning för befintliga aktieägare, vilket också går ihop med incitamentsprogrammens fokus på EBITA-tillväxt snarare än ren omsättningstillväxt genom förvärv till varje pris.

Estimat 2026–2028

Konsensusbilden bland de analytiker som följer bolaget (bland andra Pareto Securities, Nordea, Affärsvärlden och Aktiespararna) är övervägande positiv, med 10 av 13 ratings på köp enligt tillgänglig konsensusdata, och riktkurser som spänner brett men med en median betydligt högre än vid tidpunkten för rapporten. Pareto höjde sin riktkurs till 165 SEK i juni 2026 och Nordea till 164 SEK, båda med köprekommendation.

Nedan är en förenklad egen uppskattning baserad på bolagets guidning, historisk tillväxttakt och Amesto-förvärvets bidrag, snarare än en formell konsensusprognos:

Amesto Solutions väntas ensamt bidra med drygt 230 MNOK i omsättning och cirka 40 MNOK i justerad EBITA under sina första tolv månader inom koncernen, vilket är den enskilt största posten i 2026- och 2027-estimaten. Osäkerheten i dessa siffror ligger främst i hur snabbt den organiska tillväxten i Sverige och Norge fortsätter att stabiliseras, samt hur väl integrationen av Amesto går utan störningar av den typ som redan setts i Norge och Danmark under 2025–2026.

Värdering

Vid nuvarande aktiekurs runt 111 SEK och ett börsvärde på cirka 1,49 miljarder SEK handlar Exsitec till ett P/E på ungefär 17x baserat på rullande tolvmånadersvinst, och ett P/S på strax under 1,1x. EV/EBITDA landar enligt tillgänglig data i intervallet 8–9x, vilket är i linje med eller något under jämförbara Nordiska IT-tjänstebolag som CombinedX, Proact IT och Addnode Group, samt betydligt under större internationella jämförelser som Netcompany och Sopra Steria.

Sett i ett värderingscykel-perspektiv befinner sig Exsitec i en fas där aktien handlas nära sina historiska genomsnittsmultiplar snarare än på extrempunkter. Aktien har fallit med drygt 30 procent sedan årsskiftet enligt tillgänglig kursdata, vilket delvis speglar oron kring den svaga organiska tillväxten under 2025 och tidigt 2026, men multipelkompressionen ser ut att ha stabiliserats i samband med den förbättrade Q2-rapporten. Det gör att värderingen idag snarare reflekterar “show me”-skepsis kring uthållig organisk tillväxt än en övervärderad tillväxtstory – något som kan vara intressant om accelerationen från Q2 håller i sig, men som också innebär att multipelexpansion inte kan tas för given.

Prenumerera nu

Dela

Lämna en kommentar

Drivkrafter och risker

Gröna flaggor:

• Återkommande mjukvaruintäkter växer strukturellt snabbare (+19 procent i årstakt) än totalverksamheten och utgör nu 26 procent av omsättningen, vilket förbättrar intäktskvaliteten över tid.

• Organisk tillväxt vände tydligt uppåt i Q2 2026 (från 1 till 8 procent), med starkare orderingång än fjolårets redan rekordstarka kvartal, vilket tyder på att marknadsläget faktiskt förbättras snarare än att förbättringen är en engångseffekt.

• Disciplinerad kapitalallokering med stabil utdelningspolicy (20–40 procent av vinsten) och en förvärvsstrategi finansierad utan utspädande nyemissioner, kombinerat med hög insiderandel och konsekventa insiderköp kopplade till incitamentsprogrammen.

Röda flaggor:

• Skuldsättningen har ökat påtagligt efter Amesto-förvärvet (lån till kreditinstitut upp till 393 MSEK från 305 MSEK), vilket minskar det finansiella utrymmet för ytterligare stora förvärv utan nyemission om integrationen skulle gå sämre än väntat.

• Lönsamheten i Norge och särskilt Danmark har varit volatil, med en marginalkollaps i Övriga Norden till 5,2 procent i Q2 2026 (från 15,7 procent året innan) kopplat till svag orderingång och överkapacitet, vilket visar att inte alla geografier har samma stabilitet som den svenska kärnverksamheten.

Scenarioanalys

Bear-scenario (riktkurs cirka 36–49 SEK): Den organiska tillväxten på 8 procent i Q2 visar sig vara en tillfällig topp snarare än en trend, integrationen av Amesto stöter på motstånd i likhet med de problem som redan setts i Norge och Danmark, och nettoskulden fortsätter stiga mot cirka 500 MSEK utan motsvarande EBITA-tillväxt (LTM EBITA kring 150 MSEK). Multipeln komprimeras ytterligare mot 6–7x EV/EBITDA, vilket i en enkel EV-till-aktiekurs-brygga (EV minus nettoskuld, delat på cirka 13,4 miljoner aktier) motsvarar en riktkurs på ungefär 36–49 SEK – en nedsida på drygt 55–65 procent från dagens kurs runt 111 SEK. Detta scenario är realistiskt givet hur snabbt tillväxten svängt de senaste två åren, men förutsätter samtidigt att bolagets historiskt starka kassaflödesgenerering och riskspridning över 7 000 kunder plötsligt sviktar, vilket saknar stöd i dagens data.

Bas-scenario (riktkurs cirka 97–128 SEK): Organisk tillväxt stabiliseras kring 4–6 procent, Amesto integreras enligt plan med gradvisa kostnadssynergier från 2027, och den justerade EBITA-marginalen håller sig kring 19–20 procent med LTM EBITA runt 195 MSEK och nettoskuld kring 420 MSEK. Aktien handlar i linje med sektorsnittet på 8–10x EV/EBITDA, vilket i samma brygga motsvarar en riktkurs på ungefär 97–128 SEK – från en mindre nedsida till en måttlig uppsida jämfört med dagens nivå, och i linje med analytikerkonsensusens median på 60 SEK och genomsnitt på 132 SEK räknat över hela spannet av riktkurser. Detta är det mest sannolika utfallet baserat på bolagets track record av att gradvis förbättra marginaler samtidigt som organisk tillväxt varierat mer.

Bull-scenario (riktkurs cirka 179–199 SEK): Den förbättrade organiska tillväxten i Q2 2026 fortsätter att accelerera driven av BNXT- och Microsoft-satsningarna, Amesto levererar synergier snabbare än väntat med LTM EBITA upp mot 250 MSEK, och nettoskulden amorteras ner mot cirka 350 MSEK samtidigt som kassaflödet stärks. En sådan kombination skulle kunna motivera en multipelexpansion mot 10–11x EV/EBITDA, vilket motsvarar en riktkurs på ungefär 179–199 SEK – en uppsida på 60–80 procent från dagens nivå, och i linje med de mer optimistiska analytikerriktkurserna på 150–190 SEK. Detta scenario är rimligt men kräver att flera saker går rätt samtidigt – både organisk acceleration och lyckad M&A-integration – vilket historiskt inte alltid sker parallellt.

Sammanfattande bedömning

Exsitec passar investerare som söker exponering mot Nordisk digitalisering via ett bolag med redan visad lönsamhet och stabil kassaflödesgenerering, snarare än en ren tillväxthistoria. Caset lämpar sig särskilt för den som är beredd att acceptera en period av förvärvsrelaterad komplexitet – integrationen av Amesto och den ökade skuldsättningen är faktorer som kräver uppföljning under kommande kvartal – i utbyte mot en affärsmodell med tydlig historik av marginalförbättring och en ägarbild med starka incitament för disciplinerad kapitalallokering.

Den som redan är exponerad mot mer renodlade tillväxtbolag inom mjukvara kan se Exsitec som ett komplement med lägre värderingsmultipel och högre direktavkastning, medan den som primärt söker hög organisk tillväxt bör vänta på ytterligare kvartal av bekräftelse innan man drar slutsatsen att Q2:s acceleration är uthållig snarare än en tillfällig uppgång.

Personlig reflektion

Det som gör Exsitec attraktivt för mig som privatsparare är kombinationen av förutsägbarhet och optionalitet: den återkommande mjukvaruintäkten ger en bas jag kan lita på, medan förvärvsstrategin – om den lyckas – kan ge extra skjuts utöver det organiska. Samtidigt är jag ärlig med mig själv om att jag inte fullt ut vet hur Amesto-integrationen kommer gå, och skuldsättningen gör att jag vill se minst ett till kvartal av bevis innan jag känner mig helt bekväm med riktningen. Det är precis den typen av “vänta och se”-case som sällan skapar rubriker men som kan bli intressant för den som är beredd att följa utvecklingen kvartal för kvartal.

Denna text utgör min egen research och personliga analys. Den är inte finansiell rådgivning och ska inte tolkas som en rekommendation att köpa eller sälja aktier i Exsitec eller något annat bolag. Investeringar i aktier innebär alltid risk, och historisk utveckling är ingen garanti för framtida avkastning. Gör alltid din egen analys och rådgör vid behov med en licensierad finansiell rådgivare innan du fattar investeringsbeslut.

I veckans Fredagsfighten möts två svenska bolag som båda lever på svenskarnas – och européernas – kärlek till campinglivet: KABE Group och Dometic.

Prenumerera nu

Ett är den lokala pojken från Tenhult som aldrig lämnat sitt hemmaplan, det andra är den globala tungviktaren med fabriker på fem kontinenter. Låt matchen börja.

Snabbpresentation av utmanarna

KABE Group tillverkar husvagnar och husbilar under varumärken som KABE, Adria och Coachman, och säljer främst till den nordiska och europeiska marknaden via återförsäljare. Dometic är betydligt större och bredare – bolaget levererar allt från kylboxar och luftkonditionering till toaletter och säkerhetsutrustning för husbilar, båtar och lastbilar över hela världen, med drygt 7 000 anställda.

Rond 1: Affärsidé – vem är lättast att förstå?

KABE har en närmast förklarligt enkel affärsmodell: bolaget bygger husvagnar och husbilar, säljer dem till återförsäljare, och tjänar pengar på volym och mixen mellan egna varumärken och de förvärvade (Adria, Coachman). Intäkterna svänger rakt med hur många nya fritidsfordon européer köper ett givet år – enkelt att förstå, men också enkelt att drabbas av konjunktursvackor.

Dometic är svårare att förklara på trettio sekunder. Bolaget säljer komponenter och tillbehör – kylskåp, klimatsystem, toaletter – till tillverkare av husbilar, båtar och lastbilar (OEM), men också en stor eftermarknad direkt till konsument via återförsäljare. Denna dubbla affär (OEM + eftermarknad) gör intäkterna mer differentierade men också svårare att följa kvartal för kvartal.

Vinnare Rond 1: KABE Group ⭐⭐⭐⭐ (4/5)

Motivering: En privatsparare förstår KABEs affär på minuten – bolaget bygger och säljer husvagnar. Dometics blandning av OEM-försäljning, eftermarknad och fem produktkategorier kräver mer läsning innan man känner sig hemma i bolaget.

Exklusivt Erbjudande: Starta Ditt Sparande med en Bonus

I enlighet med Marknadsföringslagen (MFL) och Konsumentverkets riktlinjer för transparens, vill jag vara tydlig med att följande sektion innehåller information om ett samarbete med fondplattformen SAVR.

Som en del av vårt partnerskap och för att uppmuntra till ett mer kostnadsmedvetet sparande, kan vi erbjuda en introduktionsbonus via SAVR:s “Bjud in en vän”-program.

Erbjudandet:

• Bonus: 100 SEK i fondandelar.

• Till vem: Både dig som ny kund och mig som referensperson.

• Villkor: Du behöver öppna ett konto och initiera ett sparande. Inga dolda avgifter för att öppna kontot, och du omfattas av statlig insättningsgaranti och investerarskydd precis som hos andra banker.

Gör så här:

1. Använd denna länk: https://savr.com/r?r=LNaVW-SparaInvesteraSubstack

2. Öppna ett konto med BankID (tar ca 1-2 minuter).

3. Sätt in valfritt belopp eller starta ett månadssparande.

4. Få 100 kr extra att investera i valfri fond.

Genom att använda länken stödjer du även arbetet med denna Substack, samtidigt som du sänker dina egna fondavgifter. Det är, i min bok, definitionen av en “Grön Flagga” för ditt privata kassaflöde.

Nu tillbaka till analysen!

Rond 2: Ledning & styrelse – vem har bäst track record?

KABE har letts av VD Alf Ekström sedan 2010 och styrs av en styrelse där familjen Blomqvist – grundarfamiljen sedan 1957 – kontrollerar en majoritet av rösterna. Den typen av ägarkoncentration brukar ge långsiktighet: familjen har egna pengar i spel och har suttit still genom flera konjunkturcykler utan att tumma på balansräkningen.

Dometic leds av VD Juan Vargues och saknar en jämförbar huvudägare – ägandet är spritt bland institutioner utan en dominerande familjeröst. Bolaget genomförde en stor förvärvsresa under 2020–2021 (bland annat det stora franska förvärvet som drog upp skuldsättningen kraftigt), en strategi som gett tillväxt men också ett 2024 med ett rejält nedskrivningsdrivet förlustår.

Prenumerera nu

Vinnare Rond 2: KABE Group ⭐⭐⭐⭐⭐ (5/5)

Motivering: Ägarfamiljen Blomqvist har egen “skin in the game” och en historik av stabil, konservativ kapitalallokering. Dometics ledning har levererat tillväxt via förvärv, men resultatet 2024 – med negativt rörelseresultat efter stora nedskrivningar – väger tungt mot dem denna rond.

Rond 3: Vallgravar – hur stabil är intjäningen?

KABE:s konkurrensfördel ligger i starkt varumärke i Norden och ett tätt återförsäljarnät, men produkten är cyklisk och priskänslig – husvagnar är en stor investering som lätt skjuts upp i sämre tider. Det syns tydligt i siffrorna: rörelsemarginalen (EBIT-marginal, det vill säga hur stor andel av omsättningen som blir kvar som rörelsevinst) föll från 7,9 procent 2021 till bara 2,8 procent 2025.

Dometic har bredare vallgravar tack vare skalfördelar, global distribution och ett starkt fäste hos OEM-kunder som bygger in Dometics produkter som standard. Eftermarknaden (reservdelar och tillbehör) ger dessutom stabilare, mer återkommande intäkter än en engångsförsäljning av ett fordon. Trots detta har även Dometics marginal svängt kraftigt – från plus 13,0 procent 2021 till minus 3,9 procent 2024 innan en viss återhämtning till 9,1 procent 2025.

Vinnare Rond 3: Dometic ⭐⭐⭐ (3/5)

Motivering: Dometics eftermarknadsintäkter och globala OEM-relationer ger en strukturellt bredare vallgrav än KABE:s rena fordonsförsäljning, även om båda bolagen bevisligen är konjunkturkänsliga.

Rond 4: Värdering & estimat

Här möts två bolag på helt olika värderingsnivåer efter var sitt tufft år. KABE handlas kring P/E 17–20x på senaste resultatet (vinst per aktie dividerat med aktiekurs) men på betydligt lägre nivåer om man använder analytikernas framåtblickande estimat, eftersom 2025 var ett svagt år. Dometic har rasat rejält på börsen och handlas nu till P/E omkring 15–18x på 2025 års siffror, men till mycket lägre multiplar – ner mot 6–10x – på förväntad vinst 2026 och 2027, förutsatt att marginalerna återhämtar sig.

Vinnare Rond 4: Dometic ⭐⭐⭐⭐ (4/5)

Motivering: Om analytikernas vinstestimat för 2026–2027 infrias handlas Dometic till klart lägre multiplar än KABE, med en stor uppsida mot konsensusriktkurser. Risken är förstås att estimaten är för optimistiska givet den svaga senaste rapporten.

Rond 5: Operationella nyckeltal

KABE har en stark balansräkning med låg nettoskuld och god soliditet (eget kapital i förhållande till totala tillgångar), vilket gett bolaget muskler att betala utdelning även under sämre år. Omsättningen föll dock kraftigt, från 4,08 miljarder kronor 2023 till 3,21 miljarder 2025, en nedgång på över 20 procent på två år, och bruttomarginalen krympte i takt med prispress.

Dometic bär en betydligt tyngre skuldbörda efter förvärvsåren, med nettoskuld/EBITDA på 3,3 gånger vid halvårsskiftet 2026 – långt över det egna långsiktiga målet på cirka 2,5 gånger. Bolagets EBITA-marginal (rörelseresultat före avskrivningar på immateriella tillgångar) föll till 12,4 procent i andra kvartalet 2026 från 14,0 procent året innan, delvis på grund av högre kostnader och utökade omstruktureringsprogram.

Vinnare Rond 5: KABE Group ⭐⭐⭐⭐ (4/5)

Motivering: KABE:s låga skuldsättning och stabila soliditet ger en tryggare finansiell ställning, medan Dometics höga skuldnivå gör bolaget känsligare för ränteförändringar och konjunktursvackor.

Poängkortet

Domslut: KABE Group vinner matchen 3–2.

KABE tar hem sitt tredje rond på hemmaplan tack vare en enkel affärsmodell, en stabil huvudägare och en betydligt starkare balansräkning. Dometic bjuder på en intressantare “boxningsstil” med bredare vallgravar och en potentiellt attraktiv värdering om vändningen lyckas – men den höga skuldsättningen och de senaste årens svängningar i lönsamhet gör bolaget till en mer högriskbetonad utmanare just nu.

Varningsflaggor

KABE Group:

• Kraftig omsättnings- och marginalnedgång de senaste två åren – konjunkturkänslig risk på kort till medellång sikt, måttlig volatilitet

• Liten free float och koncentrerat ägande kan ge lägre likviditet i aktien – kortsiktig risk, låg till måttlig volatilitet

• Begränsad analytikerbevakning gör värderingen svårare att verifiera mot en bred konsensus – lång sikt, låg volatilitet

Dometic:

• Hög nettoskuld (3,3x EBITDA) gör bolaget känsligt för räntehöjningar och en långsammare konjunkturvändning – medellång till lång sikt, hög volatilitet

• Stora nedskrivningar 2024 visar att förvärvsstrategin inte alltid levererat väntad avkastning – lång sikt, hög volatilitet

• Fallande EBITA-marginal i senaste kvartalet trots kostnadsprogram – kort sikt, hög volatilitet

Så kan en privatsparare tänka

KABE Group kan passa den som vill ha en mer stabil, utdelningsorienterad kassaflödesdel av portföljen med en tydlig ägarfamilj i ryggen, men man bör vara medveten om att bolaget är litet, cykliskt och beroende av den europeiska fritidsmarknaden.

Dometic passar snarare den som är beredd att ta på sig ett turnaround-case med hög risk men också hög potentiell uppsida, förutsatt att skuldsättningen kan minska och marginalerna återhämtas i linje med analytikernas förväntningar.

Dela

Lämna en kommentar

________________________________________

Detta är min egen research och mina egna reflektioner som privatsparare, inte finansiell rådgivning eller en rekommendation att köpa, sälja eller behålla aktier.

Gillade du den här Fredagsfighten? Fler analyser som denna hittar du varje vecka på sparainvestera.substack.com.

Kommentera gärna vilket bolagspar du vill se mätas nästa gång!

Prenumerera nu

Presentation av utmanarna

Clas Ohlson grundades 1918 i Insjön och driver idag cirka 229 butiker i Sverige, Norge, Finland och Storbritannien, med hårdvaror, elektronik, hemartiklar och fritidsprodukter i sortimentet. Bolaget leds av VD Kristofer Tonström sedan 2021, tidigare VD för Filippa K.

Kjell Group grundades 1988 i Malmö och säljer konsumentelektronik-tillbehör samt installations- och supporttjänster i Sverige, Danmark och Norge. Bolaget noterades 2021 och har nyligen fått ny VD, Sandra Gadd, som tillträdde hösten 2025.

Rond 1: Affärsidé

Clas Ohlsons affärsidé är enkel att förstå: sälj praktiska hemprodukter och elektronik via ett brett butiksnät kombinerat med växande e-handel, som nu utgör nästan 20 procent av försäljningen. Modellen bygger på breda kundflöden och hög omsättningshastighet snarare än djup teknisk nischkompetens

Kjell Groups affärsidé – tillbehör och support för mobiler, datorer och smarta hem – är också lättbegriplig, men bolaget konkurrerar i en betydligt mer priskänslig nisch där kunder enkelt kan jämföra och köpa samma produkter billigare online. Det gör intjäningen känsligare för konkurrens från både nätjättar och lågprisaktörer.

Motivering:

Clas Ohlsons bredare sortiment och starkare varumärkeslojalitet gör affärsmodellen mer robust och lättare att räkna på för en vanlig sparare. Kjell har en tydlig idé men en tuffare konkurrenssituation som gör resultatet svårare att prognostisera.

Vinnare: ⭐⭐⭐⭐ Clas Ohlson

Exklusivt Erbjudande: Starta Ditt Sparande med en Bonus

I enlighet med Marknadsföringslagen (MFL) och Konsumentverkets riktlinjer för transparens, vill jag vara tydlig med att följande sektion innehåller information om ett samarbete med fondplattformen SAVR.

Som en del av vårt partnerskap och för att uppmuntra till ett mer kostnadsmedvetet sparande, kan vi erbjuda en introduktionsbonus via SAVR:s “Bjud in en vän”-program.

Erbjudandet:

• Bonus: 100 SEK i fondandelar.

• Till vem: Både dig som ny kund och mig som referensperson.

• Villkor: Du behöver öppna ett konto och initiera ett sparande. Inga dolda avgifter för att öppna kontot, och du omfattas av statlig insättningsgaranti och investerarskydd precis som hos andra banker.

Gör så här:

1. Använd denna länk: https://savr.com/r?r=LNaVW-SparaInvesteraSubstack

2. Öppna ett konto med BankID (tar ca 1-2 minuter).

3. Sätt in valfritt belopp eller starta ett månadssparande.

4. Få 100 kr extra att investera i valfri fond.

Genom att använda länken stödjer du även arbetet med denna Substack, samtidigt som du sänker dina egna fondavgifter. Det är, i min bok, definitionen av en “Grön Flagga” för ditt privata kassaflöde.

Nu tillbaka till analysen!

Rond 2: Ledning & Styrelse

Kristofer Tonström har lett Clas Ohlson sedan 2021 och kan visa upp en stabil resultatförbättring, med rörelsemarginal som stigit från 3,4 procent 2022/23 till 10,1 procent 2024/25. Kontinuiteten i ledningsgruppen har gett en tydlig, mätbar turnaround-story.

Kjell Group har istället bytt VD två gånger på kort tid – Andreas Rylander lämnade hösten 2025 och efterträddes av Sandra Gadd. Samtidigt genomförde storägaren FSN Capital en fullständig exit i maj 2025, medan nya ägare som Martin Lorentzons Cervantes Capital och familjen Eklund (Tepe) ökat sitt engagemang och garanterat en kapitalinjektion på cirka 200 miljoner kronor i januari 2026.

En tydlig trigger i Kjell Group är också deras nytillträdde styrelseordförande från Rusta som löpande köpt på sig aktier under 2026.

Motivering:

Ägarbyten och VD-byten signalerar osäkerhet och saknad kontinuitet hos Kjell, medan Clas Ohlson har en ledning med bevisat track record över flera år. Poäng till stabilitet.

Vinnare: ⭐⭐⭐⭐⭐ Clas Ohlson

Rond 3: Vallgravar – ⭐⭐⭐ Clas Ohlson

Clas Ohlsons vallgrav bygger på skalfördelar, ett starkt varumärke i Norden och ett brett fysiskt butiksnät som gör det svårt för renodlade nätaktörer att matcha kundupplevelsen fullt ut. Bolaget har dessutom historiskt visat förmåga att återhämta marginaler efter svaga år, vilket tyder på en viss prissättningsmakt.

Kjell Groups vallgrav är svagare eftersom tillbehörsmarknaden är fragmenterad och lätt att konkurrera på pris, vilket syns i att bruttomarginalen föll kraftigt under 2025 på grund av lagernedskrivningar och prispress. Bolagets installations- och supporttjänster ger visserligen en viss differentiering, men den har inte räckt för att skydda lönsamheten senaste åren.

Motivering:

Clas Ohlsons intjäning har varit mer stabil över konjunkturcykler jämfört med Kjells kraftiga svängningar i marginal och resultat de senaste fyra åren.

Vinnare: ⭐⭐⭐ Clas Ohlson

Rond 4: Värdering & Estimat

Här blir det mer jämnt. P/E-talet (pris i förhållande till vinst per aktie) för Clas Ohlson har legat i intervallet 12–24 de senaste åren, med EV/EBIT (bolagsvärde i förhållande till rörelseresultat, exklusive kassa/skuld) mellan 13 och 21 gånger. Det är en rimlig men inte billig värdering för en mogen detaljhandelsaktör.

Kjell Groups värdering ser paradoxalt nog attraktiv ut på framåtblickande estimat, med en förväntad forward P/E omkring 7,6 gånger och EV/EBITDA under 3,5 gånger om vinsten återhämtar sig som analytiker räknar med. Det är dock ett rent turnaround-case där hela värderingen hänger på att lönsamheten faktiskt vänder, vilket gör att jag ändå ger poängen till Kjell för den asymmetriska uppsidan – men med stor osäkerhet.

Motivering:

Clas Ohlson är rimligt värderat för sin kvalitet, medan Kjell är billigt om vändningen lyckas – men det är ett betydligt högre risktagande.

Vinnare: ⭐⭐⭐⭐ Kjell Group

Rond 5: Operationella nyckeltal

Clas Ohlsons bruttomarginal (andel av försäljningen som blir kvar efter varukostnad) har stärkts till 47,2 procent för helåret 2025/26, och nettoskulden är i praktiken negativ (nettokassa) med en nettoskuld/EBITDA på -0,1 gånger. Det ger en mycket stark finansiell ställning inför framtida investeringar eller utdelningar.

Kjell Group kämpar däremot med fallande bruttomarginal, ned till 39,2 procent för helåret 2025 (42,3 procent exklusive engångsnedskrivningar av lager), och en justerad EBITA-marginal på bara 1,8 procent. Nettoomsättningen föll dessutom sju kvartal i rad fram till slutet av 2025, ett tydligt tecken på strukturella utmaningar snarare än tillfällig motvind.

Motivering:

Clas Ohlsons operationella nyckeltal visar konsekvent förbättring medan Kjells siffror pekar nedåt över flera år – ett tydligt knockout-argument.

Vinnare: ⭐⭐⭐⭐⭐ Clas Ohlson

Så passar bolagen i din portfölj

Clas Ohlson passar som den stabila kassaflödesdelen i portföljen – ett bolag med förutsägbar intjäning, stark balansräkning och utdelning, snarare än en aktie du köper för explosiv tillväxt. Det lämpar sig bäst för sparare med medellång till lång horisont som vill ha lägre volatilitet i portföljen.

Kjell Group är ett rent turnaround-case som passar den mer riskvilliga delen av portföljen, för sparare som tror på ledningens omställningsplan och den nya ägarbilden med Cervantes Capital i förarsätet. Det är inte en aktie för den som vill sova gott om natten – men uppsidan kan bli stor om vändningen lyckas.

Varningsflaggor – Clas Ohlson

• Hög värdering historiskt vid toppar i cykeln kan pressa avkastningen på kort till medellång sikt (låg volatilitet, men värderingsrisk)

• Konjunkturkänslig sällanköpshandel gör bolaget exponerat vid lågkonjunktur på medellång sikt (måttlig volatilitet)

• Fortsatt press från e-handel och lågprisaktörer är en långsiktig strukturell risk (låg till måttlig volatilitet)

Varningsflaggor – Kjell Group

• Sviktande lönsamhet och fallande bruttomarginal skapar hög osäkerhet på kort sikt (hög volatilitet)

• Nyligen genomförd nödfinansiering och stort ägarskifte ökar utspädningsrisk och styrningsrisk på kort till medellång sikt (hög volatilitet)

• Turnaround är inte garanterad – om vändningen misslyckas kan aktien tappa ytterligare värde på medellång till lång sikt (mycket hög volatilitet)

Poängkort

Domslutet

Clas Ohlson vinner Fredagsfighten på poäng, 4-1. Bolaget levererar konsekvent starkare siffror, en stabilare ledning och en mer robust affärsmodell, medan Kjell Group bara tar hem ronden om värdering – och då enbart om man tror på ett lyckat vändningsarbete. För den defensiva spararen är Clas Ohlson den självklara vinnaren, men Kjell Group kan bli en intressant “deep value”-satsning för den som orkar bära den högre risken.

Prenumerera nu

Dela

Lämna en kommentar

Vad tycker du – håller du med om domslutet, eller ser du något jag missat i analysen? Kommentera gärna med ditt förslag på nästa bolagspar till Fredagsfighten!

Detta är min egen research och mina egna reflektioner som privatsparare, inte finansiell rådgivning eller en rekommendation att köpa, sälja eller behålla aktier.

Jag har haft Vertiseit på bevakningslistan sedan förvärvet av Scala offentliggjordes i maj, men det var när jag läste igenom Q2-rapporten och lyssnade på Q&A-sessionen att jag bestämde mig för att gräva djupare. Ett bolag som på samma kvartal levererar 52 procents ARR-tillväxt, dubblerar sitt kassaflödesmått och samtidigt tar en jätteklunk av ett 39 år gammalt, globalt känt varumärke inom digital skyltning – det är sällan man ser den kombinationen i svenska small caps.

Prenumerera nu

Det som gör caset extra intressant för mig är att Vertiseit inte är ett “tillväxt till varje pris”-bolag. Ledningen har i över ett decennium levererat sekventiell ARR-tillväxt kvartal efter kvartal, samtidigt som man siktar mot 35 procents cash EBITDA-marginal 2032. Frågan jag vill besvara i denna analys är om Scala-affären är den katalysator som för bolaget närmare sina finansiella mål, eller om integrationsrisken och den ökade skuldsättningen väger tyngre än tillväxtlyftet.

Executive Summary

Vertiseit är en svensk SaaS-leverantör inom “In-store Experience Management” (IXM) – digital skyltning, innehållsstyrning och Retail Media i fysiska butiker. Bolaget har vuxit organiskt med tvåsiffriga tal i över ett decennium och adderat förvärv som Dise, MultiQ, Grassfish, Visual Art och nu Scala. Q2 2026 visade en ARR på 440 MSEK (+52,3 procent), men ett redovisat resultat på -18,3 MSEK, tyngt av cirka 28,6 MSEK i engångskostnader kopplade till Scala-integrationen. Fritt kassaflöde vände starkt till 18,9 MSEK från 0,8 MSEK året innan. Scala-förvärvet, finansierat med en riktad nyemission om 182 MSEK på en kurs över nuvarande börsnivå samt utökad kreditfacilitet, stärker Vertiseits närvaro i Nordamerika väsentligt och adderar en stor bas av perpetual-licenskunder att konvertera till SaaS.

Värderingen ligger på cirka 2,8–2,9x EV/Sales och 14–17x EV/EBITDA på 2026 års estimat, vilket bara kan beskrivas som relativt lågt för en SaaS-verksamhet med över 15 procents organisk ARR-tillväxt. Insynshandeln har varit övervägande köpdominerad de senaste månaderna, med både VD och styrelseledamöter som nettoköpare.

Caset tycker jag passar investerare som är bekväma med förvärvsdriven tillväxt, integrationsrisk och en bolagsvärdering som fortfarande prisar in en betydande del framtida vinsttillväxt.

Introduktion

Vertiseit tillhör en kategori bolag jag gillar att följa: mjukvarubolag som växer både organiskt och via förvärv, men som samtidigt håller ett vakande öga på lönsamhet och kassaflöde snarare än att bränna kapital för tillväxtens skull. Bolaget verkar inom ett nischat men växande segment – digitala kundupplevelser i fysisk butik – där gränsen mellan mjukvara, hårdvara och tjänster historiskt varit otydlig, men där Vertiseit medvetet styr mixen mot mjukvara.

Med notering på Nasdaq First North Growth Market sedan 2019 och en ambition att flytta till Nasdaq Stockholms huvudlista är Vertiseit ett bolag i en tydlig mognadsfas. Samtidigt gör Scala-förvärvet att bolaget nästan dubblerar sin ARR jämfört med för två år sedan, vilket ställer nya krav på integrationsförmåga och kapitaldisciplin. Den här analysen går igenom historik, affärsmodell, ägarbild, incitamentsprogram, finansiell utveckling, vad som diskuterats på de senaste årens investerarcaller, pressmeddelandekadens, kapitalallokering, estimat och värdering – för att landa i en bedömning av vem caset faktiskt passar.

Historik & Ursprung

Vertiseit grundades 2008 i Varberg av Johan Lind och Oskar Edespong, som fortfarande är VD respektive CTO och två av bolagets största ägare. Bolaget startade som en fullserviceleverantör av digital skyltning och blev under sina första år partner till amerikanska Scala – samma varumärke man nu förvärvat. När Scala år 2016 valde att gå från att vara en ren partnerleverantör till att konkurrera direkt med sina egna partners, bröt Vertiseit samarbetet och förvärvade istället Karlstadsbolaget Dise 2017, som hade utvecklat en egen mjukvaruplattform för att styra innehåll och funktioner på skärmar.

Aktien noterades på First North i maj 2019 till en teckningskurs om 15,30 kronor. Sedan börsnoteringen har bolaget genomfört en rad förvärv – bland andra MultiQ, Grassfish, Visual Art, MDT och Muse – som en del av en medveten roll-up-strategi där ledningen siktar på 2–4 förvärv per år. Cirkeln slöts i maj 2026 när Vertiseit förvärvade just Scala från det amerikanska bolaget Stratacache, i en affär som VD Johan Lind själv beskrivit som ett återköp av bolagets ursprungliga partner och en möjlighet att omvandla en stor global installerad bas av perpetual-licenser till återkommande SaaS-intäkter.

Lyssna även gärna på nedanstående podcast där grundaren Johan Lind intervjuas. Mycket spännande och jag tyckte man fick en bra inblick i hur Johan tänker och arbetar

Affärsmodell & Struktur

Vertiseits erbjudande kallas In-store Experience Management (IXM) – en plattform som orkestrerar allt från butiksdata och målgruppsstyrning till innehåll, applikationer och resultatuppföljning i fysiska butiksmiljöer. Bolaget arbetar med cirka 2 000 varumärken och orkestrerar över 450 000 kontaktpunkter globalt, med varumärkena Dise, Grassfish, Visual Art och nu Scala under samma koncerntak. Intäkterna delas i praktiken upp i tre delar: SaaS-intäkter (mjukvarulicenser, standardiserade och återkommande), systemförsäljning (hårdvara som skärmar och mediaspelare) och konsulttjänster (implementation, innehållsproduktion, projektledning).

Den strategiska riktningen är glasklar och har varit konsekvent i flera år: öka andelen SaaS-intäkter av totalen, eftersom SaaS-bruttomarginalen ligger mellan 83 och 91 procent jämfört med betydligt lägre marginaler på hårdvara och konsulttjänster. Ett nyare tillväxtben är Retail Media, där butikskedjor kan sälja annonsutrymme på sina digitala skyltar via Vertiseits plattform. Enligt ledningen ökar en butikskedjas licensintäkter med ungefär 40 procent när Retail Media-modulen läggs till, och Sverige har redan sett lanseringen av landets första sammankopplade Retail Media-nätverk tillsammans med Bonnier News. Scala-förvärvet adderar dessutom ett globalt partnernätverk – bland andra FORTÉ, AVI-SPL och Diversified – som ger Vertiseit direkt tillgång till den nordamerikanska marknaden utan att själva behöva bygga upp en säljorganisation där.

Exklusivt Erbjudande: Starta Ditt Sparande med en Bonus

I enlighet med Marknadsföringslagen (MFL) och Konsumentverkets riktlinjer för transparens, vill jag vara tydlig med att följande sektion innehåller information om ett samarbete med fondplattformen SAVR.

Som en del av vårt partnerskap och för att uppmuntra till ett mer kostnadsmedvetet sparande, kan vi erbjuda en introduktionsbonus via SAVR:s “Bjud in en vän”-program.

Erbjudandet:

• Bonus: 100 SEK i fondandelar.

• Till vem: Både dig som ny kund och mig som referensperson.

• Villkor: Du behöver öppna ett konto och initiera ett sparande. Inga dolda avgifter för att öppna kontot, och du omfattas av statlig insättningsgaranti och investerarskydd precis som hos andra banker.

Gör så här:

1. Använd denna länk: https://savr.com/r?r=LNaVW-SparaInvesteraSubstack

2. Öppna ett konto med BankID (tar ca 1-2 minuter).

3. Sätt in valfritt belopp eller starta ett månadssparande.

4. Få 100 kr extra att investera i valfri fond.

Genom att använda länken stödjer du även arbetet med denna Substack, samtidigt som du sänker dina egna fondavgifter. Det är, i min bok, definitionen av en “Grön Flagga” för ditt privata kassaflöde.

Nu tillbaka till analysen!

Ledning, Styrelse och Ägarbild

Johan Lind, en av grundarna, är fortsatt VD och en av de större ägarna i bolaget, medan medgrundaren Oskar Edespong är CTO. Jonas Lagerqvist är Deputy CEO och CFO och agerar även bolagets huvudsakliga IR-kontakt på investerarcallerna. Ägarbilden har förändrats en del i takt med kapitalanskaffningar för förvärv, men mediekoncernen Bonnier (Bonnier Capital AB) är den klart största ägaren med runt 17–20 procent av kapitalet, följt av grundarna Johan Lind, Adrian Nelje och Oskar Edespong samt institutionella ägare som Nordea Investment Management, Andra AP-fonden.

Incitamentsprogram, insynshandel och aktiekursutveckling

Vertiseit har flera parallella teckningsoptionsprogram (TO) för anställda och nyckelpersoner. Löpande program inkluderar TO 6 (53 kronor, till maj 2027), TO 6.1 (65 kronor, till oktober 2027). På årsstämman 2025 beslutades om ett nytt program, TO 7, om högst 661 000 optioner (cirka 2,2 procent av utestående aktier) med teckningskurs 95,00 kronor, löptid maj 2028. På årsstämman 2026 tillkom TO 8 om högst 660 000 optioner, även den med teckningskurs 95,00 kronor och löptid maj 2029. Ett tydligt mönster: optionerna förvärvas till marknadsvärde utan prestationskriterier kopplade till exempelvis ARR-tillväxt eller lönsamhet – den enda “kravet” är en positiv aktiekursutveckling som gör att optionerna hamnar in-the-money. Med aktien runt 57 kronor i dagsläget ligger både TO 7 och TO 8 (95 kronor) fortfarande långt över nuvarande kurs, vilket innebär att ledningen behöver se en uppgång på över 65 procent innan dessa optioner blir värda något att utnyttja.

Det är positivt att teckningsoptionsprogrammen har ett teckningspris över nuvarande kursnivåer men det resulterar också i en utspädning i EPS.

Insynshandeln senaste 24 månaderna har varit nettopositiv i 7 av 24 månader, med ett nettoinflöde om cirka 80 MSEK över perioden och hela 182 MSEK de senaste 90 dagarna – men den siffran är kraftigt påverkad av den riktade nyemissionen i samband med Scala-affären snarare än rena marknadsköp.

Finansiell Utveckling

Q2 2026 – bolagets senast publicerade kvartalsrapport – visade en nettoomsättning på 199,3 MSEK, upp 18,6 procent mot 168,1 MSEK i Q2 2025. ARR (årliga återkommande intäkter) landade på 440,0 MSEK, en ökning med 52,3 procent i fasta växelkurser jämfört med 290,2 MSEK ett år tidigare, där merparten av lyftet kom från Scala-förvärvet men där organisk ARR-tillväxt fortsatt bidrog med en årstakt på cirka 12,2 procent. SaaS-intäkterna växte till 97,8 MSEK från 73,1 MSEK.

Det redovisade resultatet fortsätter att vara negativt, men det beror i hög grad på engångskostnader – cirka 28,6 MSEK i förvärvs- och integrationskostnader kopplade till Scala, inklusive avgångsvederlag för personal som friställdes i samband med att organisationen skalades ned från över 100 till 35 anställda. Det som gör mig mest nöjd som privatsparare är att fritt kassaflöde vände till 18,9 MSEK, upp från blygsamma 0,8 MSEK ett år tidigare, samtidigt som churn sjönk till 3,1 procent och Net Revenue Retention steg till 106,7 procent – ett tecken på att kärnverksamheten mår bra även mitt i en stor integration.

Vad sägs i konferenssamtalen?

Jag har gått igenom investerarcallerna för Q4 2025, Q1 2026 och Q2 2026, och ett tydligt mönster växer fram. Analytiker – främst Fredrik Nilsson på Redeye och Rikard Engberg på DNB Carnegie – återkommer konsekvent till tre teman: kvaliteten på den organiska tillväxten kontra förvärvad tillväxt, marginalutvecklingen kvartal för kvartal, samt hur nya förvärv ska integreras utan att tära på lönsamhetsmålen.

På Q1-callet frågade Nilsson om svängningar i systemförsäljning och konsultintäkter, och ledningen var påfallande transparent om att vissa branscher (särskilt fordonsindustrin) tillfälligt bromsat konsultköp. Engberg drev frågan om NRR och churn djupare in i detaljerna kring hur förvärv skevar jämförelsetalen – ett svar som återkom nästan identiskt på Q2-callet när Nilsson ifrågasatte den låga initiala intäktsbidraget från Scala. Ett citat som fastnat hos mig från Q2-callet, när Nilsson pressade på om Volvo-affären som Vertiseit förlorade i en upphandling, var CEO Johan Linds svar:

Det säger något om hur ledningen hanterar motgångar – man är öppen om förlorade affärer men sätter snabbt saken i proportion till helheten. Ett annat återkommande tema är frågor om AI:s påverkan på konkurrensbilden, där ledningen konsekvent svarat att man inte ser nya utmanare men att kundernas krav på “agentic workflows” och MCP-stöd ökar. Sammantaget ger konferenssamtalen bilden av en ledning som är ovanligt transparent kring svaga punkter (tappade affärer, skeva jämförelsetal) samtidigt som man håller fast vid det långsiktiga narrativet om skalbarhet och lönsamhet.

Pressmeddelanden de senaste 12 månaderna

Vertiseits kommunikationsmönster är tydligt kvartalsstyrt i grunden, men bolaget har under det senaste året kraftigt ökat frekvensen av transaktionsrelaterade pressmeddelanden. Utöver de fyra ordinarie kvartalsrapporterna (Q3 2025, Q4/helår 2025, Q1 2026, Q2 2026) har bolaget under perioden maj–juni 2026 skickat ut en tät serie meddelanden kopplade till Scala-affären: förvärvsbeskedet den 20 maj, den riktade nyemissionen samma dag, slutförandet av förvärvet den 1 juni, samt utfallet av teckningsoptionsutnyttjande i TO 5A som gav bolaget ytterligare 13 MSEK. Dessutom kommunicerades kommunikén från årsstämman i april 2026 med beslut om nytt incitamentsprogram.

Mönstret är alltså händelsedrivet snarare än ett löpande informationsflöde – under lugnare perioder mellan rapporter är det tyst, men så fort en förvärvs- eller kapitalaktivitet inleds kommer en tät kedja av kopplade meddelanden inom loppet av veckor. Det är en kommunikationsstil jag som investerare uppskattar, eftersom den signalerar att bolaget inte “pressmeddelar” för att synas utan för att uppfylla informationsplikten kring faktiskt väsentliga händelser.

Kapitalallokering

Vertiseits kapitalallokering har historiskt kretsat kring en kombination av organisk investering i produktutveckling och en aktiv roll-up-strategi, med ett uttalat mål om 2–4 förvärv per år. Scala-affären representerar dock en betydligt större transaktion än de tidigare tuck-in-förvärven: en köpeskilling om cirka 265 MSEK, finansierad genom en riktad nyemission om 182 MSEK (3 033 314 nya B-aktier till 60 kronor, en premie om 28,5 procent mot stängningskursen) samt en utökad kreditfacilitet hos Nordea Bank.

Strukturellt valde ledningen en kombinerad aktie- och tillgångsaffär – aktier för de europeiska enheterna, likvida medel för resten av världen – vilket VD Johan Lind själv beskrivit som ett sätt att väsentligt minska transaktionsrisken givet den korta tidsramen (fyra dagar för indikativt bud, mindre än en månad till avslut) som den säljande motparten Stratacache krävde. Integrationen har genomförts med kirurgisk precision på kostnadssidan: personalstyrkan i Scala minskades från drygt 100 till 35 anställda, med samtliga integrationskostnader (28,7 MSEK) redan bokförda i Q2-rapporten och inga ytterligare kostnader väntade. Ledningens egna finansiella mål – 20 procent årlig ARR-tillväxt, 25 procent årlig tillväxt i cash EBITDA per aktie, samt över 100 procent NRR – fungerar som en tydlig kompassnål för hur framtida förvärv ska bedömas, och enligt Jonas Lagerqvist ska varje förvärv “increase and strengthen both profitability and cash flow”.

Estimat 2026–2028

Analytikerhusen Redeye och DNB Carnegie har båda reviderat upp sina estimat efter Scala-affären. Nedan en sammanställning baserad på tillgängliga analytikerdata, med reservation för att exakta antaganden skiljer sig mellan hus och att Scala-affären gör historiska jämförelser mer komplicerade.

Värdering

Vertiseit handlas för närvarande (aktiekurs cirka 57 SEK) till ett P/E-tal som ser extremt av ut på ytan – runt 758–980x på trailing basis – men detta är en effekt av det svaga redovisade resultatet snarare än ett meningsfullt mått, eftersom nettoresultatet tyngs av avskrivningar på förvärvade immateriella tillgångar och engångskostnader.

Mer relevanta mått för ett förvärvsintensivt SaaS-bolag är EV/Sales och EV/EBITDA: Vertiseit handlas till cirka 2,8–2,9x EV/Sales 2025/2026 och mellan 14x och 22x EV/EBITDA beroende på om man använder rapporterad eller cash-justerad EBITDA.

DNB Carnegie har i sin analys satt ett fair value-intervall på 52–72 kronor, där den övre delen bygger på en DCF-modell som fångar den långsiktiga tillväxtpotentialen och den nedre på en peer-värdering baserad på 2026 års estimat.

Redeye har på liknande sätt höjt sitt basscenario till 75–81 kronor efter Scala-affären, med argumentet att Vertiseit handlas till 14,4x och 11,5x cash EBITDA för 2026/2027 – enligt Redeye “one of the cheaper SaaS businesses with over 15% organic ARR growth”. Jämfört med sektorpeers som Lime Technologies, Addnode och Knowit, som ofta handlas till högre EV/Sales-multiplar tack vare renare SaaS-profiler, ligger Vertiseit i den lägre delen av intervallet – något analytikerna tillskriver den fortsatt relativt stora andelen icke-SaaS-intäkter (hårdvara, konsulttjänster).

Sett i ett värderingscykel-perspektiv befinner sig Vertiseit i en fas av multipel-normalisering efter en period av viss press på aktien (aktien föll över 20 procent under inledningen av 2026 innan Scala-affären vände sentimentet). EV/S-multipeln ligger nära sitt 3- och 5-årssnitt (2,8x), vilket antyder att aktien handlas i linje med sin historiska värderingsrange snarare än på extrempunkter – varken uppenbart övervärderad eller ett fyndläge.

Min erfarenhet är oftast att man kan få bra ingångslägen i en aktie när bolaget börjar redovisa ett positivt resultat vilket gör att P/E-talet drastiskt minskar de kommande kvartalen framåt.

Drivkrafter & Risker

Gröna flaggor:

• Konsekvent organisk ARR-tillväxt kvartal efter kvartal sedan 2012, med Net Revenue Retention stabilt över 100 procent och sjunkande churn – ett tecken på verklig produktstickiness snarare än ren nykundsjakt.

• Scala-förvärvet ger omedelbar global partnerskala i Nordamerika (50 procent av Scalas kunder är amerikanska) utan att Vertiseit själva behövt bygga upp en kostsam lokal säljorganisation.

• Retail Media som ny intäktskälla adderar upp till 40 procent högre licensintäkter per befintlig kund, med tydlig inbound-efterfrågan som redan validerats i Sverige.

Röda flaggor:

• Integrationsrisk är betydande: Scala är den enskilt största och mest komplexa affären i bolagets historia, med en global omorganisation, ERP-migrering och en flerårig omvandling av perpetual-licenser till SaaS som ännu inte är bevisad i praktiken.

• Ökad skuldsättning och utspädning: nyemissionen och den utökade kreditfaciliteten hos Nordea innebär högre finansiell risk samtidigt som likviditetsmåtten (current ratio kring 0,7) redan var ansträngda innan förvärvet.

Scenarioanalys

Bear case:

Konverteringen av Scalas perpetual-licenser till SaaS går trögare än väntat, den nordamerikanska partnerkanalen levererar inte i den takt ledningen hoppas, och integrationskostnaderna sprider sig in i 2027. Organisk tillväxt faller under 10 procent och marginalexpansionen stannar av. Detta scenario är realistiskt givet att ledningen själv medgett att konverteringen “will take years” och att liknande tidigare integrationer (Dise, ursprungliga Scala) tagit lång tid. Riktkurs 40-45 SEK.

Base case:

Integrationen fortlöper enligt plan (vilket ledningen redan indikerat för den organisatoriska delen), organisk ARR-tillväxt stabiliseras kring 12–15 procent, och Scala bidrar gradvis med förbättrad marginal i linje med koncernens 35 procent cash EBITDA-mål. Aktien handlas i linje med sitt historiska EV/Sales-snitt. Detta är det mest sannolika scenariot givet den transparenta och detaljerade kommunikationen från ledningen om integrationsstatus. Riktkurs 65-70 SEK.

Bull case:

Vertiseit landar en eller flera av de stora QSR-upphandlingarna som nämndes i Q2-callet, Retail Media-modulen skalas snabbt internationellt (DACH-marknaden näst i tur), och Scala-konverteringen går snabbare än historiska exempel. En notering på Nasdaq Stockholms huvudlista breddar dessutom investerarbasen. Detta scenario kräver att flera osäkra faktorer – stora enskilda upphandlingar och internationell skalning – faller på plats samtidigt, vilket gör det mindre sannolikt på kort sikt men fullt möjligt på 2–3 års horisont. Riktkurs 85-95 SEK.

Dela

Lämna en kommentar

Sammanfattande bedömning

Vertiseit passar investerare som är bekväma med förvärvsdriven tillväxt och kan acceptera viss kortsiktig resultatvolatilitet i utbyte mot exponering mot en strukturell trend – digitaliseringen av den fysiska butiksupplevelsen – där bolaget byggt en tydlig marknadsposition över 15+ år. Det är inte en aktie för den som vill se rena, oskeva GAAP-vinster på kort sikt, eftersom förvärvskostnader och avskrivningar kommer fortsätta störa resultaträkningen under integrationsfasen. Däremot tycker jag kassaflödesutvecklingen, den stabila NRR:n och ledningens konsekventa track record av att leverera på sina egna finansiella mål gör caset intressant för den som har en investeringshorisont på flera år och kan stå ut med att en stor del av avkastningen hänger på hur väl Scala-integrationen faktiskt går.

Personlig reflektion

Det som gör Vertiseit attraktivt för mig som privatsparare är kombinationen av en ovanligt lång och konsekvent organisk tillväxthistoria med en ledning som verkar veta exakt vad de gör när de förvärvar – detaljnivån kring hur Scala-integrationen genomförts (personalminskning, kostnadsredovisning i samma kvartal, ingen ytterligare kostnadsrisk) andas kontroll snarare än improvisation.

Samtidigt är jag ärlig med mig själv om att jag inte fullt ut kan bedöma hur snabbt en installerad bas av perpetual-licenskunder faktiskt låter sig konverteras till SaaS – det är precis den typen av execution-risk som kan se enkel ut i en presentation men ta år att realisera i praktiken. Det gör att jag landar i att caset är läsvärt och värt att fortsätta följa kvartal för kvartal, snarare än något jag känner mig redo att ha en stark övertygelse om än.

Friskrivning: Denna text är enbart ett uttryck för min egen analys och research och ska inte betraktas som finansiell rådgivning eller en rekommendation att köpa eller sälja aktier. Investeringar i aktier innebär alltid risk, och du bör alltid göra din egen analys eller rådgöra med en licensierad rådgivare innan du fattar investeringsbeslut.

Att följa upp utvecklingen endast på månadsbasis är på tok för kort historisk egentligen.

Prenumerera nu

Månadens analyser i korthet

Jämförelseindex är OMXSGI, alltså Stockholm All-Share Gross Index. Kurserna avser stängningskurs närmast publiceringsdatum respektive stängningskurs den 31 juli 2026.

Djupdykning per bolag

Volati AB

Händelser sedan publicering:

Volati fick en ganska blandad månad efter publicering. Q2-rapporten visade att omsättningen fortsatt växte, men lönsamheten kom in klart svagare än föregående år, där EBITA föll samtidigt som vissa affärsenheter fortsatt hade det tungt. Marknaden reagerade också därefter, och aktien föll initialt efter rapporten trots att kassaflödet var fortsatt starkt och bolaget betonade god tillgång till nya förvärvsmöjligheter. Det här gör Volati till ett ganska tydligt “visa mig marginalåterhämtningen först”-case just nu. Caset lever fortfarande på kassaflöde, decentralisering och förvärvskapacitet, men juli visade också att marknaden inte tänker betala upp för strukturen om resultatutvecklingen i de underliggande bolagen haltar.

Exklusivt Erbjudande: Starta Ditt Sparande med en Bonus

I enlighet med Marknadsföringslagen (MFL) och Konsumentverkets riktlinjer för transparens, vill jag vara tydlig med att följande sektion innehåller information om ett samarbete med fondplattformen SAVR.

Som en del av vårt partnerskap och för att uppmuntra till ett mer kostnadsmedvetet sparande, kan vi erbjuda en introduktionsbonus via SAVR:s “Bjud in en vän”-program.

Erbjudandet:

• Bonus: 100 SEK i fondandelar.

• Till vem: Både dig som ny kund och mig som referensperson.

• Villkor: Du behöver öppna ett konto och initiera ett sparande. Inga dolda avgifter för att öppna kontot, och du omfattas av statlig insättningsgaranti och investerarskydd precis som hos andra banker.

Gör så här:

1. Använd denna länk: https://savr.com/r?r=LNaVW-SparaInvesteraSubstack

2. Öppna ett konto med BankID (tar ca 1-2 minuter).

3. Sätt in valfritt belopp eller starta ett månadssparande.

4. Få 100 kr extra att investera i valfri fond.

Genom att använda länken stödjer du även arbetet med denna Substack, samtidigt som du sänker dina egna fondavgifter. Det är, i min bok, definitionen av en “Grön Flagga” för ditt privata kassaflöde.

Nu tillbaka till analysen!

Boozt & Nelly

Av juli-casen var det Boozt som fick den tydligaste bekräftelsen av marknaden. Aktien steg 11,7 procent sedan publicering, vilket motsvarar drygt 11 procentenheter bättre än OMXSGI under samma period. Det säger inte allt om fundamentan, men det säger något om sentimentet: marknaden var uppenbart beredd att fortsätta premiera ett bolag som uppfattas ha bättre operativ kvalitet, starkare struktur och högre trovärdighet i lönsamhetsresan. Nelly utvecklades också bättre än index, men mer försiktigt, och det känns som att marknaden fortfarande betraktar det som ett case som måste bevisa mer innan en större omvärdering kan ske. Om Boozt blev månadens tydliga momentumvinnare, så blev Nelly snarare ett exempel på att en okej utveckling inte alltid räcker för att skapa riktig eufori.

Cloetta AB

Cloetta stod för en av månadens starkaste rapportreaktioner. Q2-rapporten visade tydligt förbättrad lönsamhet, och rörelsemarginalen lyfte till 14,9 procent från 11,5 procent året innan, vilket fick aktien att stiga tvåsiffrigt på rapportdagen. Flera uppföljande analyser beskrev kvartalet som betydligt starkare än väntat, och både riktkurser och prognoser justerades upp efter rapporten. Det som gör kursreaktionen extra intressant är att den inte bara byggde på ett starkt kvartal i isolation, utan på att marknaden verkar börja tro på att Cloetta faktiskt kan hålla i marginalförbättringen över tid. I ett börsklimat där många bolag fortfarande får kämpa för varje tiondel på marginalen räckte det långt att Cloetta levererade både kvalitet och trovärdighet.

RVRC

RVRC blev ingen explosiv kursvinnare i juli, men utvecklingen var ändå bättre än index sedan publicering. Det gör caset intressant på ett annat sätt än Boozt och Cloetta. Här känns det snarare som att marknaden fortsatt ser bolaget som ett kvalitetscase, men utan att vilja jaga aktien aggressivt på kort sikt. En sådan kursbild brukar ofta betyda att förväntningarna redan är relativt höga, samtidigt som marknaden fortfarande vill se fortsatt stabil leverans innan den tar nästa steg i värderingen. RVRC ser därför ut att ha hållit ihop väl under månaden, men mer som en disciplinerad poängspelare än som en knockout-vinnare.

Byggmax Group & BHG Group

Här blev skillnaden mellan två till synes närliggande case väldigt tydlig. Byggmax kom med en rapport som visade förbättrad lönsamhet, hög bruttomarginal och god kostnadskontroll, vilket i sig var ett styrketecken i en fortfarande ganska försiktig konsument- och byggmarknad. Trots det blev kursreaktionen ganska modest, och aktien utvecklades faktiskt något sämre än OMXSGI sedan publicering. Marknaden verkade alltså uppskatta rapporten, men inte tillräckligt mycket för att fullt ut omvärdera caset.

För BHG blev juli betydligt tuffare. Bolaget visade visserligen tillväxt och tecken på förbättring i flera delar av verksamheten, men marknadens dom blev ändå hård, och aktien föll kraftigt efter rapporten. Det tolkar jag som att förtroendet fortfarande är skört. När en aktie faller trots att rapporten på ytan inte ser katastrofal ut är det ofta ett tecken på att marknaden tvivlar på hur hållbar förbättringen faktiskt är. Juli blev därför ännu ett exempel på att BHG inte bara måste visa bättre siffror – bolaget måste också återvinna förtroende.

Synsam AB

Synsam hade en ganska stillsam månad efter publicering. Aktien steg något i absoluta tal, men underpresterade index under perioden. Det här brukar vara typiskt för bolag som marknaden redan har en ganska tydlig uppfattning om: kvaliteten uppskattas, men överraskningshöjden är begränsad. Synsam känns därför fortfarande som ett ganska robust case, men inte som den typ av aktie som nödvändigtvis får en större omvärdering bara på att caset ser sunt ut. I juli blev det mer stabilitet än dramatik, och det är i sig inte ett svaghetstecken – bara en annan typ av aktieprofil än de mest kursdrivna namnen i listan.

Alligo & Bergman & Beving

Alligo levererade en rapport som på flera punkter såg riktigt bra ut. Omsättningen ökade, den organiska tillväxten var positiv och den justerade EBITA-marginalen förbättrades till 7,2 procent från 5,8 procent året innan. Trots att kursreaktionen var ganska sval presterade aktien i nivå med index sedan publicering. Det säger något viktigt: ibland räcker inte en stark rapport i sig om marknaden fortfarande är osäker på hur uthållig förbättringen är eller om mycket redan ligger i förväntningarna.

För Bergman & Beving blev utvecklingen ännu svagare i kursen, trots att det långsiktiga kvalitetsnarrativet fortfarande finns kvar. I den här typen av bolag är det inte ovanligt att marknaden blir mer avvaktande när det saknas en tydlig kortsiktig trigger. Juli blev därför en påminnelse om att kvalitetsbolag inte alltid får betalt direkt – särskilt inte om marknaden är mer fokuserad på närtid, momentum och tydliga katalysatorer.

NOTE AB

NOTE kom med en stark rapport på topline, där försäljningen steg till rekordnivåer i Q2 och rörelseresultatet också förbättrades tydligt mot föregående år. Samtidigt fanns det mer blandade signaler under ytan, bland annat kring kassaflödet, vilket gjorde att marknadens reaktion blev ganska sansad. Aktien underpresterade index sedan publicering. Det här känns därför som ett bra exempel på ett bolag där den operativa kvaliteten fortfarande är intakt, men där marknaden redan hunnit bli mer kräsen kring vad som faktiskt ska driva nästa ben upp i värderingen.

Gruvaktiebolaget Viscaria

Viscaria blev ett av månadens bättre case relativt index. Aktien steg 3,4 procent sedan publicering, vilket var drygt 3 procentenheter bättre än OMXSGI under samma period. I ett bolag som Viscaria handlar dock kursrörelser sällan om kvartalsmarginaler eller små prognosjusteringar, utan betydligt mer om finansiering, projektrisk och vägen mot faktisk gruvstart. Under juli fick marknaden bland annat nya signaler kring bolagets finansieringsresa, samtidigt som ett återupptaget analysspan från Handelsbanken pekade på att större delar av finansieringen nu bedöms vara säkrade. Det räckte för att stötta aktien, men det ändrar inte grundlogiken i caset: det här är fortfarande ett nyhetsdrivet och högriskbetonat projektcase, där varje steg framåt kan ge tydlig kursrespons.

Månadens vinnare och förlorare

Cloetta blev månadens tydligaste vinnare relativt index med en överavkastning på 11,7 procentenheter mot OMXSGI, tätt följt av Boozt på 11,4 procentenheter. I andra änden av skalan var det BHG Group som stack ut klart negativt med en relativ underavkastning på 16,3 procentenheter, följt av Bergman & Beving på 5,2 procentenheter. Det säger något om juli som helhet: marknaden belönade tydlig resultattrovärdighet och straffade tveksamhet betydligt hårdare än den belönade “helt okej” leverans.

Prenumerera nu

Dela

Lämna en kommentar

Personlig reflektion

Om juli lärde ut något så är det nog att börsen just nu belönar tydlighet mer än ambition. Bolag som visade konkret marginalstyrka, bättre kvalitet i resultaten och trovärdig riktning fick snabbt betalt av marknaden. Bolag som i stället kom med mer blandade signaler, eller där förtroendekapitalet redan var skadat, hade betydligt svårare att få gehör även om rapporterna inte var direkt svaga. Det är en rätt nyttig påminnelse inför augusti: i den här miljön räcker det inte alltid att vara billig eller “på väg åt rätt håll” – marknaden vill se bevis.

Detta är min egen research och personliga reflektion – inte finansiell rådgivning. Investeringar i aktier innebär alltid risk, och historisk utveckling är ingen garanti för framtida avkastning. Gör alltid din egen analys innan du fattar investeringsbeslut.

Vad väntar i augusti?

Augusti lär bli en månad där många av de här casen får en andra tolkning av marknaden. För vissa bolag handlar det om att bekräfta att juli-reaktionen var rimlig. För andra handlar det om att visa att den första domen från marknaden blev för hård. Det gör augusti minst lika intressant som juli – inte minst för att skillnaden mellan tillfällig kursreaktion och verklig omvärdering ofta blir mycket tydligare när rapportdammet väl lagt sig.

Välkomna till ringen, mina damer och herrar! Ikväll möts två svenska börsbolag med rötter i byggbranschen, men med helt olika stilar.

Prenumerera nu

I det röda hörnet: Balco Group, en nischad specialist på balkonger och fasadrenovering med hemvist i Växjö.

I det blåa hörnet: Instalco, en tungviktare inom teknisk installation som växt genom en aggressiv förvärvsstrategi över hela Norden.

Matchen avgörs över fem ronder – affärsidé, ledning, vallgravar, värdering och operationella nyckeltal. Handskarna är på, gongongen ljuder.

Rond 1: Affärsidé

Balco gör en sak och gör den tydligt: bolaget utvecklar, tillverkar och installerar balkonger och fasadlösningar, framför allt vid renovering av äldre flerbostadshus byggda mellan 1940 och 1980. Affärsmodellen är lätt att förklara på en middagsbjudning – gamla balkonger byts ut, nya sätts in, klart. Den stora risken är cyklikalitet: 2025 föll omsättningen med 9 procent till 1 295 MSEK trots att orderingången faktiskt steg 12 procent till drygt 1,5 miljarder kronor, vilket visar hur volatilt intjäningen kan bli år till år.

Instalco är svårare att sammanfatta i en mening. Bolaget äger omkring 150 lokala installationsbolag inom VVS, el, ventilation och kyla över hela Norden och växande delar av Europa, med en nettoomsättning på 13 598 MSEK för 2025. Affärsidén – köp lönsamma lokala hantverksbolag, låt dem drivas decentraliserat, skala upp – är begriplig i grunden men operativt komplex med hundratals dotterbolag att hålla koll på.

Domarens motivering: Balco har den enklaste och mest lättförståeliga affärsidén – man förstår produkten på fem sekunder. Instalco kräver att man förstår en hel förvärvsmaskin för att greppa helheten.

Vinnare Rond 1: Balco Group ⭐⭐⭐⭐ (Instalco ⭐⭐⭐)

Exklusivt Erbjudande: Starta Ditt Sparande med en Bonus

I enlighet med Marknadsföringslagen (MFL) och Konsumentverkets riktlinjer för transparens, vill jag vara tydlig med att följande sektion innehåller information om ett samarbete med fondplattformen SAVR.

Som en del av vårt partnerskap och för att uppmuntra till ett mer kostnadsmedvetet sparande, kan vi erbjuda en introduktionsbonus via SAVR:s “Bjud in en vän”-program.

Erbjudandet:

• Bonus: 100 SEK i fondandelar.

• Till vem: Både dig som ny kund och mig som referensperson.

• Villkor: Du behöver öppna ett konto och initiera ett sparande. Inga dolda avgifter för att öppna kontot, och du omfattas av statlig insättningsgaranti och investerarskydd precis som hos andra banker.

Gör så här:

1. Använd denna länk: https://savr.com/r?r=LNaVW-SparaInvesteraSubstack

2. Öppna ett konto med BankID (tar ca 1-2 minuter).

3. Sätt in valfritt belopp eller starta ett månadssparande.

4. Få 100 kr extra att investera i valfri fond.

Genom att använda länken stödjer du även arbetet med denna Substack, samtidigt som du sänker dina egna fondavgifter. Det är, i min bok, definitionen av en “Grön Flagga” för ditt privata kassaflöde.

Nu tillbaka till analysen!

Rond 2: Ledning & Styrelse

Här blir det dramatiskt. Balco fick i maj 2026 en akut vd-flykt när Camilla Ekdahl lämnade med omedelbar verkan, och styrelseledamoten Johan Dyberg fick kliva in som tillförordnad vd. Huvudägaren är familjen Hamrin (via Herenco/Familjen Hamrin), som äger drygt en fjärdedel av rösterna och aktierna, vilket ger stark ägaralignering men gör ledningsbytet extra känsligt.

Instalco har istället nyligen tagit tillbaka en känd figur: grundaren och storägaren Per Sjöstrand återvände som vd den 1 augusti 2025 och äger själv omkring 8,6 procent av bolaget – en ovanligt hög andel för en vd i ett storbolag. Sjöstrand pratar öppet om “Instalco 2.0” och ett förbättringsarbete efter flera svaga kvartal, vilket signalerar kontinuitet och personligt ansvarstagande snarare än panik.

Domarens motivering: En grundare-vd med stort eget ägande som själv kliver in för att fixa problemen väger tyngre än ett akut, oplanerat vd-byte hos konkurrenten.

Vinnare Rond 2: Instalco ⭐⭐⭐⭐ (Balco ⭐⭐)

Rond 3: Vallgravar

Balco är marknadsledare i Norden inom sin nisch och har byggt upp åtta varumärken via förvärv, med lokal närvaro som ger kundrelationer och skalfördelar i produktion. Men konkurrensen är hård – bolaget pekar självt på “fortsatt hård konkurrenssituation på vissa marknader” som en orsak till den svaga 2025-omsättningen, vilket tyder på begränsad prissättningsmakt.

Instalcos vallgrav bygger på en decentraliserad modell där lokala entreprenörer får behålla självständighet och ägarskap i sina bolag, vilket gör det lättare att rekrytera och behålla nyckelpersoner i en fragmenterad bransch. Skalan – 6 199 anställda mot Balcos 526 – ger också inköps- och riskspridningsfördelar, även om lönsamheten (EBITA-marginal 5,9 procent 2025) inte är dramatiskt högre än konkurrentens historiska nivåer.

Domarens motivering: Instalcos storlek och breda kundbas ger mer stabil intjäning över konjunkturcykler, medan Balco är mer utsatt för enskilda stora projekt och prispress.

Vinnare Rond 3: Instalco ⭐⭐⭐ (Balco ⭐⭐⭐)

Rond 4: Värdering & Estimat

Här krävs lite ordlista: P/E visar hur många år av vinst du betalar för aktien, P/S jämför börsvärde med omsättning, och EV/EBIT sätter hela bolagets värde (inklusive skulder) mot rörelseresultatet – bra för att jämföra bolag med olika skuldsättning.

Balcos P/E för 2024 syns extremt hög (770) i vissa datakällor på grund av ett nära-nollresultat det året, vilket illustrerar hur känsligt P/E-talet blir när vinsten är liten – ett tydligt tecken på att fokusera på EV/EBIT och kassaflöde istället för enskilda vinstsiffror. Instalco handlas generellt till lägre multiplar än Balco på EV/EBIT-basis, vilket delvis reflekterar marknadens oro för förvärvsmaskinens organiska tillväxt de senaste åren.

Domarens motivering: Instalco är genomgående billigare på EV/EBIT och EV/EBITDA samtidigt som bolaget ger utdelning, medan Balcos värdering blir svårtolkad när vinsten kollapsar.

Vinnare Rond 4: Instalco ⭐⭐⭐⭐ (Balco ⭐⭐)

Rond 5: Operationella nyckeltal

Balco levererade 2025 en negativ EBIT-marginal på -1,4 procent och ett årsresultat på -35 MSEK, en tydlig försämring från 2024 (EBIT-marginal 2,5 procent, resultat +4,6 MSEK). Skuldsättningen (nettoskuld i relation till eget kapital) steg samtidigt till 53,2 procent 2024 från 32,7 procent 2023, ett varningstecken kombinerat med fallande soliditet till 49,1 procent. Det operativa kassaflödet var dock fortsatt positivt, 99,7 MSEK för 2025, vilket ger andrum trots resultattappet.

Instalco visade en EBITA-marginal på 5,9 procent för 2025, ned från 6,4 procent föregående år, men med en tydlig förbättring i Q4 (7,2 procent mot 5,4 procent året innan) som tyder på att vändningen börjat ta fart. Skuldsättningsgraden är betydligt högre än Balcos, 108,4 procent 2024, vilket är typiskt för en förvärvsdriven “serieförvärvare” men innebär större ränte- och refinansieringsrisk. Det operativa kassaflödet var starkt, 1 010 MSEK för helåret 2025, klart upp från 946 MSEK föregående år.

Domarens motivering: Instalco har högre skuldsättning men visar en tydlig marginalvändning och starkt kassaflöde, medan Balco befinner sig i en direkt förlustsituation med försvagande balansräkning.

Vinnare Rond 5: Instalco ⭐⭐⭐ (Balco ⭐⭐)

Så passar bolagen i din portfölj

Balco Group är just nu snarare ett turnaround-case än en stabil kassaflödesmaskin – ett nytt vd-skifte, negativ vinst och stigande skuldsättning gör aktien mer lämplig för den riskvillige sparare som tror på en marknadsvändning inom renoveringssegmentet. Den passar bäst som en mindre, spekulativ position i en portfölj snarare än en kärninnehav.

Instalco är ett tydligare tillväxt- och konsolideringscase inom en fragmenterad bransch, där grundarens återkomst som vd ger visst förtroende för en operationell vändning. Aktien passar bättre för den som vill ha exponering mot Nordens installationsmarknad och kan acceptera högre skuldsättning i utbyte mot skalfördelar och utdelning.

Varningsflaggor

Balco Group:

• Nyligt oplanerat vd-byte skapar osäkerhet kring strategisk kontinuitet (kort sikt, hög volatilitet)

• Negativt resultat och EBIT-marginal på -1,4 procent för 2025 (medellång sikt, hög volatilitet)

• Stigande skuldsättning och fallande soliditet gör bolaget känsligare för ränteförändringar (medellång till lång sikt, hög volatilitet)

• Starkt beroende av stora enskilda projekt (t.ex. maritima ordrar) som gör intäkterna klumpiga år till år (kort sikt, hög volatilitet)

Instalco:

• Hög skuldsättningsgrad (över 100 procent) ökar känsligheten för högre räntor eller kreditåtstramning (lång sikt, medelhög volatilitet)

• Flera kvartal av fallande EBITA-marginal innan vändningen i Q4 2025 visar att förbättringen fortfarande är ung (medellång sikt, medelhög volatilitet)

• Beroende av fortsatt förvärvstakt för tillväxt – organisk tillväxt har varit svagt negativ (lång sikt, låg-medel volatilitet)

• Sencyklisk installationsmarknad gör att en byggkonjunkturnedgång kan slå med fördröjning (medellång sikt, hög volatilitet)

Poängkort och domslut

Domslut: Instalco vinner på poäng, 4–1. Balco vinner den första ronden tack vare sin enkla, lättbegripliga affärsidé, men tappar därefter mark på nästan alla andra fronter – ett akut vd-byte, en förlustbringande resultatutveckling och stigande skuldsättning väger tungt. Instalco har sina egna problem med hög skuldsättning och svag organisk tillväxt, men grundarens återkomst som vd, lägre värderingsmultiplar och ett tydligt förbättringsmomentum i Q4 2025 gör bolaget till den starkare boxaren just nu.

Håller du med om domslutet? Varför eller varför inte? Dela dina tankar i kommentarerna!

Dela

Lämna en kommentar

Bolaget fick jag som tips av en läsare och har därför spenderat större delen av helgen med att läsa publicerade rapporter från bolaget samt andra datapunkter som jag uppfattade som intressanta. Men det sagt så liknar inte detta bolaget något av de övriga Deep Dives jag tidigare gjort men följ med ner i gruvan så kanske vi alla kan lära oss något nytt!

Tesen i caset är i sin grund simpel: att en stängd gruva ska öppnas igen. Just nu läser jag på om Gruvaktiebolaget Viscaria av en enkel anledning – kopparpriset har stigit kraftigt de senaste kvartalen samtidigt som Europa desperat letar efter inhemsk metallproduktion, och Viscaria är ett av få svenska bolag som faktiskt sitter på en färdigutredd, tillståndsgodkänd kopparfyndighet redo att sättas i produktion.

Prenumerera nu

Dela

Det är inte ett bolag som “tjänar pengar” idag – tvärtom, det går back varje kvartal så länge gruvan står still. Men eftersom du och jag på SparaInvestera brukar fokusera på lönsamhet och kassaflöde, blir Viscaria ett intressant undantag att gräva i: ett bolag som om några år kan gå från noll omsättning till att bli Sveriges andra största kopparproducent.

Executive Summary

Viscaria äger och håller på att återöppna Viscariagruvan utanför Kiruna, en gammal LKAB/Outokumpu-gruva som stängdes 1997 när kopparpriset var för lågt för att motivera drift. Bolaget har sedan förvärvet 2019 mer än tredubblat den kända mineralresursen till 108 miljoner ton malm med 0,90 procent kopparhalt, vilket motsvarar närmare 970 000 ton koppar. En lönsamhetsstudie visar ett nettonuvärde på 4,4 miljarder kronor och en internränta på 17,3 procent vid full produktion om 26 000 ton koppar per år. Bolaget har ingen nettoomsättning ännu – produktionsstart är planerad till slutet av 2027 – och finansierar byggfasen genom en kombination av riktade nyemissioner, en företrädesemission och pågående förhandlingar om projektfinansiering på upp till cirka 4,8 miljarder kronor med Société Générale och ING. Ägarbilden domineras av kända finansprofiler som Thomas von Koch (tidigare vd för EQT) och Jan Ståhlberg, vilket ger caset ett visst institutionellt förtroende. Värderingen är i praktiken en väntan-på-produktion-värdering snarare än en resultatvärdering, och aktien handlas idag kring 16 kronor efter en stor utspädning under 2025–2026. Detta är ett högriskcase som passar investerare med lång horisont och tolerans för kapitalbehov, finansieringsrisk och volatilitet snarare än den klassiska "lönsamma small till mid cap"-profilen jag annars letar efter.

Exklusivt Erbjudande: Starta Ditt Sparande med en Bonus

I enlighet med Marknadsföringslagen (MFL) och Konsumentverkets riktlinjer för transparens, vill jag vara tydlig med att följande sektion innehåller information om ett samarbete med fondplattformen SAVR.

Som en del av vårt partnerskap och för att uppmuntra till ett mer kostnadsmedvetet sparande, kan vi erbjuda en introduktionsbonus via SAVR:s “Bjud in en vän”-program.

Erbjudandet:

• Bonus: 100 SEK i fondandelar.

• Till vem: Både dig som ny kund och mig som referensperson.

• Villkor: Du behöver öppna ett konto och initiera ett sparande. Inga dolda avgifter för att öppna kontot, och du omfattas av statlig insättningsgaranti och investerarskydd precis som hos andra banker.

Gör så här:

1. Använd denna länk: https://savr.com/r?r=LNaVW-SparaInvesteraSubstack

2. Öppna ett konto med BankID (tar ca 1-2 minuter).

3. Sätt in valfritt belopp eller starta ett månadssparande.

4. Få 100 kr extra att investera i valfri fond.

Genom att använda länken stödjer du även arbetet med denna Substack, samtidigt som du sänker dina egna fondavgifter. Det är, i min bok, definitionen av en “Grön Flagga” för ditt privata kassaflöde.

Nu tillbaka till analysen!

Varför tittar jag på Viscaria just nu

Som jag nämnde i inledningen så har jag gjort denna analysen efter att en läsare tipsat om bolaget. Jag hade endast tidigare sett bolaget i flödet men inte satt mig in i vad bolaget sysslar med eller vilka som är ägare. Ju mer jag läst om bolaget desto mer intressant verkar det för den riskvillige.

Kopparpriset har krupit upp mot 13 600 dollar per ton under sommaren 2026, och flera analyser pekar på en strukturell brist i Europa där importberoendet är stort. Samtidigt har Viscaria under våren 2026 tagit flera konkreta steg – vattenreningsverk invigt, mandatbrev tecknat för skuldfinansiering, avtal signerade för processanläggningen – som gör att projektet känns mer verkligt än det gjort på länge. Det är den kombinationen av makro-medvind och operativ konkretisering som fångade mitt intresse.

Historik och ursprung

Viscariagruvan togs ursprungligen i drift 1983 av LKAB och bröts fram till 1997, då finländska Outokumpu stängde verksamheten eftersom kopparpriset låg långt under dagens nivåer. Under driftperioden bröts omkring 12–13 miljoner ton malm med en snitthalt på 2–2,3 procent koppar, vilket ger en fingervisning om hur högklassig fyndigheten historiskt varit.

Dagens bolag har rötterna i Copperstone Resources AB, som 2019 förvärvade rättigheterna till Viscariagruvan genom köpet av Avalon Minerals Viscaria AB. I maj 2024 bytte bolaget namn till Gruvaktiebolaget Viscaria för att tydligare signalera fokus på just Viscariaprojektet. Sedan förvärvet har omfattande kärnborrning – över 200 000 meter borrat sedan 2020 – dramatiskt utökat den kända mineralresursen, från ursprungliga 3 miljoner ton till dagens 93–108 miljoner ton kopparförande berg.

En avgörande milstolpe kom i maj 2024 när Mark- och miljödomstolen godkände miljötillståndet för gruvverksamhet på upp till 3,6 miljoner ton malm per år, vilket i praktiken röjde undan den sista stora tillståndsrisken.

Affärsmodell och struktur

Viscaria är ett renodlat utvecklingsbolag – ingen produktion, ingen omsättning – vars affärsmodell bygger på att bryta kopparmalm i Kiruna, separera ut kopparkoncentrat via flotation och sälja det vidare till smältverk, med magnetit (järnoxid) som en biprodukt som ger ytterligare intäkter. Bolaget planerar en årsproduktion på 26 000 ton koppar vid full kapacitet, vilket skulle göra Viscaria till Sveriges andra största kopparproducent efter Boliden och ge bolaget en betydande roll på den europeiska marknaden.

Koncernstrukturen består av moderbolaget Gruvaktiebolaget Viscaria samt de helägda dotterbolagen Viscaria Kiruna AB, Viscaria Arvidsjaur AB, Viscaria Tvistbo AB och Viscaria Incentive AB. Utöver huvudtillgången i Kiruna äger bolaget även prospekteringsrättigheter i Arvidsjaur (guld, koppar) och Smedjebacken (Tvistbogruvan), vilket ger en viss diversifiering bortom kopparn även om Kiruna utgör helt dominerande värde. Aktien är noterad på Nasdaq Stockholm Mid Cap.

Den initiala livslängden för gruvan beräknas till 17 år med möjlighet till förlängning, och produktionsstarten är satt till senare delen av 2027 med första sprängning planerad kring september–oktober.

Ledning, styrelse och ägarbild

Vd sedan september 2023 är Jörgen Olsson, som äger aktier värda cirka 93 miljoner kronor motsvarande 2,4 procent av bolaget. CFO är Frida Keskitalo. Styrelseordförande är Per Colleen, som är den tredje största ägaren med 3,37 procent av kapitalet. Övriga styrelseledamöter inkluderar vice ordförande Markus Petäjäniemi samt Jane Lundgren-Ericsson, Lars Seiz, Marie Drugge, Mark Johnson och Lars-Eric Aaro.

Ägarbilden är ovanligt namnkunnig för ett svenskt mid cap-bolag: Thomas von Koch, tidigare vd för EQT, äger genom bolag den enskilt största posten på cirka 20,04 procent, medan EQT-medgrundaren Jan Ståhlberg också finns bland de större ägarna. Institutionella ägare som Swedbank Robur och Fjärde AP-fonden (AP4) finns också med bland topp 20, och de 20 största ägarna kontrollerar tillsammans knappt 60 procent av kapitalet enligt senaste ägarlistan.

Incitamentsprogram och insynshandel

Bolaget har flera aktiva teckningsoptionsprogram för ledning och nyckelpersoner. Det senaste, Teckningsoptionsprogram 2025/2028, omfattar högst 590 000 teckningsoptioner med teckningsperiod 1 oktober–30 november 2028. Lösenkursen är satt till den volymvägda genomsnittskursen under tio handelsdagar före årsstämman 8 maj 2025, multiplicerad med 1,5 – alltså ett 50 procents premium mot kursen vid tilldelningstillfället, utan några explicita resultat- eller produktionsmål kopplade till programmet. Det är rent tids- och kursbaserat, vilket är vanligt i tidiga utvecklingsbolag men innebär att ledningen belönas för kursutveckling snarare än för operativa leveranser som produktionsstart eller kostnadskontroll.

Insynshandeln har varit intensiv de senaste åren, med både stora förvärv och avyttringar kopplade till kapitalanskaffningarna:

Det mest slående är att storleken på transaktionerna domineras av ordförandens och storägarnas bolag i samband med de riktade emissionerna, snarare av löpande marknadsköp – vilket är typiskt för ett bolag i intensiv kapitalanskaffningsfas. Nettobilden senaste 12 månaderna visar köp för omkring 354 miljoner kronor mot försäljning för endast 248 000 kronor, ett starkt övervägande på köpsidan.

Finansiell utveckling

Viscaria har, föga förvånande för ett bolag utan produktion, noll kronor i nettoomsättning kvartal efter kvartal. I det senaste rapporterade kvartalet, Q1 2026, redovisade bolaget ett resultat efter skatt på -28,3 miljoner kronor (jämfört med -17,9 Mkr samma kvartal föregående år), och resultat per aktie på -0,12 kronor. Kassaflödet för kvartalet var -405 miljoner kronor, en kraftig försämring jämfört med +151 Mkr ett år tidigare, driven av den ökade investeringstakten i byggnation.

Balansräkningen är däremot stark tack vare de stora kapitalinjektionerna: likvida medel uppgick till 1 002 miljoner kronor per 31 mars 2026, ned från 1 407 Mkr vid årets början, och eget kapital låg på 3 067 miljoner kronor. Aktiverade utgifter för prospekterings- och utvärderingstillgångar var 83,1 Mkr under kvartalet, en siffra som återspeglar att bolaget bokför sina exploaterings- och byggkostnader som tillgångar snarare än löpande kostnader.

Sett över helåret 2025 uppgick förlusten efter skatt till cirka -109 miljoner kronor enligt bokslutskommunikén, med kapitaliserade tillgångar som växte från 1,3 till 1,6 miljarder kronor under året. Sammantaget är detta en bild av ett bolag som förbrukar mer och mer kapital ju närmare produktionsstart det kommer, vilket är helt förväntat men också centralt att förstå för en investerare som letar efter kassaflödespositiva bolag.

Vad säger ledningen på conf-callen

Genomgång av inspelade Q&A-sessioner från de senaste två åren visar ett återkommande mönster: analytikerna frågar nästan uteslutande om finansiering, medan geologi- och produktionsfrågor kommer i andra hand. På Q2 2025-callet var moderatorns första fråga rakt på sak: “Financing. Where are we at today?” – och vd Jörgen Olsson svarade att lönsamhetsstudien och reservberäkningen är “the cornerstone” för förhandlingarna med långivande banker och kreditgarantiorgan.

En återkommande siffra som lyfts fram är belåningsgraden i projektfinansieringen. På samma call bekräftade ledningen att förhandlingarna pekar mot en skuldandel närmare 60 procent än 50 procent av projektkostnaden. Vid Q4 2025-callet i februari 2026 uppgav CFO Frida Keskitalo att capex för 2026 väntas uppgå till cirka 2,4 miljarder kronor, och att ytterligare 5,2–5,5 miljarder kronor behöver resas fram till produktionsstart, varav ungefär 4 miljarder i skuld och resten i eget kapital.

Ett citat som fastnat från Q2 2025-presentationen fångar väl vd:ns säljargument till marknaden:

En annan trend i frågorna är kopparprisets påverkan på projektekonomin. När en analytiker frågade hur det stigande kopparpriset påverkar bolaget svarade CFO Keskitalo kort och koncist att "it really affects us in a good way" – ett svar som understryker att Viscarias projektekonomi är mycket känslig för råvarupriset, något som också är den största enskilda variabeln i lönsamhetsstudien.

Kapitalallokering

All kapitalallokering hos Viscaria handlar just nu om att finansiera byggfasen på ett sätt som minimerar utspädning samtidigt som produktionsstarten säkras. Bolaget har hittills löst detta genom en kombination av lånefinansiering, riktade nyemissioner till institutionella investerare och en företrädesemission till befintliga aktieägare. Under andra halvan av 2025 tillfördes cirka 800 Mkr genom en riktad emission och ytterligare cirka 850 Mkr genom företrädesemissionen, före emissionskostnader på omkring 50 Mkr.

I juni 2026 genomfördes en ny stor riktad nyemission om totalt drygt 144 miljoner aktier till teckningskursen 16,60 kronor, uppdelad i flera trancher, där en del riktades specifikt till bolag ägda av styrelseordförande Per Colleen och vd Jörgen Olsson enligt Leo-lagens regler om närståendetransaktioner. Det är värt att lyfta fram som en signal – ledningen och styrelsen väljer att själva investera ytterligare kapital i samma villkor som externa institutioner, vilket är ett styrketecken, men det innebär också att aktieantalet fortsätter växa kraftigt (från 108 miljoner aktier i mars 2025 till 240 miljoner ett år senare).

Parallellt pågår förhandlingar om skuldbaserad projektfinansiering på upp till cirka 4,8 miljarder kronor med Société Générale och ING, med målet att slutföra under Q3 2026. Eftersom bolaget ännu inte har några operativa kassaflöden att allokera, är den relevanta frågan för en investerare inte “hur bra allokerar ledningen vinsten” utan “hur skickligt navigerar ledningen finansieringsbehovet utan att förstöra värde för befintliga aktieägare genom orimlig utspädning.”

Estimat 2026–2028

Viscaria själva guidar inte några resultatestimat i traditionell mening eftersom bolaget saknar intäkter fram till produktionsstart. Baserat på bolagets egna uttalanden på Capital Markets Day i maj 2026 och tidigare rapporterade kapitalbehov kan följande bild sammanfattas:

Vid steady state (2029–2036) guidar bolaget för ett årligt EBIT på cirka 1,6 miljarder kronor, upprevideringen från tidigare 1,4 miljarder, baserat på antaganden om USD/SEK 9,40 och ett kopparpris på 11 700 USD per ton. Detta ligger faktiskt under det spotpris på över 13 600 USD/ton som noterades i juli 2026, vilket i teorin ger uppsida i estimaten om priset håller sig på nuvarande nivåer. Det är dock viktigt att komma ihåg att detta är bolagets egna, icke-oberoende projektioner och att både kopparpriset och byggkostnaderna historiskt visat sig svåra att förutspå exakt i gruvprojekt av denna storlek.

Värdering

Traditionella resultatbaserade multiplar som P/E är i praktiken meningslösa för Viscaria eftersom bolaget saknar intäkter och redovisar löpande förluster. Det mer relevanta måttet just nu är pris/bokfört värde, som med ett eget kapital på 3 067 Mkr och en aktiekurs kring 16 kr ger ett P/B på ungefär 1,3–1,7x beroende på exakt aktieantal vid mättillfället.

Jämfört med etablerade kopparproducenter som Boliden, som handlas till ett P/B på cirka 1,85x och ett EV/EBITDA på ungefär 5–9x beroende på period, och Lundin Mining som handlas betydligt högre på P/B runt 2,8–5,4x, ligger Viscaria på en jämförbar eller till och med lägre bokvärdesmultipel trots att bolaget saknar produktion. Det är dock en missvisande jämförelse rakt av – Boliden och Lundin genererar löpande kassaflöden medan Viscarias värde helt bygger på framtida, ännu icke levererad produktion och en betydande finansieringsrisk.

En mer relevant måttstock är förhållandet mellan börsvärde och det uppskattade nettonuvärdet (NPV) på 4,4 miljarder kronor från lönsamhetsstudien. Med ett börsvärde som legat mellan cirka 3,8 och 5,2 miljarder kronor under 2026 beroende på kursnivå och aktieantal, handlas Viscaria nära eller strax under sitt eget projektvärde, vilket antyder att marknaden ännu inte prisar in någon betydande riskpremie för uppsidan bortom basscenariot, men heller inte någon stor rabatt för genomförandet. Var i värderingscykeln bolaget befinner sig kan sammanfattas som “pre-revenue, post-permitting” – den mest osäkra fasen (tillstånd, resursstorlek) är avklarad, medan den näst osäkraste fasen (byggnation, finansiering, ramp-up) fortfarande pågår. Historiskt är det ofta i just den fasen som gruvaktier antingen skapar mest värde (vid lyckad exekvering) eller förlorar mest (vid förseningar och ytterligare utspädning).

Dela

Lämna en kommentar

Drivkrafter och risker

Gröna flaggor:

• Alla större tillstånd är på plats, inklusive det legalt bindande miljötillståndet, vilket eliminerar den regulatoriska osäkerheten som ofta stoppar svenska gruvprojekt.

• Stark och namnkunnig ägarbas (von Koch, Ståhlberg) som fortsatt investerar egna pengar i emissionerna, vilket signalerar tilltro till projektet från personer med djup finansiell erfarenhet.

• Makromedvind i form av stigande kopparpriser och ett strukturellt europeiskt underskott av inhemsk kopparproduktion, vilket stärker både efterfrågan och sannolikheten för gynnsam projektfinansiering.

Röda flaggor:

• Betydande och upprepad utspädning – aktieantalet har mer än fördubblats på ett år (från cirka 108 till 240 miljoner aktier), och ytterligare kapitalbehov på 1,6 miljarder kronor i eget kapital kvarstår enligt bolagets egna estimat.

• Fullständigt beroende av extern skuldfinansiering (upp till 4,8 miljarder kronor) som ännu inte är avtalad, vilket gör hela produktionstidslinjen känslig för bankernas villkor och kreditmarknadens allmänna aptit på gruvprojekt.

Scenarioanalys

Bear-scenario: Projektfinansieringen med Société Générale/ING dröjer eller kräver strängare villkor än väntat, vilket tvingar fram ytterligare en stor utspädande nyemission och skjuter produktionsstarten in i 2028. Kopparpriset faller tillbaka under 10 000 USD/ton i takt med global konjunkturoro, vilket pressar ner det förväntade EBIT-bidraget markant under bolagets egna antaganden. Detta scenario är fullt rimligt givet hur kapitalintensiva och tidskrävande liknande gruvprojekt historiskt visat sig vara, och givet att bolaget redan två gånger reviderat upp sina kapitalbehov. Riktkurs vid detta scenario: 8-10 kr

Bas-scenario: Skuldfinansieringen slutförs under 2026 som planerat, produktionen inleds under senare delen av 2027 med gradvis upprampning, och kopparpriset ligger kvar i intervallet 10 000–13 000 USD/ton. Bolaget närmar sig positivt kassaflöde runt 2028–2029 i linje med bolagets egen guidning. Detta motsvarar en fortsatt genomförandeorienterad aktie där uppsidan realiseras stegvis i takt med att osäkerheten om finansiering och produktion minskar. Riktkurs vid detta scenario: 25-28 kr

Bull-scenario: Fortsatt stark kopparprisutveckling driven av elektrifiering och bristande globalt utbud gör att Viscaria säkrar finansiering på förmånliga villkor, produktionen startar i tid eller tidigare, och den redan identifierade resurstillväxten (mål 140–160 miljoner ton inom 3–5 år) materialiseras och förlänger gruvans livslängd bortom dagens 17 år. I detta scenario kan projektets NPV revideras upp väsentligt jämfört med dagens 4,4 miljarder kronor, vilket skulle kunna motivera en betydligt högre värdering än dagens börsvärde. Riktkurs vid detta scenario: 35-40 kr

Sammanfattande bedömning

Viscaria är ingen aktie för den som letar efter lönsamma, kassaflödesgenererande mid cap-bolag i klassisk mening – tvärtom är det ett renodlat råvaruprojekt-case där hela värdet ligger i framtiden och beror på faktorer utanför bolagets egen kontroll, som kopparpriset och kreditmarknadens aptit på gruvfinansiering. Det passar investerare med hög risktolerans, lång tidshorisont och en förståelse för att ytterligare utspädning är en integrerad del av resan snarare än en engångsföreteelse. Den intressanta delen av caset, för mig som privatsparare, är kombinationen av avslutad tillståndsprocess, ett stort och namnkunnigt ägarengagemang samt ett strukturellt gynnsamt kopparklimat i Europa – men jag vill personligen se att skuldfinansieringen är i hamn innan jag känner mig bekväm med att projektets exekveringsrisk är hanterbar.

Det har varit mycket lärorikt att läsa på om ett bolag som ligger längre ut på riskspektrat än vad jag vanligtvis fokuserar på, hoppas ni lärde er något nytt också!

Kommentera gärna förslag på andra bolag som jag skall granska framåt!

Lämna en kommentar

Denna text är min egen research och analys och ska inte betraktas som finansiell rådgivning eller en rekommendation att köpa eller sälja aktier i Viscaria eller något annat bolag. Gör alltid din egen analys innan du fattar investeringsbeslut.

Det första är enkelt: bolaget har gått från att vara ett ganska anonymt EMS-bolag till att bli en mer strategisk underleverantör inom försvar, säkerhet och avancerad elektronik, samtidigt som aktien har kommit ned från toppnivåerna och handlas närmare årslägsta än årshögsta.

Det andra är mer intressant: NOTE visar hur ett litet industribolag kan flytta sin mix mot kunder där leveransförmåga, lokal produktion och kvalitet väger tyngre än lägsta pris.

Det här är inte ett klassiskt “billigt p/e-tal och hoppas på multipeluppvärdering”-case. För mig handlar NOTE mer om huruvida bolaget kan fortsätta allokera kapital klokt: först till kapacitet, sedan till förvärv, och därefter till kassaflöde när lagren normaliseras. Det är just kombinationen av lönsamhet, förvärvsdisciplin och en mer strategisk kundmix som gör caset värt en närmare genomgång.

Prenumerera nu

Executive Summary

NOTE är en nordisk kontraktstillverkare av elektronik, med fokus på PCBA, box build, industrialisering och eftermarknadstjänster för kunder inom bland annat industri, medtech, greentech, kommunikation samt säkerhet och försvar. Bolaget rapporterade rekordhög kvartalsomsättning i Q2 2026 på 1 175 MSEK, men också svagare kassaflöde och en högre nettoskuld efter STI-förvärvet.

Mina tre positiva datapunkter är att säkerhet och försvar växer snabbast, att NOTE har investerat i ny kapacitet i Torsby och Storbritannien, och att historiken visar stigande lönsamhet över en längre period. De två största riskerna är att komponentbrist och rörelsekapital binder kapital längre än väntat, samt att förvärven Kasdon och STI behöver integreras utan att balansräkningen blir för tung.

Min sammanfattande bild är neutral till attraktiv: ett bättre bolag än marknaden ofta ger det kredit för, men inte utan cyklisk och finansiell risk.

Exklusivt Erbjudande: Starta Ditt Sparande med en Bonus

I enlighet med Marknadsföringslagen (MFL) och Konsumentverkets riktlinjer för transparens, vill jag vara tydlig med att följande sektion innehåller information om ett samarbete med fondplattformen SAVR.

Som en del av vårt partnerskap och för att uppmuntra till ett mer kostnadsmedvetet sparande, kan vi erbjuda en introduktionsbonus via SAVR:s “Bjud in en vän”-program.

Erbjudandet:

• Bonus: 100 SEK i fondandelar.

• Till vem: Både dig som ny kund och mig som referensperson.

• Villkor: Du behöver öppna ett konto och initiera ett sparande. Inga dolda avgifter för att öppna kontot, och du omfattas av statlig insättningsgaranti och investerarskydd precis som hos andra banker.

Gör så här:

1. Använd denna länk: https://savr.com/r?r=LNaVW-SparaInvesteraSubstack

2. Öppna ett konto med BankID (tar ca 1-2 minuter).

3. Sätt in valfritt belopp eller starta ett månadssparande.

4. Få 100 kr extra att investera i valfri fond.

Genom att använda länken stödjer du även arbetet med denna Substack, samtidigt som du sänker dina egna fondavgifter. Det är, i min bok, definitionen av en “Grön Flagga” för ditt privata kassaflöde.

Nu tillbaka till analysen!

Introduktion

NOTE är ett EMS-bolag, alltså en Electronics Manufacturing Services-partner, vilket i praktiken betyder att bolaget hjälper kunder att industrialisera och tillverka elektronikprodukter. Det kan låta torrt, men det är en del av värdekedjan där fel kostar mycket: en kund som lägger ut kritisk elektronikproduktion vill ha kvalitet, spårbarhet, leveranssäkerhet och ofta lokal närvaro nära slutmarknaden. NOTE beskriver sin affär som en livscykelmodell från utveckling och industrialisering till serieproduktion och eftermarknad.

Det intressanta med NOTE är att bolaget inte försöker bli störst i världen. Det försöker snarare vara tillräckligt stort och kompetent i norra Europa för att vara relevant för kunder som inte vill lägga all produktion i Asien. I kontakt- och fabrikskartan syns närvaro i Sverige, Finland, Estland, Bulgarien, Storbritannien och Kina, inklusive den nya STI-verksamheten i England och Kasdon/NOTE Wolverhampton.

Aktien är noterad på Nasdaq Stockholm och hade den 24 juli 2026 en aktiekurs på 145,60 SEK, ett börsvärde på cirka 4,16 miljarder SEK, p/e 15,23 och ett 52-veckorsintervall på 138,10–205,20 SEK. Detta är exakt sådana case jag letar efter: ett lönsamt small/mid cap-bolag där det är viktigare att förstå kvaliteten i vinsterna än att bara titta på nästa kvartals p/e-tal.

Historik & Ursprung

NOTE AB bildades som koncern under slutet av 1990-talet och har successivt vuxit genom organisk expansion, fabriksförvärv och en allt tydligare nisch inom avancerad elektronikproduktion. Bolagets officiella aktiekapitalhistorik visar den större emissionsstrukturen från noteringsåren, en stor nyemission 2010, indragning av återköpta aktier 2020 och optionslösen 2020–2022.

Historiskt var NOTE mer av en nordisk EMS-spelare med fabriker i Sverige, Finland, Estland och Kina. Den fas vi ser nu är annorlunda: bolaget bygger en bredare europeisk plattform, särskilt i Storbritannien. Förvärvet av Kasdon 2025 stärkte NOTE:s brittiska närvaro och försvarsposition, medan STI-förvärvet 2026 var ett större kliv in i mission-critical elektronik för försvarsindustrin.

Det här gör historiken extra viktig. NOTE har inte bara köpt omsättning; man har försökt köpa kompetens, kundrelationer och regional position. STI hade enligt bolaget väntade intäkter på 60 miljoner GBP, motsvarande cirka 750 MSEK 2026, och förvärvades till en justerad EV/EBITDA-multipel runt 10x. Kasdon hade en initial köpeskilling på 28,2 miljoner GBP plus möjlig tilläggsköpeskilling upp till 5,9 miljoner GBP, motsvarande en justerad EV/EBITDA-multipel runt 6x.

Min tolkning är att NOTE:s historik nu delar sig i två perioder: före och efter försvarsvågen. Före var bolaget en effektiv kontraktstillverkare. Efter STI och Kasdon är frågan om bolaget kan bli en mer strategisk europeisk EMS-partner där kunderna värderar lokal närvaro, säkerhet och långsiktig kapacitet högre.

Affärsmodell & Struktur

Affärsmodellen är enklare än många teknikbolag men kräver mycket operativ disciplin. NOTE får betalt för att industrialisera och tillverka kundernas elektronik, ofta i nära samarbete redan från prototyp- och komponentvalsfasen. Bolagets erbjudande omfattar sourcing, utveckling, PCBA, subassemblies, box build och eftermarknadstjänster.

Det viktiga för en privatsparare att förstå är att NOTE inte äger slutprodukten eller varumärket. De äger produktionskompetensen, kundrelationen, kvalitetssystemen, fabriksnätverket och förmågan att hantera komponentflöden. Därför blir marginalen ofta lägre än i ett produktbolag, men kapitalomsättningen kan bli god om lagret hålls i schack och fabrikerna är välbelagda.

Kundsegmenten är diversifierade men allt mer lutade mot säkerhet och försvar. I Q2 2026 lyfte ledningen att Security & Defence hade organisk tillväxt över 20%, medan medtech fortsatt var svagare och Kina föll kraftigt i perioden. Det ger en mix som både är attraktiv och riskabel: attraktiv eftersom försvar och regionalisering har strukturell medvind, riskabel eftersom ramp-up, komponentbrist och kundernas egna leveransproblem kan skapa hack i kassaflödet.

Strukturen är inte en ren serieförvärvarmodell som Lifco eller Addtech. NOTE är mer integrerat operativt: fabrikerna delar processer, kapacitetsplanering och best practice. Ledningen talar återkommande om NOTE Excellence, automatisering och kapacitetsutnyttjande, vilket gör att värdeskapandet främst sker i förbättrad beläggning och bättre mix snarare än bara fler dotterbolag.

Ledning, Styrelse och Ägarbild

VD är Johannes Lind-Widestam och CFO är Frida Frykstrand. Ledningen är operativt fokuserad, och det märks i confcalls: frågorna kretsar ofta kring lager, fabriksbeläggning, komponentmarknad, förvärv och marginalintervall snarare än stora visionära teknikord.

Styrelsen stärktes 2026 efter STI-förvärvet. Årsstämman beslutade att styrelsen skulle bestå av sex ordinarie ledamöter och valde om Anna Belfrage, Johan Hagberg, Charlotte Stjerngren och Egil Dahl samt valde in Jan Engelberg och Sir Michael Wigston; Anna Belfrage omvaldes till ordförande. Att Sir Michael Wigston föreslogs motiverades uttryckligen med att STI-förvärvet gjort NOTE större inom försvarssegmentet och att valberedningen ville stärka styrelsens Security & Defence-kompetens.

Ägarbilden är tydligt entreprenöriell. Johan Hagberg är största ägare med 5 506 343 aktier, motsvarande 19%, följt av Egil Christen Dahl med 1 725 000 aktier, Nordnet AB med 1 545 136 aktier, Fredrik Hagberg med 985 109 aktier och Cervantes Holding med 900 994 aktier. Det är positivt att styrelseanknutna personer har stort ekonomiskt intresse i bolaget, men det innebär också att enskilda större försäljningar kan påverka sentimentet i en relativt mindre likvid aktie.

Min bedömning av ledningens track record är god men inte friktionsfri. NOTE har höjt lönsamheten över tid, hanterat en svagare 2024–2025-marknad bättre än många cykliska bolag och samtidigt gjort två strategiska UK-förvärv; samtidigt är nettoskulden efter STI högre och 2026 blir ett integrationsår där utfallet måste bevisas i kassaflödet.

Incitamentsprogram för ledning och styrelse

NOTE:s ersättningsriktlinjer är relativt traditionella: fast lön, rörlig ersättning, pension och andra förmåner, där rörlig ersättning ska kopplas till förutbestämda och mätbara mål av finansiell natur som resultat, tillväxt och kassaflöde samt vid behov individuella och kvalitativa mål. Den rörliga ersättningen får enligt riktlinjerna uppgå till högst 100% av fast lön under ett kalenderår.

Det viktigaste aktiebaserade programmet är incitamentsprogrammet 2024/2027. Årsstämman 2024 beslutade om högst 400 000 teckningsoptioner riktade till ledande befattningshavare och nyckelpersoner, där varje option ger rätt att teckna en ny aktie under perioden 7 maj–7 juni 2027 och lösenkursen ska motsvara 130% av den volymvägda genomsnittskursen 22 april–3 maj 2024. FI-registret visar att flera ledningspersoner köpte optioner i maj 2024 till 12,70 SEK och senare kompletterande optioner i maj 2025 till 19,00 SEK.

Mot en nuvarande kurs på 145,60 SEK är programmets värde mycket beroende av den faktiska lösenkursen, men konstruktionen säger något viktigt: ledningen tjänar på en aktiekurs som är tydligt högre 2027 än genomsnittskursen våren 2024. Eftersom aktien i maj 2024 handlades runt 140–150 SEK, är programmet inte ett gratislotteri utan kräver att aktien utvecklas över tid för att ge meningsfullt värde.

Finansiell Utveckling

Senaste rapporten är Q2 2026, där NOTE redovisade försäljning på 1 175 MSEK, upp 20% jämfört med 980 MSEK året före, men med endast 1% organisk tillväxt justerat för valuta och förvärv. Rörelseresultatet var 90 MSEK och justerat rörelseresultat 112 MSEK, vilket gav rapporterad rörelsemarginal 7,7% och justerad rörelsemarginal 9,6%. För första halvåret var omsättningen 2 137 MSEK, upp 8%, men organisk tillväxt var -2%.

På helårsnivå syns kvalitetsresan tydligt: omsättningen ökade från 1 379 MSEK 2018 till 3 814 MSEK 2025, medan rörelseresultatet ökade från 84 MSEK till 382 MSEK. Det är inte bara tillväxt utan även effektivitet: rörelsemarginalen har gått från cirka 6% 2018 till cirka 10% 2025.

Kassaflödet är den mest blandade delen av caset och något som behöver bevisas framåt. 2024 var starkt med fritt kassaflöde nära 495 MSEK, medan 2025 fortfarande var bra men mer investerings- och förvärvspåverkat med fritt kassaflöde runt 391 MSEK. I Q2 2026 var det rapporterade kassaflödet svagt: justerat operativt kassaflöde var -34 MSEK i kvartalet och 12 MSEK för första halvåret, vilket bolaget kopplar till bland annat lager och förvärvsrelaterade effekter.

Balansräkningen har blivit tyngre. Nettoskulden var cirka 1 640 MSEK vid Q2 2026 enligt sammanställd kvartalsdata, vilket motsvarar cirka 3,2x TTM-EBITDA om man använder de senaste fyra kvartalen. Det är inte alarmerande om STI och Kasdon levererar, men det gör att kassaflöde och skuldnedtagning blir viktigare än tidigare.

Sammanfattning av confcalls

Under de senaste två åren återkommer tre frågeområden: när organisk tillväxt faktiskt återvänder, hur mycket lager som behöver bindas för att möta efterfrågan, och hur förvärven påverkar marginal och balansräkning.

I Q2 2024 och Q3 2024 var analytikerfrågorna tydligt fokuserade på svag efterfrågan, lagerreduktioner, Kina och kundrisker inom greentech och kommunikation. Ledningens svar var i huvudsak att volymen var svag men att kostnadsbasen anpassades, lagret skulle ned och marginalerna borde stiga när volymerna kom tillbaka. Det var en “vänta in återhämtningen”-fas.

Under 2025 skiftade frågorna mot orderbacklog, M&A och kapacitet. I Q1 2025 frågade analytiker om UK-problemen, M&A-pipeline och marginalnivåer; ledningen svarade att UK-fabriksstängningen gällde den äldre, mindre fabriken och att M&A-pipelinen var aktiv men inte i slutlig förhandling. I Q2 2025 blev tonen mer optimistisk, med ledningen som betonade att orderstocken var högre och att kunderna på ett till två års sikt indikerade betydande tillväxt.

I 2026 har frågorna blivit mer konkreta: STI-bidrag, komponentbrist, försvarsramp, kapacitetsutnyttjande och kassaflöde. Ett bra citat att lyfta fram från Q2 2026 är ledningens svar på när supply chain kan möta efterfrågan: “when will we see normalized lead times, that will be in a year or so away, I would assume, maybe 1.5 years”. Det sammanfattar nästan hela caset: efterfrågan finns, men vägen från order till leverans går via komponenter, lager och kapacitet.

Kapitalallokering

Kapitalallokeringen är kärnan i NOTE-caset. Bolaget har gått från att dela ut 7,00 SEK per aktie för 2024 till att föreslå ingen utdelning för 2025, med motiveringen att man vill maximera finansiell handlingsfrihet i branschens pågående strukturella omvandling. Det är inte aktieägarvänligt i enkel mening, men det kan vara rationellt om pengarna investeras med hög avkastning.

Förvärven är den mest synliga kapitalallokeringen. Kasdon köptes till cirka 6x justerad EV/EBITDA och STI till cirka 10x justerad EV/EBITDA, vilket säger att NOTE betalade mer för STI:s strategiska försvarsposition än för Kasdons mindre plattform. Det är rimligt om STI verkligen ger NOTE en större roll hos europeiska försvarskunder.

Den interna kapitalallokeringen går till kapacitet. Torsby-fabriken fördubblar produktionsytan och riktas mot försvar, medtech och andra krävande segment, medan Wolverhampton-investeringen adderar 650 kvadratmeter produktionsyta samt AOI- och röntgeninspektion. Det är en typ av investering som först belastar kassaflödet men kan ge hävstång när beläggningen stiger.

Återköp och aktieindragning har också funnits i verktygslådan. Styrelsen föreslog 2025 att 500 000 återköpta aktier skulle dras in, samtidigt som bolaget betalade utdelning för 2024. För 2026 är fokus däremot tydligt: mindre kapital tillbaka till ägarna, mer kapital till förvärv, kapacitet och skuldhantering.

Mina estimat 2026–2028

Mina estimat bygger på tre antaganden. För det första bidrar STI och Kasdon rejält till omsättning 2026, men organisk tillväxt i äldre enheter är fortfarande ojämn. För det andra normaliseras komponentläget gradvis snarare än snabbt, vilket gör att 2026 blir ett investerings- och integrationsår. För det tredje återgår rörelsemarginalen mot 10–10,5% när volymen stiger och fabrikerna fylls bättre.

Bolaget upprepade i samband med STI-förvärvet att helårsmarginalen 2026 väntades bli 9,5–10,5% och att STI skulle bidra med cirka 550–600 MSEK under återstoden av 2026. I Q2 2026 hade NOTE redan 2 137 MSEK i halvårsomsättning, men kassaflödet var pressat av rörelsekapital.

Det här är inte ett aggressivt bull-case. Det räknar med att 2026 kassaflödesmässigt blir lägre än resultaträkningen antyder, eftersom lager, integration och kapacitet binder kapital. Den verkliga hävstången kommer i så fall 2027–2028, när STI får helårseffekt, Torsby utnyttjas bättre och AI-datacenterkunden börjar bidra.

Värdering

NOTE handlades den 24 juli 2026 till 145,60 SEK, motsvarande p/e 15,23 på rapporterad EPS. På min 2026E EPS om 10,70 SEK motsvarar det cirka 13,6x, och på 2027E EPS om 12,20 SEK motsvarar det cirka 11,9x. Det är inte uppenbart dyrt, men inte heller ett djupt värdecase när nettoskulden har ökat.

Peer-bilden är blandad. Nordiska EMS-peers som Scanfil och Incap handlas enligt finansdata till p/e 17,79 respektive 13,86, medan större amerikanska peers som Jabil, Sanmina och Plexus ligger högre på p/e 24–33. Det talar för att NOTE inte värderas som en premiumtillgång ännu, men inte heller som en pressad underpresterare.

Värderingscykeln känns som ett mellanläge. Aktien har tappat från toppnivåer och handlas nära årslägsta, men marknaden har också skäl att vänta på bevis: kassaflöde, skuldnedtagning och faktisk organisk tillväxt. Min bild är att multipeln kan expandera om 2027 börjar visa att förvärven ger både tillväxt och kassaflöde, men att den kan pressas om nettoskulden ligger kvar samtidigt som rörelsekapitalet fortsätter öka.

Drivkrafter & Risker

• Grön flagga 1: försvar och säkerhet blir en större del av mixen. STI och Kasdon gör NOTE mer relevant för europeiska försvarskunder, och STI beskrivs av NOTE som en ledande brittisk EMS-partner för försvarsindustrin med verksamhet inom air, land, cyber och marine. Det är en strukturell medvind som inte försvinner bara för att konjunkturen är svag.

• Grön flagga 2: kapaciteten finns före volymen. Torsby fördubblar produktionsytan och ledningen sade i Q2 2026-callen att koncernens golvkapacitet ungefär låg kring 60% utnyttjande, med stor potential i Torsby, Lund och Hyvinkää. Om efterfrågan kommer blir hävstången betydande.

• Grön flagga 3: AI-datacenterkunden ger en ny tillväxtoption. Avtalet inom avancerad AI-datacenterhårdvara väntas starta produktion Q1 2027 och kan enligt bolaget nå cirka 100 MSEK i årstakt 2028. Det är inte stort nog för att bära caset ensamt, men det visar att NOTE:s box-build- och industrialiseringskompetens kan användas i nya vertikaler.

• Röd flagga 1: kassaflöde och rörelsekapital. Q2 2026 visade negativt justerat operativt kassaflöde i kvartalet och bara 12 MSEK för första halvåret, trots rapporterad halvårsvinst efter skatt på 108 MSEK. Det är en klassisk EMS-risk: vinsterna kan se stabila ut medan lagret äter kapital.

• Röd flagga 2: integration och skuldsättning. STI köptes med kreditfaciliteter på totalt 900 MSEK, varav 400 MSEK förfaller inom 12 månader, och nettoskulden steg kraftigt under första halvåret 2026. Det gör att fel i integrationen snabbt kan bli mer än bara ett resultaträkningsproblem.

Scenarioanalys samt riktkurser

Scenarioanalysen bygger på 2027E EBIT, en förenklad EV/EBIT-multipel och nettoskuld på cirka 1 640 MSEK från Q2 2026. Det är inte en exakt värderingsmodell, utan ett sätt att översätta operativa antaganden till en rimlig känslighetsbild.

Bear-scenariot är inte katastrofalt utan snarare ett “allt tar längre tid”-scenario. Då är NOTE fortfarande lönsamt, men högre skuldsättning och svagt kassaflöde gör att marknaden inte vill betala för framtida tillväxt. Den typen av scenario är fullt möjligt om komponentläget normaliseras långsammare än ledningen hoppas.

Base-scenariot är mitt huvudcase. Där växer omsättningen mot drygt 5 miljarder SEK 2027, EBIT-marginalen ligger runt 10% och fritt kassaflöde börjar synas igen efter ett investerings- och integrationsår 2026. Det är inte särskilt optimistiskt i relation till bolagets egna signaler om Security & Defence, men det kräver att nettoskulden åtminstone inte fortsätter upp.

Bull-scenariot kräver att NOTE får verklig hävstång på sin nya kapacitet. Om försvarskunder, STI, Kasdon, Torsby och den nya AI-datacenterkunden samverkar kan 2028 bli ett år där marknaden omvärderar NOTE från “cyklisk EMS” till “strategisk europeisk elektronikpartner”. Det är attraktivt, men det är fortfarande ett bevisbörde-case.

Sammanfattande bedömning

NOTE passar bäst för investerare som gillar lönsamma industribolag där den stora frågan inte är om bolaget överlever, utan om kapitalallokeringen skapar tillräckligt hög avkastning över cykeln. Det är ett bolag för den som orkar följa lager, kassaflöde, orderstock, förvärv och fabriksutnyttjande snarare än bara nästa kvartals omsättning.

Det jag gillar mest är att NOTE har blivit mer strategiskt. Säkerhet och försvar, regionalisering och krävande elektronikproduktion är bättre teman än generisk kontraktstillverkning. Det jag tycker är mest utmanande är att caset just nu bygger på att flera saker ska gå rätt samtidigt: supply chain ska normaliseras, STI ska integreras, Torsby ska fyllas och kassaflödet ska återvända.

För en privatsparare är NOTE därför attraktivt men inte självklart. Aktien kan se billig ut på 2027E-resultat, men balansräkningen och kassaflödet gör att det inte räcker att bara säga “p/e är lågt”. Man behöver tro på att ledningen fortsätter vara disciplinerad och att den strategiska mixförändringen faktiskt betalar sig i kontanter.

Min personliga reflektion är att NOTE är den typen av bolag jag gärna följer över tid snarare än försöker tajma perfekt. Det är smått nog för att marknaden ibland ska tappa tålamodet, men stort nog för att spela en verklig roll i Europas elektronik- och försvarsvärdekedja. Utmaningen är att samma egenskap som gör caset spännande — snabb expansion genom förvärv och kapacitet — också är det som gör att jag vill se mer bevis i kassaflödet innan jag blir alltför entusiastisk.

Prenumerera nu

Detta är min egen research och mina egna reflektioner som privatsparare, inte finansiell rådgivning eller en rekommendation att köpa, sälja eller behålla aktier.

Alligo har slagit in på vägen mot centralisering och operativ storskalighet genom att slå samman de välkända butikskedjorna Swedol och Tools till en integrerad nordisk plattform där volym, logistisk effektivitet och ett standardiserat erbjudande står i centrum. Bergman & Beving har å sin sida förfinat en extremt decentraliserad modell där produktägande, högspecialiserade nischbolag och serieförvärv utgör grundpelarna för tillväxten. Denna match ställer därmed Alligos storskaliga återförsäljarmodell mot Bergman & Bevings högmarginaliserade nischproduktportfölj.

Låt matchen börja.

Prenumerera nu

🔔 Rond 1: Affärsidén – Hur tjänar de pengar?

Alligo driver en affärsmodell med tydligt fokus på storskalig distribution av arbetskläder, personlig skyddsutrustning, verktyg och förnödenheter till professionella företagskunder i Norden. Försäljningen sker i huvudsak genom det integrerade butiksnätet som omfattar konceptvarumärkena Swedol i Sverige samt Tools i Norge och Finland. Geografiskt utgör Sverige den absoluta huvudmarknaden med cirka femtiosekten procent av nettoomsättningen, följt av Norge på tjugosex procent och Finland på arton procent. Koncernen driver 162 integrerade butiker och kontrollerar dessutom 34 fristående dotterbolag med specialistkompetens inom områden som svets, produktmedia och batterier, vilka tillsammans driver ytterligare 77 enheter. Genom att samla inköp, IT och logistik på a gemensam plattform försöker Alligo realisera betydande skalfördelar och sänka hanteringskostnaderna.

Enkelhetsbetyg: Alligo ⭐⭐⭐⭐

Modellen är okomplicerad och mycket lättbegriplig för en privatsparare. Intäkterna genereras genom direktförsäljning och traditionell butikshandel till företagskunder. Skalbarheten i logistiknavet är tydlig, men den cykliska känsligheten mot bygg- och industrikonjunkturen samt de pågående operativa utmaningarna i Finland kräver ständigt managementfokus.

Bergman & Beving verkar utifrån en helt annan filosofi. Koncernen fungerar som en långsiktig serieförvärvare som köper och utvecklar nischade teknikföretag med en evig ägarhorisont. Verksamheten är uppdelad i ett fyrtiotal självständiga dotterbolag som opererar med stor lokal frihet under en decentraliserad styrmodell. Dotterbolagen är organiserade i fyra divisioner baserat på produktlikheter: Core Solutions, Safety Technology, Machinery & Equipment samt PPE & Utilities. Till skillnad från Alligo är Bergman & Beving fokuserade på produktägande, vilket innebär att hela åttio procent av koncernens omsättning härrör från egna skyddade varumärken som ESSVE, FireSeal och Guide. Den geografiska spridningen är betydande med representation i över tjugofem länder, vilket minskar det direkta beroendet av den nordiska byggmarknaden.

Enkelhetsbetyg: Bergman & Beving ⭐⭐⭐

Som investerare köper man här ett konglomerat av ett fyrtiotal oberoende nischbolag. Detta kräver en mer komplex analys av kapitalallokering, förvärvsmekanik och skiftande produktnischer. Den extrema decentraliseringen minskar dock den operativa risken, eftersom svagheter i enskilda dotterbolag inte hotar koncernen som helhet.

🏆 Vinnare Rond 1: Bergman & Beving

Alligos modell är förvisso enklare att förstå, men Bergman & Bevings fokus på att äga produkterna själva ger en fundamentalt mer skalbar och lönsam affär. Att kontrollera de immateriella rättigheterna och nischprodukterna ger en överlägsen förmåga att generera höga bruttomarginaler och skyddar mot direkt prispress från distributörsjättar.

Prenumerera nu

🔔 Rond 2: Ledning & Styrelse – Vem har rätt kaptener?

I Alligos ringhörna återfinns en organisation som nyligen genomgått förändringar på ledande poster. Verkställande direktör Samuel Alteborg tillträdde under 2026 och medför gedigen operativ erfarenhet som tidigare VD och finanschef för uthyrningsbolaget Cramo, samt strategisk bakgrund från McKinsey. Samuel Alteborg ägde dock inga egna aktier i Alligo vid sitt tillträde, vilket utgör en nackdel vad gäller omedelbart personligt finansiellt engagemang. Kontinuiteten och den finansiella disciplinen säkras däremot av vice VD och CFO Irene Wisenborn Bellander, som varit CFO sedan 2021 och har ett personligt innehav om 12 850 B-aktier. I styrelsen återfinns tung industriell erfarenhet genom ordföranden Göran Näsholm samt ledamoten Johan Sjö. Den absolut starkaste garanten för långsiktighet är huvudägaren Nordstjernan, som kontrollerar 54,6 procent av kapitalet och ger bolaget en mycket stabil finansiell rygg.

Bergman & Beving leds av Magnus Söderlind, som har varit verkställande direktör och koncernchef sedan 2021. Han har eine gedigen bakgrund inom serieförvärvande strukturer, bland annat som vice VD för det framgångsrika industriella holdingbolaget Lagercrantz Group. Magnus Söderlind uppvisar ett urstarkt personligt engagemang i bolaget med ett innehav av 156 000 köpoptioner utöver regelbundna, betydande aktieköp på öppna marknaden. CFO Peter Schön har lett det finansiella arbetet sedan 2017, vilket bidrar med en exceptionell finansiell kontinuitet. Han innehar 107 300 köpoptioner och genomför också löpande betydande aktietransaktioner. Styrelsen leds av ordföranden Jörgen Wigh. Bergman & Beving tillämpar en utpräglad “pilotskola” där incitamentsprogrammen och ledningens ersättningar är hårt knutna till personliga investeringar och långsiktigt värdeskapande, vilket även speglas i att divisionscheferna löpande ökar sina aktieinnehav.

🏆 Vinnare Rond 2: Bergman & Beving

Bergman & Bevings ledning uppvisar en oslagbar kombination av kontinuitet och direkt intresseharmoni med aktieägarna. Med en CFO på posten sedan 2017 och en VD med gedigen erfarenhet från Lagercrantz som kontinuerligt köper egna aktier på börsen är linjeringen optimal. Alligos stabila huvudägare Nordstjernan till trots gör det färska VD-bytet under 2026 och bristen på initialt personligt aktieägande hos den nya VD:n att Alligo får se sig besegrat i denna rond.

Exklusivt Erbjudande: Starta Ditt Sparande med en Bonus

I enlighet med Marknadsföringslagen (MFL) och Konsumentverkets riktlinjer för transparens, vill jag vara tydlig med att följande sektion innehåller information om ett samarbete med fondplattformen SAVR.

Som en del av vårt partnerskap och för att uppmuntra till ett mer kostnadsmedvetet sparande, kan vi erbjuda en introduktionsbonus via SAVR:s “Bjud in en vän”-program.

Erbjudandet:

• Bonus: 100 SEK i fondandelar.

• Till vem: Både dig som ny kund och mig som referensperson.

• Villkor: Du behöver öppna ett konto och initiera ett sparande. Inga dolda avgifter för att öppna kontot, och du omfattas av statlig insättningsgaranti och investerarskydd precis som hos andra banker.

Gör så här:

1. Använd denna länk: https://savr.com/r?r=LNaVW-SparaInvesteraSubstack

2. Öppna ett konto med BankID (tar ca 1-2 minuter).

3. Sätt in valfritt belopp eller starta ett månadssparande.

4. Få 100 kr extra att investera i valfri fond.

Genom att använda länken stödjer du även arbetet med denna Substack, samtidigt som du sänker dina egna fondavgifter. Det är, i min bok, definitionen av en “Grön Flagga” för ditt privata kassaflöde.

Nu tillbaka till analysen!

🔔 Rond 3: Vallgravar – Vad skyddar intjäningen?

En finansiell vallgrav beskriver ett företags förmåga att bibehålla strukturella konkurrensfördelar över tid, vilket skyddar dess marknadsandelar och marginaler från konkurrerande aktörer.

När det kommer till att bygga upp skyddande vallgravar runt intjäningen förlitar sig Alligo på storskalighetens mekanismer. Det första försvarsbenet är den betydande inköpskraft som uppstår genom koncernens position som en av de största renodlade industriåterförsäljarna i Norden efter sammanslagningen av Swedol och Tools. Detta ger Alligo stark förhandlingskraft mot globala varumärkesproducenter. Det andra strategiska skyddet utgörs av den logistiska infrastrukturen, centrerad kring det högautomatiserade centrallagret i Örebro, som gör det möjligt att försörja det nordiska butiksnätet med mycket korta ledtider. Det tredje benet är satsningen på egna märkesvaror som Björnkläder, Univern och Gesto, vilka ger högre bruttomarginaler och skyddar mot direkt prisjämförelse. Alligos huvudsakliga konkurrenshot är dock det faktum att återförsäljarledet är utsatt för hård, direkt konkurrens från kapitalstarka jättar som Ahlsell och Würth, vilket skapar en ständig risk för marginalpress vid svagare efterfrågan i byggbranschen.

Bergman & Bevings försvarsverk bygger på en helt annan produktfokuserad logik. Det primära skyddet ligger i det faktum att hela åttio procent av koncernens omsättning utgörs av egna, patenterade eller djupt nischade varumärken som ESSVE, FireSeal och Guide. Den andra pelaren är dotterbolagens prissättningskraft; produkter som brandtätningar eller fästsystem är ofta säkerhetskritiska och utgör en mycket liten del av det totala byggprojektets kostnad, vilket gör att hantverkarna prioriterar kvalitet och certifieringar framför lägsta pris. Slutligen fungerar den extrema decentraliseringen som en diversifierande vallgrav, då koncernens intjäning är utspridd på ett fyrtiotal oberoende bolag verksamma i olika geografiska nischer. Den huvudsakliga strukturella utmaningen för Bergman & Beving är att ständigt säkerställa en hög kapitalallokeringseffektivitet vid förvärv samt att undvika kostsamma integrationsproblem eller goodwillnedskrivningar i de enskilda dotterbolagen.

🏆 Vinnare Rond 3: Bergman & Beving

Att äga de immateriella rättigheterna till nischade produkter och besitta en bevisad prissättningskraft är en betydligt starkare vallgrav än att enbart erbjuda effektiv distribution. Alligo gör ett utmärkt jobb med sitt logistiknav, men de tvingas ständigt försvara sina butikshyllor mot prispressande konkurrenter, medan Bergman & Bevings dotterbolag kan diktera sina egna villkor tack vare unika nischpositioner.

🔔 Rond 4: Värdering & Estimat – Vad betalar du?

Innan vi dyker ner i siffrorna ska vi kort förklara värderingsnyckeltalen. P/E-talet (Price/Earnings) visar hur många gånger bolagets nettovinst som aktien handlas för. P/S-talet (Price/Sales) mäter börsvärdet i förhållande till omsättningen. EV/EBIT (Enterprise Value/Earnings Before Interest and Taxes) ställer rörelseresultatet i relation till bolagets totala skuldjusterade värde, vilket gör det lättare att jämföra bolag med olika skuldsättningsgrad. Soliditeten mäter den finansiella styrkan genom att visa hur stor andel av tillgångarna som finansieras med eget kapital. Skuldsättningen (Nettoskuld/EBITDA) visar hur många år av kassaflöden före avskrivningar som krävs för att helt betala av de räntebärande skulderna.

Den historiska värderingsledartabellen nedan belyser hur marknadens värdering av de båda bolagen har utvecklats över de senaste tre räkenskapsåren.

Analytikerkonsensus & Estimat

Alligo backas upp av ett enhälligt positivt analytikerkonsensus. Danske Bank har nyligen höjt sin riktkurs till 175 SEK med rekommendationen Köp, medan DNB Carnegie har lagt sig på 183 SEK med samma positiva rekommendation. Analysfirman ABG Sundal Collier har i en genomgripande bevakning satt ett motiverat värde i spannet 110–200 SEK och prognostiserar en justerad årlig vinsttillväxt per aktie (EPS CAGR) på hela tjugotvå procent för åren 2025–2027 i takt med att marknaden normaliseras. Framåtblickande förväntas Alligo därmed handlas på mer modesta multiplar runt P/E 12–10x på kommande års estimerade vinster. Utdelningspolicyn är stabil och styrelsen har föreslagit en höjd utdelning till 2,20 SEK per aktie för verksamhetsåret 2025.

Bergman & Beving har också starkt stöd från marknaden, även om den reella värderingen är betydligt högre. Berenberg har höjt sin riktkurs för bolaget till 390 SEK (Köp), Danske Bank ligger på 340 SEK, medan Nordea har sänkt sin riktkurs något till 345 SEK men upprepar sin köprekommendation. SB1 Markets har nyligen inlett bevakning med en köprekommendation och riktkursen 365 SEK, där de betonar att Bergman & Beving har goda förutsättningar att fortsätta förbättra sina marginaler och vinst per aktie via förvärv. Styrelsen föreslår en höjd utdelning till 4,20 SEK per aktie för räkenskapsåret 2025/2026.

🏆 Vinnare Rond 4: Alligo

Även om Bergman & Beving är ett fantastiskt kvalitetsbolag är dess nuvarande värdering på P/E 34,6x och EV/EBIT 25,3x ansträngd och lämnar lite utrymme för operativa motgångar. Alligo handlas å sin sida till en betydande värderingsrabatt (EV/EBIT 18,4x) med en betydligt högre finansiell soliditet. Detta ger en mer tilltalande risk/avkastningsprofil och en större säkerhetsmarginal för den långsiktiga privatspararen.

🔔 Rond 5: Operationella Nyckeltal – Vilka levererar i praktiken?

Nu ska vi granska den faktiska operationella styrkan under det senaste helåret. Alligos kalenderår 2025 ställs här mot Bergman & Bevings brutna räkenskapsår 2025/2026 (som löpte från 1 april 2025 till 31 mars 2026).

Operativ analys och branschspecifika KPI:er

Vid en direkt jämförelse av de operationella nyckeltalen framträder två helt olika finansiella profiler. Alligo uppvisar nästan dubbelt så stor nettoomsättning som sin motståndare, men Bergman & Beving presterar i en helt egen division när det gäller lönsamhet och kapitaleffektivitet. Bruttomarginalen för Bergman & Beving uppgår till spektakulära 49,3 procent, vilket är mer än åtta procentenheter högre än Alligos 41,1 procent. Detta är en direkt konsekvens av Bergman & Bevings framgångsrika produktfokus där åttio procent av försäljningen utgörs av egna varumärken, medan Alligo fortfarande säljer över åttio procent externa varumärken med lägre marginaler.

Det mest intressanta och branschspecifika nyckeltalet för nischade serieförvärvare är Avkastning på rörelsekapital (P/WC eller R/RK), vilket mäter hur effektivt bolagen genererar vinst i förhållande till det kapital som är bundet i varulager, kundfordringar och leverantörsskulder. Bergman & Beving levererade här ett urstarkt utfall på 36 procent för helåret 2025/26. Koncernen har dessutom ökat sitt justerade rörelseresultat (EBITA) under tjugofem kvartal i rad, vilket visar på en enastående operativ disciplin och anpassningsförmåga i dotterbolagen trots en utmanande byggkonjunktur i norra Europa.

Alligos lönsamhet har under samma period varit mer cykliskt pressad. Koncernen dras med svag lönsamhet i den finska Toolsverksamheten och tvingades under 2025 initiera ett omfattande effektiviseringsprogram under ny ledning i Finland för att rensa upp i olönsamma kundmixar och se över butiksnätet. Alligo har dock en styrka i sin balansräkning där soliditeten på 39 procent är betydligt starkare än Bergman & Bevings 31 procent, vilket ger Alligo en finansiell flexibilitet att refinansiera och expandera via förvärv framöver.

🏆 Vinnare Rond 5: Bergman & Beving

Även om Alligo uppvisar en stabil finansiell hälsa och bättre soliditet är Bergman & Bevings operationella effektivitet överlägsen. Att upprätthålla en bruttomarginal nära femtio procent och förbättra resultatet tjugofem kvartal i rad under en avvaktande marknadsutveckling är ett kvitto på en utomordentligt stark operativ modell som slår Alligos konjunkturkänsliga distribution på fingrarna.

🔔 Poängkort & Slutlig dom

📊 Poängkort

⚖️ Den slutliga domen

Efter en intensiv match stands Bergman & Beving som segrare med 4–1 på poängkortet. Bolagen erbjuder dock två helt olika investeringsprofiler för en privatsparare.

Alligo är det givna valet för en privatsparare som söker en lägre nedsida och en tydlig turnaround-potential till en attraktiv värderingsrabatt. Vid nuvarande kurs betalar investeraren för en mycket stabil och lönsam svensk basverksamhet. Alligo erbjuder eine solid balansräkning, en god direktavkastning och en betydande operativ hävstång. När den finska verksamheten väl vänder och byggkonjunkturen i Norden normaliseras finns det förutsättningar för en kraftfull vinståterhämtning.

Bergman & Beving är å andra sidan en av Stockholmsbörsens absolut mest högpresterande nischade serieförvärvare. Bolaget är en “compounder” av högsta kvalitet med enastående prissättningskraft och en urstark historik av oavbruten vinsttillväxt. Nackdelen är dock att man i dagsläget tvingas betala en historiskt hög värderingspremie (P/E ~35x). Detta innebär att framtida förvärv och operationella förbättringar måste fortsätta att levereras i ett högt tempo för att försvara aktiekursen, vilket skapar en högre värderingsrisk på kort sikt.

🔔 Riskhantering & Interaktion

🚨 Varningsflaggor

Jämförelsetabellen nedan sammanfattar de viktigaste riskfaktorerna för de båda bolagen uppdelat efter tidshorisont och volatilitet.

💭 Så tänker en privatsparare

• Alligo passar bäst i en cyklisk värdeportfölj eller en hink för konjunkturella turnarounds. Investeraren lockas av att köpa ett stabilt, marknadsledande kassaflöde till en betydande värderingsrabatt med god direktavkastning, och är beredd att vänta ut konjunkturåterhämtningen.

• Bergman & Beving är en utpräglad kandidat för en långsiktig kvalitetsportfölj. Investeraren fokuserar mindre på den kortsiktiga värderingen och mer på bolagets bevisade förmåga att år efter år förvärva och förädla nischbolag med hög prissättningskraft, i trygg förvissning om att “pilotskolan” i ledningen styr mot maximalt aktieägarvärde.

📣 Nästa steg & ❓ Öppen fråga

Om du uppskattade Fredagsfighten, glöm inte att prenumerera på “SparaInvestera” för att få nästa djupanalys direkt i din inkorg. Vilket bolagspar vill du se i ringen nästa fredag? Lämna en kommentar nedan.

Prenumerera nu

Dela

Lämna en kommentar

Friskrivning

Denna analys är endast avsedd för information och utbildning och ska inte under några omständigheter betraktas som finansiell rådgivning eller som en uppmaning att köpa eller sälja finansiella instrument. Varje investerare uppmanas att göra sin egen oberoende analys och due diligence samt konsultera en licensierad finansiell rådgivare innan några investeringsbeslut fattas. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida resultat.

Den nordiska optikmarknaden har under lång tid betraktats som en trög, semidefensiv nisch inom sällanköpshandeln. Den har historiskt präglats av cykliska kundbesök vartannat eller vart tredje år, tätt sammankopplade med det biologiska behovet av synkorrigering. När Synsam klev in på börsen förändrades dock spelplanen radikalt. Genom att aggressivt rulla ut sin abonnemangsmodell, Synsam Lifestyle, omvandlade bolaget traditionella engångstransaktioner till förutsägbara, återkommande månadsprenumerationer.

Trots denna strukturella omställning har aktiemarknaden under det senaste året handlat ner aktien betydligt från dess historiska toppar. Sentimentet har tyngts av en svag nordisk konsumentkonjunktur, en tillfällig marginalsvacka till följd av regulatoriska förändringar i Danmark samt en oro för bolagets höga nominella skuldsättning till följd av IFRS 16-effekter. Detta har skapat en intressant klyfta i värderingen. Aktien har blivit ”för tråkig” för renodlade tillväxtjägare, men framstår samtidigt som ”för cyklisk” för ultrakvalitetsinvesterare som oroar sig för detaljhandelsexponeringen.

Subscribe now

Det underliggande caset bjuder och på en helt annan dynamik. Den kapitalintensiva fasen – präglad av hemflyttad produktion till fabriken i Östersund, expansion av butiksnätet och implementering av den AI-baserade synundersökningsteknologin EyeView – har nu passerat sin kulmen. När dessa tunga investeringsblock börjar bära frukt står bolaget inför en spännande resa mot sjunkande CapEx-intensitet och accelererande fritt kassaflöde. Det är därför hög tid att göra läxan ordentligt och analysera om marknaden har missförstått den finansiella hävstången i denna prenumerationsmodell.

Executive Summary

Synsam Group är den ledande optikerkedjan i Norden med ett nätverk bestående av cirka 600 butiker, varav 576 är egenägda och 25 drivs som franchise. Bolaget handlas på Nasdaq Stockholm Mid Cap till en aktuell aktiekurs kring 55–56 SEK, vilket motsvarar ett börsvärde på cirka 8 miljarder SEK. På rullande tolvmånadersbasis omsätter koncernen cirka 7,1 miljarder SEK.

Affärsmodellen vilar på tre intäktsströmmar: den dominerande abonnemangsaffären Synsam Lifestyle som står för cirka 54 procent av omsättningen, den traditionella kontantaffären som utgör 39 procent, samt linsabonnemang som står för resterande 7 procent. De geografiska segmenten är fördelade enligt följande:

Den senaste transformationsresan har inneburit en övergång från renodlad butiksexpansion till fokus på operativ effektivitet. Efter att ha öppnat 70 nya butiker under 2024 och 2025 ligger bolaget före sin strategiska plan om 90 nya etableringar för perioden 2024–2026. Den finansiella kärnfrågan framåt är huruvida bolaget kan rulla ut EyeView-teknologin i tillräcklig takt för att minska personalkostnaderna samtidigt som Danmark stabiliseras efter den danska kreditlagstiftningens dämpande effekter på abonnemangstillväxten. Med ett P/E-tal i intervallet 13x–16x handlas aktien till en carving-rabatt mot historiska snitt och internationella peers, trots en starkt förbättrad kassaflödesprofil.

Introduktion och historik

Synsam grundades 1968 som en sammanslutning av fristående svenska optiker. Under de första decennierna fungerade bolaget som en traditionell, medicinskt orienterad fackhandelskedja där fokus låg på kliniska synundersökningar och produktförsäljning. Det stora paradigmskiftet inleddes 2015 när Håkan Lundstedt rekryterades som verkställande direktör efter en framgångsrik transformationsresa på Mekonomen. Lundstedt identifierade snabbt att optikbranschen var omogen, produktfokuserad och led av bristande konsumentorientering.

Under Lundstedts ledning transformerades Synsam från en klinisk tjänsteleverantör till en livsstils- och modedestination. Genom att introducera egna varumärken (House Brands) och flytta fokus mot mode och trender lyckades bolaget öka köpfrekvensen och bredda kunderbjudandet. Den absolut viktigaste innovationen lanserades 2016 i form av glasögonabonnemanget Synsam Lifestyle. Detta koncept förändrade branschen i grunden genom att erbjuda kunden en flexibel garderobslösning med en fast månadskostnad där undersökningar, glasbyten och försäkring ingår.

Börsnoteringen under hösten 2021 markerade inträdet i en ny tillväxtfas. Synsam har under de senaste åren genomfört tunga strategiska investeringar för att säkra sin långsiktiga konkurrenskraft. Bland dessa utmärker sig hemflytten av glasögonbågstillverkningen till en egen modern produktionsanläggning på Frösön i Östersund samt utvecklingen av EyeView. Synsam är därmed inte ett turnaround-case, utan ett utpräglat mognads- och skalfördelscase. Bolaget skördar nu frukterna av en hög återkommande intäktsbas, vilket skänker en sällsynt defensiv stabilitet i en i övrigt cyklisk detaljhandelsmiljö.

Affärsmodell och struktur

Synsams affärsmodell är utformad för att maximera kundens livstidsvärde (LTV) och skapa höga inträdesbarriärer för konkurrenter. Genom att integrera synhälsa, mode och prenumerationstjänster har bolaget brutit sig loss från den traditionella transaktionsdrivna optikmarknaden.

Den absolut främsta konkurrensfördelen är den vertikala integrationen. Genom att kontrollera hela värdekedjan – från design och tillverkning av egna House Brands till distribution och digitala synundersökningar – kan Synsam upprätthålla en exceptionellt stabil bruttomarginal på runt 74–76 procent på koncernnivå. Etableringen av Östersundsfabriken har därtill förkortat ledtiderna, minskat koldioxidutsläppen och gett bolaget en unik flexibilitet i sortimentsstyrningen.

Koncernens operativa struktur är indelad i fyra geografiska segment som uppvisar olika mognadsgrader och lönsamhetsprofiler:

• Sverige: Koncernens odiskutabla lokomotiv och kassaflödesmotor. Med en marknadsandel på cirka 40 procent är Synsam dubbelt så stora som den närmaste konkurrenten Specsavers. Segmentet uppvisar mycket stabila marginaler, drivet av att över 56 procent av omsättningen i Sverige är kopplad till de lönsamma Lifestyle-abonnemangen. Den framgångsrika utrullningen av EyeView-teknologin har ytterligare stärkt tillgängligheten och dämpat effekterna av den allmänna optikerbristen.

• Norge: En mogen marknad där Synsam innehar en stabil andraplats med drygt 20 procents marknadsandel. Segmentet har historiskt uppvisat god tillväxt och stärkta EBITDA-marginaler. Implementeringen av EyeView slutfördes under 2025, vilket har bidragit till ökad kapacitet och förbättrad kostnadseffektivitet.

• Finland: Koncernens primära tillväxtmarknad. Synsam har under de senaste åren genomfört en aggressiv butiksexpansion för att utmana marknadsledaren Silmäasema. Denna tillväxtstrategi har burit frukt i form av en urstark organisk tillväxt (ofta över 25 procent per kvartal). Finland uppnådde förbättrad bruttomarginal och stärkt EBIT-marginal under slutet av 2025 i takt med att butiksnätet nått operativ skalfördel.

• Danmark: Verksamheten drivs under varumärket Profil Optik och innehar en marknadsandel på drygt 20 procent. Segmentet har varit koncernens sorgebarn efter att en skärpt kreditlagstiftning begränsade möjligheterna till traditionella Lifestyle-abonnemang. Som svar lanserades “Lifestyle Cash”, vilket har stabiliserat volymerna. I det första kvartalet 2026 uppvisade Danmark en positiv organisk tillväxt på 4,8 procent. Segmentet dras dock fortfarande med vissa lönsamhetsutmaningar; bruttomarginalen i kvartalet uppgick till 71,1 procent (jämfört med 76,2 procent föregående år) och abonnemangschurnen tickade upp till 5,60 procent (3,82), vilket visar att åtgärdsprogrammet kräver ytterligare tid för att ge full effekt på sista raden.

Ledning, styrelse och ägarbild

Synsams ledningsgrupp kännetecknas av ett starkt operationellt fokus och djup branscherfarenhet. VD Håkan Lundstedt har lett bolaget under mer än ett decennium och har ett betydande personligt renommé på den nordiska detaljhandelsmarknaden efter sina framgångsrika vd-roller på Mekonomen och Lantmännen. Lundstedts ledarfilosofi är utpräglat genomförandeorienterad, med fokus på att snabbt testa nya koncept direkt mot kund istället för att fastna i långdragna planeringsprocesser.

CFO Per Hedblom, med en bakgrund som sträcker sig över flera finansiella nyckelroller, tillför en hög grad av finansiell disciplin. Hedblom är väl ansedd på kapitalmarknaden för sin transparens och sin förmåga att pedagogiskt bryta ner komplexa effekter, såsom kalendereffekter vid påskförskjutningar eller effekterna av förändrad kreditlagstiftning i Danmark.

Styrelsen leds av Peter Törnquist, och ägarbilden rymmer en strategiskt intressant mix av finansiella och industriella aktörer:

Närvaron av fransk-italienska EssilorLuxottica på ägarlistan är en mycket tung kvalitetsstämpel. Det är världens största optikkoncern, och deras strategiska post i Synsam skapar ett intressant fundament för aktien.

Därtill är finska Cor Group Oy:s intåg mycket intressant. Cor Group byggde historiskt upp den finländska marknadsledaren Silmäasema innan bolaget såldes vidare till Terveystalo under sommaren 2026 i en transaktion värd 574 miljoner EUR. Att Cor Group, med Stefan Björkman i spetsen i valberedningen, har valt att allokera kapital till Synsam tyder på jag att de ser en betydande strukturell undervärdering i bolagets finländska och nordiska expansionsplaner.

På insidersidan finns ett solitt engagemang; VD Håkan Lundstedt har ett betydande eget aktieinnehav och genomförde senast under sommaren 2025 ett större stödköp av 10 000 aktier över marknaden för cirka en halv miljon kronor.

Finansiell utveckling och estimat

Synsams finansiella utveckling under de senaste åren visar prov på en mycket stark överstegring av tillväxten, om än med temporär marginalpress under 2025 till följd av tunga investeringar och de danska motvindarna.

Historisk finansiell översikt

Analys av kassaflödesutveckling och marginalresa

Den finansiella röda tråden i Synsam är den stabila bruttomarginalen som legat fast i intervallet 74–76 procent under de senaste tre åren, understött av en hög penetration av House Brands och framgångsrika prishöjningar för att kompensera för inflationen. EBITDA-marginalen har dock pressats något från de historiska nivåerna runt 24,5 procent till 23,5 procent under helåret 2025. Denna press förklaras primärt av de initiala startkostnaderna för Östersundsfabriken samt kostnaderna för att rulla ut EyeView i butiksledet för att adressera den rådande optikerbristen.

Kassaflödet har dock utvecklats fantastiskt väl. Det operativa kassaflödet för helåret 2025 landade på rekordhöga 1 266 MSEK. Denna kassaflödesstyrka är en direkt följd av abonnemangsmodellens negativa rörelsekapitalbindning, där kunderna betalar sina månadskostnader i förskott via autogiro. I takt med att de tyngsta investeringarna i fabriken (cirka 250 MSEK totalt) och EyeView nu är tagna, faller investeringsbehovet (CapEx) snabbt tillbaka. Detta bekräftas av utvecklingen i det första kvartalet 2026, där kassaflödet från den löpande verksamheten stärktes till 374 MSEK (310) samtidigt som nettoskulden i relation till EBITDA förbättrades till mycket trygga 1,67x, vilket ger ett betydande utrymme under bolagets finansiella mål om max 2,5x.

Segmentutveckling i senaste kvartalet (Q1 2026)

Det första kvartalet 2026 visade på en sund underliggande efterfrågan i samtliga marknader. Sverige uppvisade en fortsatt stabil organisk tillväxt understödd av ett ökande antal abonnenter. Finland presterade återigen starkt med tvåsiffrig tillväxt och förbättrade marginaler i takt med att de mogna butikerna genererar skalfördelar.

Danmark visade en positiv organisk tillväxt på 4,8 procent, vilket bekräftar att åtgärdsprogrammet och omställningen till “Lifestyle Cash”-modellen bär frukt, även om bruttomarginalen tillfälligt pressades av produktmixeffekter och en något högre churn bland äldre abonnemangsavtal.

Conf-calls – Trender i Q&A

Vid genomgång av Synsams senaste telefonkonferenser och frågestunder framträder fyra tydliga strategiska teman som analytikerna återkommande fokuserar på.

Tema 1: Råvarupriser, lokal tillverkning och bruttomarginalkvalitet

Analytikerna har flitigt frågat om hur prisläget på råvaror i Asien påverkar bruttomarginalen och i vilken utsträckning fabriken på Frösön i Östersund ska fungera som en hedge. CFO Per Hedblom har förtydligat att hemflytten av produktionen inte bara görs av hållbarhetsskäl, utan att den svenska fabriken reducerar fraktkostnaderna och minskar lagerbindningen dramatiskt. Produktionskapaciteten i Östersund rullas ut stegvis, med målet att producera minst 250 000 bågar till 2028. Detta förväntas ge ytterligare bruttomarginalförbättringar framåt och minska känsligheten för globala logistikstörningar.

Tema 2: Churn och kreditlagstiftning i Danmark

En röd tråd i analytikerfrågorna har varit utvecklingen av abonnemangschurnen i Danmark efter att de hårdare reglerna för delbetalning trädde i kraft. Ledningen har visat hög transparens och framhållit att den faktiska kundförlusten är lägre än vad den nominella churnsiffran antyder, eftersom cirka hälften av de kunder som lämnar abonnemanget väljer att stanna kvar som kontantkunder hos Profil Optik. Lanseringen av “Lifestyle Cash” har framgångsrikt fungerat som en brygga, och ledningen ser inga tecken på ytterligare regulatoriska skärpningar under 2026.

Tema 3: Internationell expansion och partnerskapet med Erling Haaland

Flera frågor har handlat om huruvida Synsam planerar att expandera utanför Norden och hur det nyligen annonserade samarbetet med fotbollsstjärnan Erling Haaland ska utnyttjas. VD Håkan Lundstedt har förklarat att Haaland-samarbetet är en hörnsten i bolagets digitala expansion. Genom att lansera en exklusiv sport- och glasögonkollektion under Haaland-varumärket kan Synsam expandera sin e-handel till utvalda europeiska marknader med en mycket kapitalsnål affärsmodell, utan att behöva investera i fysiska butiksnät utanför Norden.

Tema 4: CapEx-nivåer och EyeView-teknologins återbetalningstid

Analytikerna har velat förstå hur mycket kapital som kommer att krävas för den fortsatta utrullningen av EyeView samt hur teknologin påverkar lönsamheten per butik. Ledningen har betonat att EyeView-investeringarna är mycket effektiva. Genom att certifierade assistenter gör de mätningar i butik medan legitimerade optiker gör bedömningarna på distans kan kapaciteten per butik öka med upp till 30 procent. Detta reducerar behovet av dyra optikerkonsulter, sänker personalkostnaderna och förkortar återbetalningstiden för nya butiksetableringar till under sex månader.

Kapitalallokering och estimat framåt

Synsams kapitalallokering är strikt disciplinerad och fokuserar på att maximera den långsiktiga avkastningen på investerat kapital (ROIC). Med de stora strategiska investeringarna i Östersundsfabriken och den initiala EyeView-utrullningen bakom sig går bolaget in i en fas med lägre investeringsbehov (CapEx). Detta frigör betydande medel för skuldnedskrivning, utdelningar och aktieåterköp.

Bolagets utdelningspolicy föreskriver en utdelning på 40–60 procent av årets nettovinst. För räkenskapsåren 2024 och 2025 beslutades om en oförändrad utdelning på 1,80 SEK per aktie, vilket motsvarar en attraktiv direktavkastning på runt 3,2–3,3 procent. Parallellt har styrelsen utnyttjat sitt mandat för att återköpa egna aktier för upp till 200 MSEK fram till februari 2027 för att optimera kapitalstrukturen, vilket är ett tydligt tecken på att ledningen anser att aktien är fundamentalt undervärderad. Fusioner och förvärv (M&A) betraktas främst som opportunistiska tilläggsförvärv på mogna marknader, då det primära fokuset ligger på organisk tillväxt och skalfördelar i det befintliga nätverket.

Baserat på bolagets långsiktiga finansiella mål presenteras nedanstående estimat för de kommande tre åren:

Finansiella prognoser 2026E–2028E

Den bärande drivkraften i dessa estimat är att den operativa hävstången kickar in när Finland uppnår full lönsamhet och Danmark stabiliseras efter den tillfälliga omställningen. Detta i kombination med att CapEx-nivåerna planar ut gör att det fria kassaflödet förväntas växa snabbare än omsättningen.

Värdering

Att värdera Synsam kräver att man förstår bolagets unika positionering som en hybrid mellan defensiv medicinsk hälsovård och modeorienterad detaljhandel. Trots bolagets starka prenumerationsbas och höga kassaflödesgenerering värderas aktien till en betydande rabatt mot både nordiska och internationella peers.

Jämförelsetabell: Synsam vs. Peers (2026E Multiplar)

Värderingsrabatten mot den tyska familjeägda optikjätten Fielmann är särskilt slående. Fielmann är ett mycket välskött bolag, men Synsam uppvisar en betydligt högre andel återkommande abonnemangsintäkter som skänker en starkare defensiv profil. En fri kassaflödes-yield (FCF Yield) på höga 8–9 procent för Synsam under 2025 och 2026 indikerar att marknaden prissätter bolaget som en hårt pressad, cyklisk detaljhandelskedja snarare än en stabil abonnemangspionjär.

Synsam befinner sig sannolikt i en fas av tidig omvärdering. I takt med att kvartalsrapporterna under 2026 bekräftar att Danmark har stabiliserats och att nettoskuldsättningen fortsätter att faller, bör denna förtroenderabatt krympa.

En kassaflödesanalys (DCF) baserad på en konservativ vägd kapitalkostnad (WACC) på 9,9 procent och en evig tillväxttakt på 2,5 procent indikerar ett motiverat värde per aktie på cirka 83–85 SEK. Det innebär en fundamental uppsida på cirka 50 procent från nuvarande kursnivåer.

Drivkrafter och risker

För att skapa en balanserad bild av Synsam som investeringsobjekt måste de viktigaste drivkrafterna vägas mot de mest framträdande riskfaktorerna i verksamheten.

Tre gröna flaggor

🟢 Stabila och repetitiva abonnemangsintäkter: Med över 770 000 Lifestyle-abonnenter i Norden har Synsam byggt en kassaflödesmotor med mycket låg churn på mogna marknader. Detta skänker en sällsynt förutsägbarhet och dämpar konjunkturens svängningar dramatiskt.

🟢 Strukturell marginalförbättring via EyeView: Implementeringen av EyeView minskar beroendet av fysiska optiker på plats i butikerna. Detta sänker personalkostnaderna, ökar undersökningskapaciteten och förkortar återbetalningstiden för nya butiksetableringar till under sex månader, vilket frigör kapital till skuldnedskrivning och utdelningar.

🟢 Starkt strategiskt intresse och insiderköp: Närvaron av globala jättar som EssilorLuxottica och Cor Group på ägarlistan agerar som en extern kvalitetsstämpel. Att VD Håkan Lundstedt därtill genomfört betydande stödköp av aktier visar på en stark intresseallians med de externa aktieägarna.

Två röda flaggor

🔴 Regulatorisk risk i abonnemangsmodellen: Erfarenheterna från Danmark visar att förändrad konsumentkreditlagstiftning snabbt kan slå mot nyförsäljningen och förlängningarna av Lifestyle-abonnemang. Skulle liknande lagstiftning introduceras i Sverige eller Norge utgör det ett direkt hot mot koncernens tillväxttakt.

🔴 IFRS 16-hävstång och räntekänslighet: Eftersom Synsam hyr alla sina butikslokaler kapitaliseras dessa som leasingskulder i balansräkningen, vilket blåser upp nettoskulden till cirka 2,8 balansräkningen miljarder SEK. Även om den operativa skuldsättningen exklusive IFRS 16 är mycket låg, kan ett långvarigt högt ränteläge pressa finansnettot och försvåra framtida omförhandlingar av hyresavtal.

Scenarioanalys

För att belysa den potentiella kursutvecklingen fram till 2028 presenteras tre olika scenarier baserade på bolagets operativa exekvering och externa marknadsförutsättningar.

🐻 Bear-scenario (Sannolikhet: 20% | Kurs: 38 SEK)

I detta pessimistiska scenario drabbas de nordiska ekonomierna av en djup och utdragen lågkonjunktur. Konsumenterna drar in på alla icke-nödvändiga utgifter, vilket leder till att churnen i Lifestyle-abonnemangen stiger till historiskt höga nivåer. Danmark lyckas inte återhämta sig och marginalerna i segmentet pressas permanent.

Samtidigt införs hårdare regleringar kring konsumentkrediter även i Sverige och Norge, vilket tvingar bolaget att övergå till en mindre lönsam kontantmodell. Produktionsstörningar i Östersundsfabriken leder till ökade kostnader. EBIT-marginalen faller till 8–9 procent, vinsttillväxten avstannar och styrelsen tvingas sänka utdelningen till 1,20 SEK, vilket pressar ner aktien till ett P/E-tal på 10x.

📊 Base-scenario (Sannolikhet: 60% | Kurs: 75 SEK)

I detta mest sannolika scenario fortsätter Synsam att leverera i linje med sina historiska trender och finansiella mål. Den organiska tillväxten i koncernen stabiliseras runt 7–8 procent per år. Danmark fortsätter sin gradvisa återhämtning under “Lifestyle Cash”-modellen och stabiliserar sina marginaler.

EyeView-teknologin rullas ut framgångsrikt i hela Norden, vilket dämpar optikerbristen och expanderar koncernens EBIT-marginal till cirka 12,5 procent. Finland uppnår uthållig lönsamhet och tar ytterligare marknadsandelar. Det starka fria kassaflödet används till att hålla utdelningen stabil på 1,90–2,20 SEK samt fortsatta aktieåterköp. Aktien värderas upp till ett mer rättvist P/E-tal på 16x.

🐂 Bull-scenario (Sannolikhet: 20% | Kurs: 95 SEK)

I detta optimistiska scenario faller allt stolpe in för Synsam. Konsumentkonjunkturen återhämtar sig snabbt och den nya Haaland-kollektionen blir en enorm succé som driver på en mycket lönsam e-handelstillväxt i Europa. Östersundsfabriken skalar upp till full kapacitet snabbare än väntat, vilket lyfter bruttomarginalen mot 78 procent.

EyeView-utrullningen ger exceptionella skalfördelar och sänker butikernas personalkostnader dramatiskt, vilket trycker upp EBIT-marginalen över 14 procent. Bolaget blir helt skuldfritt (exklusive IFRS 16) och höjer utdelningen till 2,50 SEK. Möjligen leder det strategiska intresset från storägaren EssilorLuxottica till ett fullständigt uppköpsbud på hela koncernen till en betydande budpremie. Man skall dock aldrig investera endast för att spekulera i bud.

Prenumerera nu

Dela

Lämna en kommentar

Sammanfattande bedömning & Disclaimers

Synsam har framgångsrikt bevisat att deras abonnemangsmodell inte var en tillfällig fluga, utan en affärsmodell som fundamentalt har förändrat hur konsumenter ser på glasögon och synhälsa. Bolaget har navigerat genom en tung investeringsfas och står nu väl rustat för att skörda frukterna i form av ett kraftigt förbättrat fritt kassaflöde.

Detta är ett case som passar utmärkt för den långsiktige värde- och utdelningsinvesteraren. Med en förutsägbar intäktsbas, en hög direktavkastning och ett pågående aktieåterköpsprogram erbjuder Synsam en attraktiv riskjusterad avkastningspotential. Caset passar däremot mindre väl för den som söker kortsiktiga momentumaktier med extremt hög organisk tillväxttakt utan kapitalbindning, eller för investerare som är mycket oroliga för regulatoriska förändringar inom konsumentkrediter.

Analytikern betraktar Synsam som en av de mest missförstådda defensiva kvalitetsaktierna på den nordiska mid-cap-listan och väljer att placera aktien högt upp på bevakningslistan inför nästa delårsrapport.

Friskrivning

Denna analys är endast avsedd för information och utbildning och ska inte under några omständigheter betraktas som finansiell rådgivning eller som en uppmaning att köpa eller sälja finansiella instrument. Varje investerare uppmanas att göra sin egen oberoende analys och due diligence samt konsultera en licensierad finansiell rådgivare innan några investeringsbeslut fattas. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida resultat.

Den här veckan möts två nordiska DIY-giganter i ett direkt uppgörelse: Byggmax Group – den robusta lågprisaktören med fysiska butiker – mot BHG Group – Nordens e-handelsdrake för hem och trädgård. Båda säljer produkter till den som vill fixa hemmet, men där slutar likheterna.

Subscribe now

Låt matchen börja!

🔔 Rund 1: Affärsidén – Hur tjänar de pengar?

Byggmax Group

Byggmax är en byggvarukedja med över 210 butiker i Sverige, Norge, Finland och Danmark. Affärsmodellen är rakryggad: köp billigt, sälj billigt, håll kostymen smal. Fokus ligger på stora volymer av byggmaterial – reglar, trall, plattor, isolering – till hemmabyggaren som kör dit med en skåpbil. Förvärven av Skånska Byggvaror och Buildor ger exponering mot lite mer specialiserade segment, men kärnan är fysisk lågprisbutik.

Enkelhetsbetyg: ⭐⭐⭐⭐⭐ – Du förstår affärsidén på 10 sekunder.

BHG Group

BHG (tidigare Bygghemma Group) är Nordens ledande e-handelsplattform för hem, trädgård och inredning med varumärken som Bygghemma, Nordic Nest och Trademax. Bolaget kombinerar e-handel med en tech- och data-driven affärsmodell och siktar på att vara det enda stoppet för allt från soffan till skovel. Med verksamhet i Sverige, Norge, Finland och Danmark – och historiskt även Central- och Östeuropa – är ambitionen bred. Affärsmodellen är något mer komplex: multipla varumärken, brett sortiment (en miljon produkter), och en logistikapparat som ska binda ihop allt.

Enkelhetsbetyg: ⭐⭐⭐ – E-handel plus teknikplattform plus förvärvsmaskin. Logiskt, men fler rörliga delar.

🏆 Vinnare Rund 1: Byggmax

Enkel, beprövad lågprismodell utan krusiduller. BHG:s plattformsstrategi är imponerande men kräver mer förståelse för att greppa helheten.

🔔 Rund 2: Ledning & Styrelse – Vem har rätt kaptener?

Byggmax Group

VD Karl Sandlund tog över 2023 och har bakgrund som COO på AcadeMedia, CCO på SAS och konsult på McKinsey – ett klassiskt “operations-first”-CV med tydlig förmåga att effektivisera. CFO Helena Nathhorst har suttit sedan 2019 och har djup erfarenhet från Addnode och Teracom Boxer. Ledningen har skin in the game: Sandlund äger 75 000 aktier plus 600 000 teckningsoptioner, vilket är ett tydligt incitament att leverera. Styrelsen inkluderar profiler som Anders Moberg – en av Nordens mest erfarna detaljhandelsexperter.

BHG Group

VD Gustaf Öhrn tog rodret 2023 och har under sin period genomfört en tydlig “turn-around” – rensat i portföljen, minskat kostnaderna och fört bolaget tillbaka till lönsamhet. Under 2025 ökade lönsamheten med 51 % jämfört med föregående år, något Öhrn direkt tar åt sig äran av i kommunikéerna. Norska investmentbolaget Ferd AS (ägt av Johan H. Andresen) är största ägare med drygt 17,7 % av aktierna, följt av institutionella fonder. Ägarstrukturen domineras av institutionella investerare, vilket ger stabilitet men begränsar insiderägandet på ledningsnivå.

Vinnare Rund 2: Byggmax

Starkare insiderägande i ledningsgruppen och en tydligare track record för kontinuitet (CFO på plats i 6 år). BHG:s ledning har gjort ett bra jobb i en svår situation, men ägarstyrning i bolaget är svagare.

Rund 3: Vallgravar – Vad skyddar intjäningen?

Byggmax Group

Byggmax har byggt sin vallgrav på tre pelare:

• Lågprisledarskap: Skalbarheten i volyminköp ger prissättningskraft.

• Butiksnätverk: Över 210 butiker i fyra länder är dyrt och tidskrävande att kopiera – ett klassiskt “last mile”-skydd för tyngre varor.

• Varumärkeskännedom: Starkt lokalt varumärke i Norden, speciellt i Sverige och Norge.

Nackdelen: e-handel tar marknadsandelar globalt, och Byggmax är i grunden ett fysiskt koncept. Konkurrens från Bauhaus, Hornbach och onlineaktörer är real.

BHG Group

BHG:s vallgrav är mer teknologisk och datadrivet:

• Sortimentsbredd: Med ~1 miljon produkter och multipla varumärken är byteskostnaderna höga.

• Tech-plattform: Data, AI och ett proprietärt logistiksystem skapar skalfördelar.

• Nätverkseffekter: Fler leverantörer och kunder stärker varandra.

Utmaningen: E-handel är lätt att kliva in i, och marginalerna i segmentet är strukturellt lägre. Returer är en konstant belastning (typiskt 15–25 % i möbel- och inredningssegmentet), och varumärkeslojaliteten i kategorin är historiskt låg.

🏆 Vinnare Rund 3: Byggmax

Fysiskt butiksnät och lågprisposition i en tung, bulkig produktkategori är svårare att utmana digitalt. BHG:s plattform är imponerande, men konkurrenstrycket och returproblematiken är tuffare hinder.

🔔 Rund 4: Värdering & Estimat – Vad betalar du?

Historiska värderingsmultiplar

Analytikerkonsensus & Estimat

Byggmax: Analytikernas genomsnittliga riktkurs ligger kring 60 kr (aktien handlas runt 56–60 kr). Förväntad EPS-tillväxt om ~15 % per år kommande 3 år. P/E 2025 på ca 16–18x och P/E 2026 estimerat till ca 12x. Direktavkastning 2025: ~1,8 %, 2026: ~3,6 % (utdelning höjdes från 0,75 till 1,65 kr per aktie för 2025).

BHG Group: Analytikernas konsensusriktkurs kring 32 kr (aktien handlas runt 22–24 kr), vilket ger en potential uppsida på ~40–50 % om konsensus träffar rätt. BHG siktar på en justerad EBIT-marginal om 5 % kortsiktigt och 7 % på medellång sikt. Inga utdelningar planeras.

🏆 Vinnare Rund 4: Byggmax

Lägre P/E, lägre skuldsättning och en konkret utdelning sätter Byggmax i förarsätet ur ett värderingsperspektiv. BHG erbjuder potentiellt mer uppsida om turnaround-caset realiseras, men risken är asymmetrisk.

🔔 Rund 5: Operationella Nyckeltal – Vilka levererar i praktiken

Nyckeltalstabell: Helår 2025

Analys

Byggmax förbättrade EBITA-marginalen kraftigt – från 3,9 % till 5,9 % under 2025 – och minskade nettoskulden från 618 till 354 Mkr. Kassaflödet är starkt och utdelningen mer än fördubblades. Det här är ett bolag som levererar på det det lovar.

BHG visade organisk tillväxt på ~9 % under helåret 2025 och förbättrade sin justerade EBIT-marginal till 5,2 % i Q4 – ett tydligt momentum. Men bolaget brottas fortfarande med en nettoskuld uppåt 1,5 miljarder kronor och noll utdelning. Bruttomarginalen (~26 %) är lägre än Byggmax (~32 %), vilket speglar e-handelns strukturella utmaning med returer och kampanjkostnader.

E-handel-specifikt KPI: BHG rapporterar inte returgrad explicit, men i möbel/inredningssegmentet är returkostnader en av de tyngsta operationella utmaningarna – typiskt 15–25 % av ordervärdet. Byggmax, som säljer tyngre bulk-material, har lägre returproblem.

🏆 Vinnare Rund 5: Byggmax

Tydligare marginallyften, starkare kassaflöde, lägre skulder och en riktig utdelning. BHG förbättras men startar fortfarande från en svagare bas.

📊 Poängkort

Total: Byggmax 5–0 BHG

⚖️ Den slutliga domen

Byggmax vinner på poäng – men BHG är inte knockat.

Byggmax levererar i dag: stigande marginaler, sjunkande skulder, kassaflöden som bär utdelning och en affärsmodell som är enkel att förstå och äga. Det är ett bolag i återhämtning som kommit ut på rätt sida. För den privatsparare som vill ha en nordisk detaljhandelsexponering med begränsad nedsida är Byggmax ett rimligare val idag.

BHG är ett annat case: här betalar du för potentialen att en e-handelsplattform i Norden ska nå 7 % EBIT-marginal, hålla skulden under kontroll och ta marknadsandelar. Om det lyckas är aktien billig vid 22–24 kr. Men risken är reell, historiken är blödande och konsensus förväntar sig mer än vad BHG hittills levererat konsekvent.

🚨 Varningsflaggor

Byggmax – Håll ögonen på:

• ⚡ Konjunkturrisk (kort sikt, hög volatilitet): Hushållens disponibla inkomster driver köpbenägenheten i DIY. En recession bromsar snabbt försäljningen.

• 🕐 E-handelserosion (medellång sikt, måttlig volatilitet): Den fysiska butikens relevans minskar successivt. Byggmax har e-handel men det är inte kärnkompetensen.

• 📅 Konkurrenstryck (lång sikt, låg volatilitet): Hornbach, Bauhaus och eventuell Amazon-expansion i nordisk bygghandel är reella hot på sikt.

BHG Group – Håll ögonen på:

• ⚡ Hög skuldsättning (kort sikt, hög volatilitet): Med en nettoskuld uppåt 1,5 miljarder och nollutdelning är balansräkningen sårbar vid ränteuppgång eller marknadsturbulens.

• 🕐 Marginalutmaning (medellång sikt, hög volatilitet): Returkostnader, kampanjerosion och intensifierad konkurrens från internationella aktörer kan hålla marginalen under bolagets egna mål om 7 %.

• 📅 Förvärvsrisk (lång sikt, måttlig volatilitet): BHG har historiskt vuxit via förvärv. En dålig affär eller för snabb expansion kan snabbt urholka värdet igen – som vi sett 2022–2023.

💭 Så tänker en privatsparare

Byggmax passar i din portfölj om du söker en stabil kassaflödesdel med utdelning och nordisk exponering mot renovering och bygg. Bolaget är inget rakettcase men levererar det det lovar och prissätts rimligt. Passar bra ihop med andra nordiska kvalitetsbolag om du vill ha en defensiv puck.

BHG är ett turnaround-case och ett potentiellt tillväxtcase om marginallyftplanen realiseras. Det passar den investerare som är bekväm med mer volatilitet, ingen utdelning och ett längre tidsperspektiv (3–5 år). Viktigt: håll positionen liten om du tar den.

📣 Nästa steg

Gillar du Fredagsfighten? Kommentera gärna nedan med nästa bolagspar du vill se i ringen – och säg till om du håller med om domslutet eller om du sätter dina pengar på BHG Group.

Subscribe now

Share

Leave a comment

👉 Prenumerera på Spara & Investera för fler analyser, nyckeltal och fighten som aldrig tar slut.

Fredagsfighten är ett redaktionellt format för sparainvestera.substack.com.
Inget i detta inlägg utgör finansiell rådgivning. Gör alltid din egen analys.

För en sammanfattning av RVRC som bolag rekommenderar jag mitt tidigare inlägg:

Den 8 juli 2026 offentliggjorde RVRC Holding AB (publ) (”RVRC”) sitt avtal om att förvärva 90,1 procent av aktierna i det svenska sportklädesvarumärket ICANIWILL AB (”ICIW”), med en ömsesidig option att förvärva resterande 9,9 procent. Affären utgör en betydande milstolpe i RevolutionRaces historia, då bolaget för första gången adderar förvärvsdriven tillväxt (M&A) till sin tidigare helt organiska tillväxtmodell. Genom att addera ett snabbväxande och lönsamt D2C-varumärke inom det närliggande segmentet för funktionella träningskläder expanderar RevolutionRace sin adresserbara marknad (TAM) och tar ett viktigt steg mot att bygga en bredare koncern inom aktiv livsstil.

Subscribe now

Transaktionen i sammandrag: Finansiell struktur och villkor

Transaktionen är strukturerad med en initial köpeskilling som värderar 100 procent av ICIW till 700 miljoner kronor på kassa- och skuldfri basis (Enterprise Value, EV). Den faktiska initiala nettoköpeskillingen för 90,1 procent av aktierna förväntas uppgå till cirka 617 miljoner kronor efter justering för ICIW:s befintliga nettoskuld samt sedvanliga justeringar på tillträdesdagen.

Utöver den initiala köpeskillingen kan en tilläggsköpeskilling (earn-out) på upp till totalt 175 miljoner kronor tillfalla säljarna. Denna tilläggsköpeskilling är villkorad av att ICIW uppnår förutbestämda EBIT-mål under de kommande kalenderåren. Mer specifikt är utbetalningen strukturerad med upp till 100 miljoner kronor baserat på rörelseresultatets utveckling under kalenderåret 2026, och upp till 75 miljoner kronor baserat på kalenderåret 2027.

Förutsatt att dessa EBIT-mål uppnås till fullo, motsvarar den totala potentiella köpeskillingen en implicit värderingsmultipel om 7,8x EV/EBIT för kalenderåret 2027. Den initiala köpeskillingen på 700 miljoner kronor baseras på en värderingsmultipel om 9,5x EV/justerad EBIT för den rullande tolvmånadersperioden (LTM) som avslutades den 30 juni 2026.

Förvärvet finansieras genom en väl avvägd kombination av befintliga likvida medel, utnyttjande av tillgängliga kreditfaciliteter, samt överlåtelse av 2 558 887 egna återköpta aktier. Aktiekomponenten baseras på en volymvägd genomsnittskurs (VWAP) om 58,62 kronor per aktie under de 30 handelsdagar som närmast föregick den 7 juli 2026. Efter genomförd överlåtelse äger RevolutionRace 204 343 egna aktier.

För att säkerställa hög finansiell flexibilitet har RVRC samtidigt utökat sin revolverande kreditfacilitet (RCF) från 600 miljoner kronor till 900 miljoner kronor. Tack vare RevolutionRaces extremt starka balansräkning förblir koncernens nettoskuldsättning mycket låg. Den illustrativa nettoskuldsättningen proforma efter förvärvet landar på enbart 0,3x Net Debt / EBITDA (beräknat exklusive IFRS 16-effekter).

Som en del av transaktionen erhåller ICIW:s verkställande direktör, Anders Wallstedt, 721 138 aktier i RVRC Holding (vilket gör honom till ägare av cirka 0,7 % av bolaget efter transaktionen), medan de säljare som inte är anställda i bolaget erhåller resterande 1 837 749 RVRC-aktier. Aktierna är föremål for lock-up-avtal; för verkställande direktören uppgår lock-up-perioden till 12 månader, medan den för övriga säljare är satt till 6 månader från tillträdesdagen.

Subscribe now

Den återstående minoritetsandelen om 9,9 procent regleras genom ett ömsesidigt sälj- och köpoptionsarrangemang som kan utnyttjas efter utgången av räkenskapsåret 2028. Anders Wallstedt kommer att kvarstå som VD för ICIW och tar samtidigt plats i RevolutionRaces koncernledningsgrupp.

Det strategiska rationalet och RevolutionRaces nya M&A-ramverk

Investerarpresentationen belyser det logiska fundamentet bakom Paul Fischbeins strategiska skifte mot förvärvsdriven tillväxt. Genom att kliva in i kategorin “Sportswear” (träningskläder) expanderar RevolutionRace sin adresserbara marknad (Total Addressable Market, TAM) dramatiskt. Den globala marknaden för träningskläder beräknas vara mer än 10 gånger större än den globala outdoor-marknaden. ICIW fungerar därmed som en direkt och omedelbar bro till detta gigantiska marknadssegment.

Finansiell historik för ICANIWILL AB: En detaljerad analys av årsredovisningarna 2018–2024

Sedan Anders Wallstedt tillträdde som verkställande direktör 2018 har ICIW uppvisat en mycket stark tillväxtkurva, driven av en tydlig D2C-modell fokuserad på funktionell träning, stark närvaro i sociala medier samt ett omfattande nätverk av gympartners i Norden och DACH-regionen. Bolaget har lyckats etablera sig som ett ledande premiumvarumärke i Norden, med över 620 000 följare i sociala medier och ett starkt fäste bland kvinnliga atleter.

Omräkning till RevolutionRaces brutna räkenskapsår (juli–juni)

För att ge en mer rättvisande bild av ICIW:s finansiella momentum har RevolutionRace i sin investerarpresentation räknat om ICIW:s historiska siffror till koncernens brutna räkenskapsår (vilket avslutas sista juni). Denna omräkning blottar en mycket imponerande och accelererande marginalresa för ICIW de senaste fyra åren:

Siffrorna visar med all önskvärd tydlighet att ICIW inte bara växer snabbt, utan att bolaget också skalar extremt väl, där rörelsemarginalen närmar sig RevolutionRaces lönsamhetsnivåer i snabb takt. Detta operationella momentum (där omsättningen under det sista kvartalet fram till den 30 juni 2026 uppskattas ha vuxit med cirka 30 procent till 124 MSEK) minskar risken för marginalutspädning i den konsoliderade koncernen avsevärt⁴.

Framåtriktad finansiell påverkan och proforma-analys för RVRC Holding

Genom att addera ICIW till sin finansiella rapportering förändrar RevolutionRace sin omsättnings- och vinstprofil avsevärt. Affären bidrar omedelbart till att öka vinsten per aktie under räkenskapsåret 2026/2027. För att beräkna den proforma-baserade effekten på koncernens framtida siffror kan ICIW:s beräknade LTM-siffror per den 30 juni 2026 ställas i relation till RevolutionRaces senast rapporterade helårssiffror för räkenskapsåret 2024/2025 (som avslutades den 30 juni 2025).

Om man i stället analyserar effekten utifrån RevolutionRaces rullande tolvmånaderssiffror per den 31 mars 2026, där nettoomsättningen på rullande helårsbasis uppgick till cirka 2 010 miljoner kronor och det justerade rörelseresultatet till 422 miljoner kronor, uppgår den sammanslagna omsättningen proforma till cirka 2 480 miljoner kronor. ICIW förväntas i detta scenario bidra med cirka 19,0 procent av den totala nettoomsättningen och 14,7 procent av det justerade rörelseresultatet på 495 miljoner kronor.

Marginalpåverkan, synergier och redovisningsmässiga effekter

Att integrera ett varumärke med något lägre rörelsemarginal (15,5–15,6 procent mot RVRC:s historiska 19,9–21,0 procent) innebär initialt en svag utspädning av koncernens totala EBIT-marginal med cirka 90 till 100 punkter till cirka 19,0 procent. Marginalen ligger dock kvar i nära anslutning till RevolutionRaces finansiella mål om att upprätthålla en årlig justerad EBIT-marginal på minst 20 procent under treårsperioden fram till 2026/2027.

Det finns flera påtagliga operationella, geografiska och demografiska hävstänger som kan realiseras snabbt:

• Tyskland som gemensam tillväxtmotor (Geografisk synergi): ICIW har historiskt varit starkt i Norden (Sverige står för 27 % av omsättningen, Norge 23 % och Finland 11 %). En mycket intressant detalj i investerarpresentationen är dock att Tyskland redan utgör hela 11 % av ICIW:s omsättning. Eftersom Tyskland och DACH-regionen är RevolutionRaces absolut viktigaste och mest framgångsrika geografiska marknad, skapar detta fantastiska möjligheter. Genom att addera RevolutionRaces bevisade D2C-playbook, marknadsföringskompetens och lokala nätverk i Tyskland kan ICIW:s tyska tillväxt accelereras på ett synnerligen kapitaleffektivt sätt.

• Diversifiering av kunder (Demografisk synergi): ICIW:s kundbas består till 82 % av kvinnor (14 % män och 4 % unisex). Detta balanserar upp RevolutionRace som historiskt haft en jämnare eller mer mansdominerad köparbas, och skapar cross-selling-möjligheter mellan varumärkenas communities.

• Logistisk integration via AutoStore i Stockholm: Under det tredje kvartalet 2025/2026 slutförde RevolutionRace en strategisk flytt av sin nordiska lagerverksamhet till ett nytt, helautomatiskt logistikcenter (AutoStore) strax norr om Stockholm. Eftersom ICIW har sitt huvudkontor i Stockholm, och för närvarande använder ett annat 3PL-lager, skapar detta omedelbara synergimöjligheter. Genom att samlokalisera ICIW:s lagerhållning till RVRC:s nya automatiserade flöden kan betydande skalfördelar realiseras inom plock, pack och returhantering, vilket direkt sänker ICIW:s distributionskostnader.

Multipelarbitrage: Värderingsjämförelse med RevolutionRace

Affärens kanske mest lysande finansiella aspekt är det tydliga multipelarbitraget. Värderingen av ICIW i det här förvärvet kan direkt jämföras med RevolutionRaces egna värderingsmultiplar på Nasdaq Stockholm:

• ICIW Initial Värdering: Transaktionen värderar ICIW till en multipel på 9,5x EV/justerad EBIT baserat på den senast avslutade rullande tolvmånadersperioden (LTM per den 30 juni 2026).

• ICIW Värdering vid max Earn-out: Förutsatt att de tufft ställda EBIT-målen för kalenderåren 2026 och 2027 nås till fullo, vilket utlöser tilläggsköpeskillingen på 175 miljoner kronor, sjunker den implicita värderingen för kalenderåret 2027 till 7,8x EV/EBIT.

• RevolutionRaces egen värdering: Vid tidpunkten för transaktionen (juli 2026) handlas RevolutionRace (RVRC) till en marknadsvärdering på runt 14,0x EV/EBIT på börsen (baserat på ett P/E-tal på ca 18,8x och en stark nettokassa).

Denna värderingsdiskrepans innebär att RevolutionRaces ledning köper högkvalitativa och växande kassaflöden till en betydligt lägre värdering än vad den egna koncernen värderas till på börsen.

Om vi räknar på det i kronor och ören: Genom att förvärva 100 procent av ICIW för en initial värdering på 700 miljoner kronor adderar RVRC ett underliggande rörelseresultat på 73 miljoner kronor. Om marknaden därefter värderar detta nya rörelseresultat till RevolutionRaces gällande börsmultipel på 14,0x EV/EBIT, stiger ICIW:s värde direkt till 1 022 miljoner kronor inom ramen för koncernen. Detta skapar ett proaktivt värdetillskott (”multipelarbitrage”) för RVRC:s aktieägare på över 320 miljoner kronor nästan omedelbart vid konsolideringen, förutsatt att RevolutionRaces värderingsmultipel bibehålls på börsen. Skulle earn-out-målen nås, är den framtida värderingen på 7,8x EBIT än mer värdeskapande, vilket gör förvärvet extremt vinstdrivande per aktie redan under räkenskapsåret 2026/2027.

Det nya konkurrenslandskapet: Från outdoor till funktionellt sportmode och athleisure

Genom förvärvet av ICIW kliver RevolutionRace in i ett helt nytt produktsegment. Tidigare har bolaget varit strikt nischat mot multifunktionella outdoor-produkter (byxor, jackor, ryggsäckar och skor) utifrån devisen ”Nature is our playground”. Med ICIW i portföljen etablerar sig koncernen inom det snabbväxande premiumsegmentet för prestationsträningskläder med fokus på gym, funktionell träning, yoga och athleisure.

Detta marknadssegment är strukturellt annorlunda än outdoor-branschen. Det präglas av högre modegrad, snabbare produktcykler och en intensiv konkurrenssituation där framgång i hög grad styrs av förmågan att ständigt aktivera och engagera en digital community. RevolutionRace ställs därmed inför ett antal nya, namngivna konkurrenter på den europeiska marknaden:

Onoterade svenska D2C-utmanare

På den nordiska hemmamarknaden konkurrerar ICIW mest direkt med en handfull ungdomliga, digitalt födda varumärken som har rönt stora framgångar under det senaste decenniet genom influencer marketing och sociala medier¹⁶:

• Aim’n (AIMIN Apparel AB): Grundat 2013 och starkt nischat mot färgstarka och funktionella träningskläder för kvinnor, med särskilt fokus på tights och sport-bh:ar. Aim’n har byggt en lojal global community. Enligt marknadsuppgifter söker bolagets storägare, riskkapitalbolaget eEquity, aktivt efter en köpare till bolaget. Detta öppnar för intressanta konsolideringsscenarier där Paul Fischbein potentiellt kan utnyttja RevolutionRaces M&A-modell för ytterligare förvärv inom sektorn.

• Stronger AB: Grundat 2013 och historiskt sett en av ICIW:s mest framträdande svenska konkurrenter. Stronger upplevde en explosiv tillväxt fram till 2021 då nettoomsättningen nådde 383 miljoner kronor och bolaget värderades till 1,5 miljarder kronor när Polaris förvärvade 51 procent av aktierna. Bolaget har dock drabbats av påtagliga operationella motgångar på senare år. Under det senaste räkenskapsåret rasade Strongers nettoomsättning från 297 miljoner kronor till 232 miljoner kronor samtidigt som resultatet vände till en förlust på 18 miljoner kronor. Kollapsen förklaras i förvaltningsberättelsen av ett misslyckat byte av e-handelsplattform som drastiskt sänkte konverteringsgraden och trafiken i den egna webbshoppen. Stronger drabbades även av kostsamma tvister med sin tidigare logistikpartner, tvingades genomföra personalneddragningar och pausa sin expansion i USA på grund av ökade tullkostnader och sviktande lönsamhet. Denna utveckling belyser de påtagliga riskerna med bristande IT- och logistikprocesser i D2C-ledet.

• Röhnisch: Ett klassiskt svenskt varumärke grundat 1945 som under de senaste åren framgångsrikt ställt om till en modern, digital D2C-aktör. Under ledning av verkställande direktör Jenny Hansell lyckades bolaget vända en tidigare rörelseförlust till vinst under 2024. Under 2025 ökade Röhnisch sin omsättning till 195 miljoner kronor med ett rörelseresultat på 15 miljoner kronor, vilket lyfte rörelsemarginalen till 8 procent. Bolaget, som ägs av investmentbolaget Creades, fokuserar på stabil och lönsam tillväxt inom träningskläder för kvinnor.

Internationella D2C-jättar

Vid sidan av de nordiska utmanarna kliver RevolutionRace in på en internationell arena där globala giganter sätter agendan för träningssegmentet:

• Gymshark: Det ultimata globala riktmärket inom D2C-träningskläder, grundat 2012 i Storbritannien. Under räkenskapsåret som avslutades den 31 juli 2025 nådde Gymshark en ny rekordomsättning på 646 miljoner pund (motsvarande cirka 8,5 miljarder kronor). Bolaget uppvisade en tvåsiffrig EBITDA-tillväxt till 53,3 miljoner pund med en bruttomarginal på 62,3 procent. Gymshark har framgångsrikt expanderat från renodlad e-handel till att etablera fysiska flaggskeppsbutiker på centrala lägen i New York, London, Amsterdam och Dubai. Med en extremt stark finansiell ställning och en kassa på över 37 miljoner pund utgör Gymshark en formidabel konkurrent på samtliga europeiska marknader.

• Lululemon Athletica: Den globala pionjären inom premiumsegmentet for yoga- och träningskläder. Lululemon uppvisar branschledande rörelsemarginaler på över 22 procent och har en exceptionellt stark ställning inom det övre premiumsegmentet. Även om Lululemon opererar i ett högre prisskikt än ICIW, fungerar deras community-byggande och produktutveckling som en ständig drivkraft för hela marknaden.

Börsnoterade nordiska sport- och modevarumärken

Genom klivet in på gymmet ställs RevolutionRace nu också ansikte mot ansikte med större, mer etablerade nordiska varumärken som handlas på börsen och som har betydande resurser:

• Björn Borg AB (publ): Ett klassiskt svenskt varumärke som under de senaste åren framgångsrikt har flyttat sin tyngdpunkt från enbart underkläder till ett allt bredare och mer modernt sortiment av tränings- och sportkläder. Björn Borg omsätter rullande cirka 1 064 miljoner kronor med en vinst på 93 miljoner kronor. Bolaget uppvisar mycket stark lönsamhet – i första kvartalet 2026 nåddes en rörelsemarginal på rekordhöga 15,6 procent med en nettoomsättningstillväxt på 7,3 procent till 300,6 miljoner kronor. Björn Borg prioriterar egen D2C-e-handel och e-tailers, och växer i likhet med RevolutionRace och ICIW starkt i Tyskland, där försäljningen på Zalando nyligen ökade med hela 56 procent.

• New Wave Group AB (varumärket Craft): Craft of Scandinavia AB (”Craft”) utgör den absoluta sportkronjuvelen inom New Wave-koncernen. New Wave Group passerade för första gången 10 miljarder kronor i omsättning under 2025, och Crafts fristående tillväxtresa är en central drivkraft. Craft har ett framskjutet, men mycket ambitiöst, långsiktigt omsättningsmål om att nå 4 miljarder kronor till år 2030 (upp från cirka 2 miljarder kronor). Till skillnad från rena D2C-märken har Craft en stark ställning inom Teamwear och klubbsport i Europa, men de expanderar nu mycket aggressivt inom löpar- och inomhusskor samt sin egen D2C-e-handel. Crafts breda närvaro inom konditions- och funktionsträning gör dem till en extremt resursstark konkurrent på samtliga marknader i Europa.

Integrationsmodell: Decentraliserad styrning för att minimera risker

Ett viktigt förtydligande i bolagets presentation är den uttalade integrationsfilosofin. RVRC väljer en decentraliserad modell (”hands-off”) i stället för en hård sammanslagning. ICIW kommer att fortsätta verka som ett helt självständigt varumärke med eget namn, egen identitet, eget Stockholmskontor och med den befintliga ledningen under Anders Wallstedt kvar vid rodret.

Denna strategi är välbeprövad inom framgångsrik serieakvisition och medför flera viktiga fördelar:

1. Entreprenörsandan bibehålls: Det lokala marknadskunnandet och det höga drivet hos ICIW-medarbetarna riskerar inte att kvävas i en tung koncernbyråkrati.

2. Minskad operativ risk: Att byta IT-plattformar, varumärkesnamn eller slå ihop marknadsavdelningar leder ofta till de problem som drabbade Stronger⁴. Genom att låta systemen fortlöpa isolerat minskas risken för konverteringstap eller interna stridigheter.

3. Renodlat fokus på synergierna: Integrationen fokuserar uteslutande på att hämta hem uppenbara skalfördelar (såsom samlokalisering till det nya AutoStore-lagret i Stockholm samt distributionshjälp i Tyskland) samt att dela “best practice” inom digital marknadsföring.

Slutsatser och strategiska implikationer

RevolutionRaces förvärv av ICANIWILL är ett strategiskt klokt och finansiellt mycket attraktivt initiativ som markerar ett helt nytt kapitel för koncernen. Genom att tillämpa sitt nyligen formulerade M&A-ramverk har Paul Fischbein och RevolutionRaces ledning lyckats förvärva ett varumärke som delar moderbolagets digitala D2C-DNA och som besitter en accelererande marginaltrend på rullande helårsbasis.

Share SparaInvestera’s Substack

Share

Leave a comment

Finansiellt möjliggör affären ett betydande värdeskapande genom klassiskt multipelarbitrage. Genom att köpa ICIW för 9,5x justerad EBIT på kassa- och skuldfri basis – en värdering som sjunker till 7,8x EBIT för 2027 om tilläggsmålen nås – kan RVRC omedelbart addera lönsamma kassaflöden till en betydligt lägre värdering än vad moderbolagets egna aktier handlas till på Nasdaq Stockholm (~14x EV/EBIT). Affären är därmed omedelbart EPS-accretive från räkenskapsåret 2026/2027.

De operationella, geografiska och demografiska synergierna är dessutom synnerligen logiska. Den geografiska perfekta matchningen i Tyskland (som redan utgör 25 % av ICIW:s försäljning) och den demografiska riskspridningen mot en 82 % kvinnlig kundbas ger ICIW optimala förutsättningar att växa kraftfullt under RVRC:s paraply. Genom att kombinera detta med en försiktig, decentraliserad integrationsmodell och samlokalisering av 3PL-lagret till RevolutionRaces nya AutoStore i Stockholm minimeras de operationella riskerna markant. Om denna balansgång navigeras framgångsrikt har RevolutionRace lagt en solid grund för att bygga en ledande nordeuropeisk e-handelskoncern inom aktiv livsstil.

⚠️ Friskrivning

Denna analys är skriven av en privatperson och utgör inte finansiell rådgivning. Innehållet är enbart min egen research och speglar min personliga tolkning av offentligt tillgänglig information. Att investera i aktier och värdepapper innebär alltid risk och du kan förlora hela eller delar av ditt investerade kapital. Gör alltid din egen analys och konsultera vid behov en auktoriserad finansiell rådgivare innan du fattar investeringsbeslut.

📬 Prenumerera på SparaInvestera

Gillade du analysen? Jag publicerar regelbundna djupdykningar i nordiska mid/small cap-bolag som faktiskt tjänar pengar – med fokus på lönsamhet, kassaflöde och kapitalallokering.

Det är inte varje dag en aktie på Mid Cap Stockholm levererar sin historiskt rekordlåga skuldsättning, sitt högsta fria kassaflöde någonsin och en EBIT-marginal som för ett par år sedan verkade som en pipe dream – allt under samma kalenderår. Men det är precis vad Cloetta gjorde 2025 och fortsätter göra under 2026.

Jag har följt Cloetta från lite håll ett tag. Det är ett av de bolagen som alltid funnits där – i godishyllan, i barndomsminnen, på de flesta nordiska matbord – men som sällan väcker entusiasm bland analytikerkåren. Det är lite för “tråkigt” för tillväxtinvesterare, lite för “cykliskt utsatt” för ultrakvalitetsälskarna. Det är precis den typen av bolag jag gillar att titta närmare på.

Subscribe now

När jag kombinerar det senaste årets marginallyft med en VD som verkar förstå kapitalallokering, en nettoskuld/EBITDA på 0,6x och en aktie som trots kursstegring fortfarande handlas till rabatt mot globala peers – ja, då är det dags att sätta sig ner och göra läxan ordentligt.

Executive Summary

Cloetta (CLA B | Mid Cap Stockholm) är Nordeuropas ledande konfektyrföretag med rötterna i 1862 och en omsättning på 8,5 miljarder kronor (helår 2025). Bolaget har två affärssegment: Förpackade märkesvaror (ca 71% av omsättningen, varumärken som Kexchoklad, Läkerol, Malaco, Ahlgrens bilar) och Lösviktsgodis/Pick & mix (ca 29%, under CandyKing-paraplyet).

Under 2025 genomförde Cloetta en transformationsresa: man skrotade en dyr fabriksinvestering i Nederländerna (frigjorde 2,5 Mdr SEK i planerat capex), sjösatte en fokuserad “Superbrand”-strategi, anpassade organisationsstrukturen och sparade 60–70 MSEK per år. Resultatet? EBIT-marginalen klättrade från 10,6% (2024) till 12,1% (2025) – bolagets högsta på många år. Fritt kassaflöde nådde historiska 930 MSEK. Nettoskulden föll till under 1 Mdr SEK.

Q1 2026 visade att detta inte var en engångseffekt: organisk tillväxt på 6,9% och justerad EBIT-marginal på 12,9% – redan över målet om minst 12% till 2027.

Aktien handlas kring 52 SEK (börsvärde ~15 Mdr SEK), på ca P/E 17–18x 2026E. Det är en rabatt mot globala konfektyrpeers men en premie mot Cloettas egna historiska genomsnitt.

Caset handlar om: Är marginalmålet om 14% uppnåeligt, och vad är aktien värd om det stämmer?

Introduktion

Det finns bolag som är spännande att äga och bolag som är sköna att äga. Cloetta befinner sig i en intressant gråzon. Å ena sidan är det ett defensivt FMCG-bolag med icke-cyklisk efterfrågan, starka lokala varumärken och god prissättningsförmåga. Å andra sidan finns det reell tillväxtpotential i Nordamerika, en IKEA-affär som rullas ut globalt och ett Pick & mix-koncept som fortfarande är underetablerat utanför Norden.

Det är inte ett turnaroundcase i kris – det är ett mognadscase som blommade ut. Frågan för en privatsparare är om prislapsen reflekterar den förändringen korrekt, eller om det fortfarande finns luft i värderingen.

Historik & Ursprung

Cloettas historia börjar 1862 när bröderna Christoffer, Nutin och Bernard Cloëtta startade en chokladfabrik i Köpenhamn. 1873 etablerade Nutin Cloëtta den första svenska chokladfabriken i Malmö – Sveriges allra första. Det är en historia som spänner över 160 år av konfektyrproduktion, och den typen av märkeskontinuitet är faktiskt en konkurrensfördel i sig.

Under 1900-talet gick Cloetta samman med Fazer Konfektyr 1979 under namnet Cloetta Fazer, vilket skapade Nordens dåtida konfektyrjätte med 3 000 anställda. Men ägartvister ledde till att Cloetta och Fazer separerade 2008, och det självständiga Cloetta åternoterades på Stockholmsbörsen i december 2008. Det är detta bolaget vi pratar om idag.

Subscribe now

Den verkligt transformerande händelsen kom 2012, då Cloetta och LEAF fusionerades. LEAF ägde ikoniska varumärken som Läkerol, Ahlgrens bilar, Malaco, Jenkki (Finland) och Sportlife (Nederländerna). Genom fusionen fick Cloetta en internationell profil och bolagets tyngdpunkt förflyttades till Stockholm. Förvärven av CandyKing 2016–2017 (numera det ledande lösviktskonceptet med ca 4 000 butikspunkter i Europa) och Nutisal 2014 (sedermera avyttrat 2024 för fortsatt fokus på kärnportföljen) formade bolaget till vad det är idag.

Affärsmodell & Struktur

Cloetta säljer glädje – det är faktiskt bolagets officiella framing och ganska välmatchad med verkligheten. Mer prosaiskt producerar och säljer man choklad, godis, pastiller, tuggummi och lösviktsgodis under ett knippe varumärken med hög igenkänning och stark konsumentlojalitet.

Affärsmodellens kärna bygger på tre element. Först och främst varumärkesstyrka: 80% av konfektyrbeslut fattas i butik, och en välkänd varumärkesetiketten vinner på hyllan utan dyr reklam vid varje köptillfälle. För det andra distributionsdjup: Cloetta har egna säljkårer som arbetar nära dagligvaruhandeln för att optimera exponering och kampanjer. Tredje benet är produktmixoptimering och net revenue management – vilket i praktiken innebär att justera priser, portföljmix och kampanjer baserat på råvaruexponering och marginallogik.

Segmentstrukturen är tydlig. Förpackade märkesvaror (ca 71% av omsättningen) är premiumsegmentet med varumärken som Kexchoklad, Läkerol, Plopp, Polly, Malaco, Red Band, Ahlgrens bilar och Venco. Marginalmålet här är >15% (pre-pandemisk nivå), och Q1 2026 landade segmentet på 13,4% – en stark återhämtning. Pick & mix / Lösviktsgodis (ca 29%) opererar under CandyKing-paraplyet med ca 4 000 köpställen i Europa och en ny fysisk butik på Manhattan. Målmarginalen är 7–9% för detta segment, men Q1 2026 levererade hela 12% drivet av stark volymtillväxt.

Geografiskt är Sverige, Danmark, Norge, Finland och Nederländerna kärnmarknader (ca 80% av omsättningen). Tillväxtmarknaderna är UK, Tyskland och Nordamerika.

Ledning, Styrelse och Ägarbild

Katarina Tell (född 1970) utsågs till VD och koncernchef i september 2024, efter att ha arbetat på Cloetta sedan 2018 – initialt som VD Cloetta Sverige. Tell har gedigen FMCG-bakgrund från Kraft Heinz (VD Norden & Östeuropa) och Findus Sverige, med fokus på strategi och affärsutveckling. Hon är en intern kandidat som kände bolaget inifrån, vilket sätter en kontinuitetsprägel på VD-skiftet. Hennes ledarstil betonas som pragmatisk och resultatorienterad, och det starka 2025 var hennes första hela år i rollen.

Frans Rydén har varit CFO sedan december 2018, rekryterad från Arla Foods. Han har 20 års erfarenhet från finansroller, varav >14 år inom Mondelez. Rydéns kommunikation på conf-calls är känd för precision och transparens – han brukade exakt kvantifiera Easter-effekter, kompensationsbelopp och strukturella besparingar, vilket analytikerna uppskattar.

Styrelseordförande är Mikael Norman (oberoende), och familjen Svenfelt är representerad i styrelsen genom Mikael och Camilla Svenfelt.

Ägarbilden är ovanligt stabil för ett bolag av den här storleken. Familjebolaget Malfors Promotor AB, kopplat till Svenfelt-familjen, äger 33,0% av kapitalet och hela 43,2% av rösterna. Familjen Svenfelt kom in som majoritetsägare 1917 och syftet med Malfors är uttryckligen att “bibehålla aktiemajoriteten” för att säkra bolagets långsiktiga fokus. Att Malfors köpte aktier för 25,5 MSEK i maj 2026 (till kurs ~53 SEK) är ett signal om att även huvudägaren anser att aktien är attraktivt värderad.

Näst störst är Van Lanschot Kempen Investment Management med 5,3%, följt av Nordea Fonder (2,84%) och Dimensional Fund Advisors (2,66%). Institutionellt ägande är således välspritt, vilket borgar för god likviditet för privatsparare.

Finansiell Utveckling

Senast publicerade kvartalsrapport: Q1 2026 (publicerad 6 maj 2026)

Nyckeltal i sammandrag

Det riktigt imponerande är kassaflödesutvecklingen. Fritt kassaflöde passerade 930 MSEK under 2025 – ett historiskt rekord – drivet av både förbättrat rörelseresultat och disciplinerat rörelsekapitalbindning. Nettoskulden föll till 820 MSEK i slutet av Q1 2026, den lägsta nivån någonsin. Det ger bolaget otrolig finansiell flexibilitet: oanvända kreditfaciliteter och kassa uppgick till nära 3 Mdr SEK i slutet av Q1 2026.

Marginalresan är det centrala narrativet. Från 8,9 % 2023 till 10,6 % 2024 till 12,1 % 2025 och 12,9% i Q1 2026 – det är en strukturell förbättring, inte en engångshändelse. Drivkrafterna är: (1) prissättning under inflationsåren som fortfarande bär frukt, (2) portföljoptimering (bland annat avyttring av lågmarginalprodukter och varumärket Nutisal), (3) strukturella kostnadsbesparingar på 60–70 MSEK/år från omorganisationen i april 2025, och (4) stärkt produktmix mot Superbrands med högre marginal.

En viktig punkt är att 2025 och Q1 2026 inkluderar en kompensation från en leverantörskvalitetsincident 2024. Totalt SEK 44 miljoner (SEK 32m i Q4 2025 och SEK 12m i Q1 2026). Rensat för detta är Q1 2026-marginalen 12,4% – ändå över 2027-målet på 12%.

Segmentutveckling Q1 2026

Förpackade märkesvaror ökade organiskt med 3,6%, i linje med det långsiktiga tillväxtmålet. Justerat rörelseresultat var 192 MSEK mot 167 MSEK föregående år, marginal 13,4%.

Pick & mix lyste verkligen – organisk tillväxt på 14,9% (varav Eastereffekten stod för ca 40–45 MSEK av 2 112 MSEK total omsättning). Justerat rörelseresultat var 81 MSEK mot 58 MSEK, marginal 12% – vida överstigande segmentmålet om 7–9%.

Conf-calls de senaste 2 åren – trender

Jag har gått igenom conf-calls från Q4 2025 (feb 2026) och Q1 2026 (maj 2026) och ser tydliga återkommande teman i vad analytikerna frågar och hur ledningen svarar.

Tema 1: Kakaopriser och prissättning

Det är utan tvivel den mest återkommande analytikerfrågan de senaste åren. Kakao steg explosivt under 2024 och pressade hela sektorns marginaler. Analytikerna vill veta: Hur aggressivt har Cloetta höjt priset, och hur hanteras konsumentreaktion?

Frans Rydén är konsekvent i sin respons: Cloetta kommenterar inte framtida prissättning av konkurrensskäl, men betonar “fair pricing” som etablerat arbetssätt mot kunderna. Han påpekade i Q4 2025 att choklad utgör enbart 20% av portföljen, varför den direkta exponeringen är begränsad jämfört med renodlade chokladbolag. I Q1 2026 signalerade han att volymer i chokladkategorin kan vinna på eventuella prisnedsättningar eftersom konsumenter som tidigare bytte kategori kan komma tillbaka.

Tema 2: Marginalkvalitet och kompensationseffekter

Analytiker ville veta hur mycket av 2025-marginalförbättringen som var “riktig” och hur mycket som var engångskompensation från leverantörsincidenten. Rydén var exemplariskt transparent här: SEK 44 miljoner totalt, fördelat på Q4 2025 (32m) och Q1 2026 (12m). Rensat för kompensation var Q4-marginalen 12,4% och helår 2025 var det 11,7%. Ändå ovanför 12%-målet – det är det centrala budskapet.

Tema 3: Internationell expansion och IKEA-affären

Nordea-analytikern Stefan Stjernholm och Nicklas Skogman från Handelsbanken återkommer regelbundet med frågor om UK, Germany och Nordamerika. Ledningens linje är tydlig: Nordics-Superbrands driver tillväxt kortsiktigt, tillväxtmarknader bidrar mer på sikt. IKEA-affären (global distribution i 14 länder) är belagd med konfidentialitet, men är klart spännande – och bolaget indikerar vidare utrullning 2026–2027.

I Q1 2026 kom en strategisk fråga om Fazers förvärv av Aroma (ca 1% av den svenska konfektyrmarknaden). Katarina Tell bekräftade att CandyKing säljer Aroma-produkter men att affären inte ändrar Cloettas strategi – Aroma+Fazer är sammantaget “less than half the size of Cloetta in Sweden”, enligt Rydén.

Tema 4: Capex och fabriksstruktur

Sedan beslutet att skrota greenfield-projektet i Nederlanderna (februari 2025) har frågor om capex-planer och produktionskapacitet blivit mer frekventa. Bolaget kommunicerar att capex förväntas stiga till 4–5% av nettoomsättningen över fem år (från nuvarande ~38 MSEK per kvartal), och att en uppdatering ges senare under 2026. Det är ett viktigt område att bevaka.

Pressmeddelanden de senaste 12 månaderna – kommunikationsmönster

Cloetta publicerar pressmeddelanden i ett relativt disciplinerat men rikt mönster. Under 2025 räknar jag till över 20 regulatoriska och icke-regulatoriska pressmeddelanden, med kvartalsrapporterna som nav. Därutöver skickades meddelanden om: skrota greenfield-projektet (februari 2025), strategiuppdatering och nya finansiella mål (mars 2025), organisationsförändringar (april 2025), avtal med IKEA (implicit i presentationerna), NY-butiköppning (december 2025) och Malfors köp (maj 2026).

Mönstret är tydligt: Cloetta är inget kommunikationstunga bolag – man kommunicerar mål och strategier vid strukturella milstolpar (Investor Day, AGM, kvartalsbokslut) och håller annars en låg profil. Det finns ingen överinformation eller spin. Bolagets IR är kompetent men inte “storytellers first”. Det gillar jag – det lutar mot substans.

Kapitalallokering

Det är ofta i kapitalallokering som man ser vad ett bolags ledning verkligen prioriterar. Cloetta 2025 är ett läroexempel i disciplin.

Capex höll sig på rekordlåga nivåer när det stora greenfield-projektet skrotades. Investeringarna hamnade på ~38 MSEK per kvartal i Q1 2026, jämfört med planerade 2,5 Mdr SEK i capex under fyra år för greenfield-fabriken. Den frigjorda kapaciteten gick direkt till kassaflödet och skuldamortering.

Skuldsanering har prioriterats aktivt. Från 2,5x Net debt/EBITDA (2022) till 0,7x (2025) till 0,6x (Q1 2026). Det är en remarkabel amorteringshastighet driven av både FCF och reducerat capex.

Utdelning höjdes med 27% till 1,40 SEK per aktie för 2025 (utbetalat i april 2026). Det är i linje med den nya utdelningspolicyn: >50% av årets resultat. Vid aktuell aktiekurs (52 SEK) ger det en direktavkastning på ca 2,7%. Inte spektakulärt, men klart stigande.

M&A är nu officiellt på bordet – men som accelerator, inte som strategi i sig. Ledningens signal är tydlig: vi förvärvar bara om det passar Superbrand-strategin och om vi kan leverera en tydlig plan för skuldnedväxling. Med ett Net debt/EBITDA på 0,6x och tillgång till 3 Mdr SEK i outnyttjad kredit finns rejält med krut om rätt tillfälle uppkommer.

Estimat 2026–2028

Nedan är ett sammanställt estimatscenario baserat på analytikerkonsensus och mina egna antaganden. Notera att dessa är estimat, inte utfall.

Antaganden: Organisk tillväxt i linje med bolagets mål 3–4%, EBIT-marginal konservativt 12,8–13,9% (mot bolags-target 14% långsiktigt). Capex börjar gradvis stiga mot 4–5% av omsättningen. FX är fortfarande en störfaktor men ej strukturellt skadlig för Cloetta (bolaget producerar och säljer i hög grad på samma marknad).

Subscribe now

Värdering

Vid aktiekurs 52 SEK (börsvärde ca 15 Mdr SEK) handlas Cloetta till följande multiplar baserat på 2026E-estimaten:

Cloetta handlas med en tydlig rabatt mot globala konfektyrpeers – men det är inte förvånande. Det är ett Mid Cap-bolag med begränsad likviditet jämfört med Mondelez och Lindt, och med en marginalnivå som inte helt nått sin fulla potential ännu.

Var i värderingscykeln befinner sig bolaget? Jag skulle säga att vi befinner oss i det tidiga skedet av en omvärdering uppåt — marknaden har börjat ta höjd för den förbättrade lönsamheten, men multipeln reflekterar ännu inte en värld där 14%-marginalmålet är uppnått. Marknaden har börjat ta höjd för det förbättrade fundamentalläget (aktien steg kraftigt från ~27 SEK i maj 2025 till nuvarande ~52 SEK), men om 14%-marginalmålet nås skulle det ge en ytterligare omvärdering. En aktie med 14% EBIT-marginal och 3–4% tillväxt har en bättre anledning att handlas till 18–20x EBIT än dagens ~13–14x.

DCF-indikation: Med WACC på 7,5%, terminaltillväxt 2% och EBIT-marginal 13–14% landar ett DCF någonstans i intervallet 55–65 SEK per aktie, beroende på capex-antaganden. Det är en begränsad uppsida från nuvarande kurs men med tydlig convexitet om marginalmålet nås.

Drivkrafter & Risker

🟢 Tre gröna flaggor

1. Kassaflödesmaskinen är verklig. Fritt kassaflöde på 930 MSEK 2025 och nettoskuld/EBITDA på 0,6x är inte tillfälliga. Strukturkostnadsbesparingarna på 60–70 MSEK/år är permanenta, och capex-intensiteten är fortfarande låg. Det ger ledningen stor frihet att dela ut, amortera eller förvärva – på egna villkor.

2. Superbrand-strategin skapar fokus och marginalförbättring. Att renodla portföljen mot 10 varumärken med hög lönsamhet och stark konsumentlojalitet minskar komplexitet och ökar prissättningsstyrka. Läkerol MORE och expansionen av Kexchoklad till Finland är tidiga bevis på att strategin funkar.

3. Stabil, engagerad huvudägare. Malfors Promotors köp av aktier i maj 2026 för 25,5 MSEK (till ca 53 SEK) signalerar att familjen Svenfelt – som ägt Cloetta sedan 1917 – ser värde i nuvarande kurs. Det är “skin in the game” på ett sätt som är genuint.

🔴 Två röda flaggor

1. Kakaopris och råvaruexponering. Kakao steg explosivt 2024 och tvingade Cloetta att höja priser i ett läge med hög konsumentkänslighet. Choklad utgör ca 20% av portföljen, men volatilitet i kakao- och sockerpriser är en strukturell risk för marginalerna. En ny prisnedgång kan dessutom skapa volymekonomi men press på prisrealisering.

2. Expansion bortom kärnmarknader är obevisat och kapitalkrävande. Nordamerika-strategin är spännande men i sin linda – CandyKing NYC-butiken är lönsam men liten. IKEA-affären är konfidentiell och svår att kvantifiera. Om capex-planen om 4–5% av omsättningen materialiseras fullt ut, minskar FCF med 150–200 MSEK/år jämfört med dagens låga capex-nivå. Det är inte katastrof, men det dämpar kassaflödesberättelsen.

Scenarioanalys

🐻 Bear-scenario (kurs ~35 SEK)

Kakaopriser eskalerar igen och Cloetta tvingas absorbera kostnadsökningar utan att fullt ut kunna höja konsumentpriser. Organisk tillväxt faller tillbaka till 1–2%, EBIT-marginalen plattar ut på 11–12% utan vidare förbättring mot 14%-målet. Nordamerika-expansionen absorberar mer resurser än förväntat utan tydlig ROI. Aktien revärderas ner mot historiska P/E 12–13x, vilket ger ~35 SEK.

Sannolikhet: 20%. Kräver en kombination av ogynnsam råvaruutveckling och strategimisstag.

📊 Base-scenario (kurs ~62 SEK)

Organisk tillväxt på 3–4% i linje med målet, EBIT-marginal reser sig mot 13–14% under 2027–2028. FCF förblir starkt på 900 MSEK+. Nordamerika bidrar marginellt positivt. Utdelningen höjs stadigt till 1,60–2,00 SEK/aktie. Vid EV/EBIT 15x på 2027E-EBIT ger det en kurs kring 62–65 SEK.

Sannolikhet: 55%. Det är “business as usual” om exekveringen fortsätter på nuvarande bana.

🐂 Bull-scenario (kurs ~85 SEK)

EBIT-marginalmålet på 14% uppnås redan 2027 (1–2 år i förväg). IKEA-expansionen visar konkreta resultat och bidrar med en extra tillväxtmöjlighet. Nordamerika-lanseringen tar fart och föranleder en omvärdering mot global peer-multipel. Kakaopriserna normaliseras och låter bolaget kombinera pristryck nedåt med volymökningar. Bolaget aviserar ett förvärv som stärker Superbrand-portföljen. Vid EV/EBIT 18–20x på 2027E-EBIT möter aktien 80–90 SEK.

Sannolikhet: 25%. Kräver fortsatt exekvering PLUS externa medvindar.

Sammanfattande bedömning

Cloetta är ett bolag som genomgår en tyst men verklig kvalitetsförbättring. Det är inte en explosiv tillväxtberättelse, men det är inte heller den stagnerande konfektyrjätten marknaden länge prissatte.

Caset passar bäst för investerare som:

• Söker en defensiv bas i portföljen med stabil efterfrågan, hög varumärkeslojalitet och icke-cyklisk exponering

• Är bekväma med ett 2–4 års perspektiv – marginalberättelsen behöver tid att fullt ut materialisera sig mot 14%-målet

• Vill ha en utdelningshöjare – bolaget har höjt utdelningen tre år i rad och FCF-generering möjliggör fortsatt höjning

• Gillar tydliga ägare med skin in the game och långsiktig horisont

Caset är mindre lämpat för:

• Kortsiktiga investerare som söker kvartalsexponering

• Investerare med hög råvarukänslighet i portföljen (kakao och socker är reella risker)

• De som behöver hög direktavkastning idag (2,7% är okej, men inget jätteintressant)

Det som gör mig personligen nyfiken på Cloetta är kombinationen av en ärlig, erfaren ledning, en enkel affärsmodell med reella konkurrensfördelar och en värdering som – trots kursstegring – fortfarande inte fullt ut reflekterar en 14%-marginalvärld. Det kan naturligtvis visa sig att 14% är ett överdrivet mål, men resan dit är redan halvvägs genomförd.

Jag äger inte Cloetta-aktier idag, men bolaget är nu med på min bevakningslista inför Q2 2026 (rapport 15 juli 2026). Jag vill se om den organiska tillväxten håller även när Eastereffekten försvinner, och hur capex-guidningen för 2026–2030 ser ut.

Subscribe now

Share

Leave a comment

⚠️ Friskrivning

Denna analys är skriven av en privatperson och utgör inte finansiell rådgivning. Innehållet är enbart min egen research och speglar min personliga tolkning av offentligt tillgänglig information. Att investera i aktier och värdepapper innebär alltid risk och du kan förlora hela eller delar av ditt investerade kapital. Gör alltid din egen analys och konsultera vid behov en auktoriserad finansiell rådgivare innan du fattar investeringsbeslut.

📬 Prenumerera på SparaInvestera

Gillade du analysen? Jag publicerar regelbundna djupdykningar i nordiska mid/small cap-bolag som faktiskt tjänar pengar – med fokus på lönsamhet, kassaflöde och kapitalallokering.